#美股光通信板块收跌 Mengapa saham AS belum jatuh: pertumbuhan EPS sedang mengimbangi penurunan valuasi!

Mengapa saham AS belum jatuh: laba perusahaan sedang melawan imbal hasil bebas risiko sebesar 5,27%
Pasar saham AS saat ini berada dalam kondisi yang tampak kontradiktif. Di satu sisi, laba perusahaan terus tumbuh. FactSet memperkirakan EPS S&P 500 pada kuartal ketiga tumbuh sekitar 29,5% secara tahunan, kemungkinan mencatat pertumbuhan di atas 25% selama tiga kuartal berturut-turut. Di sisi lain, imbal hasil obligasi pemerintah AS bertenor 10 tahun telah naik menjadi 5,27%, sementara suku bunga riil 10 tahun mencapai 2,91%. Pada saat yang sama, rasio harga terhadap laba S&P 500 untuk 12 bulan ke depan turun dari 20,4 kali pada akhir kuartal kedua menjadi 19 kali. Laba semakin tinggi, valuasi semakin rendah, tetapi imbal hasil obligasi AS terus bertahan di level tinggi.
Mengapa saham AS tidak turun signifikan, malah tetap kuat? Jawabannya dapat diringkas dalam satu kalimat: pertumbuhan EPS sedang mengimbangi penurunan valuasi, sehingga harga saham masih dapat bertahan kuat; tetapi karena imbal hasil obligasi pemerintah sudah mendekati imbal hasil laba saham, bantalan keamanan pasar sangat tipis.

I Harga saham pada dasarnya hanya memiliki dua mesin penggerak
Dari formula penetapan harga yang paling sederhana: harga saham = laba per saham EPS × rasio harga terhadap laba PE
EPS mencerminkan berapa banyak laba yang dapat dihasilkan perusahaan, sedangkan rasio harga terhadap laba mencerminkan berapa harga yang bersedia dibayar investor untuk setiap dolar AS laba.
Dalam beberapa tahun terakhir, kenaikan saham AS terkadang berasal dari dua mesin yang bekerja secara bersamaan: laba perusahaan tumbuh, dan investor bersedia memberikan valuasi yang lebih tinggi. Pasar seperti ini paling mudah mengalami kenaikan karena pembilang dan kelipatan valuasi sama-sama berekspansi. Namun, situasinya sekarang berbeda. Mesin laba masih mendorong ke depan, sedangkan mesin valuasi bergerak ke arah berlawanan. Misalkan EPS suatu indeks sebesar 100 dolar AS, dengan rasio harga terhadap laba 20,4 kali, maka harga indeks tersebut adalah 2.040 poin. Jika EPS tumbuh 10% menjadi 110 dolar AS, tetapi rasio harga terhadap laba turun menjadi 19 kali, harga indeks tetap menjadi 2.090 poin. Walaupun valuasi turun sekitar 6,9%, karena EPS tumbuh lebih cepat, harga saham tetap naik sekitar 2,5%.
Secara matematis, ketika rasio harga terhadap laba turun dari 20,4 kali menjadi 19 kali, EPS hanya perlu tumbuh lebih dari sekitar 7,4% untuk mengimbangi kontraksi valuasi. Jadi, selama pertumbuhan laba terus berada di atas ambang ini, saham AS tetap dapat naik dengan mengandalkan pertumbuhan laba, meskipun tidak dapat mengandalkan ekspansi valuasi. Inilah alasan utama saham AS saat ini belum tertekan oleh suku bunga tinggi.

II Saat ini bukan pasar bullish yang didorong valuasi, melainkan laba yang menopang pasar
Data FactSet menunjukkan EPS S&P 500 pada kuartal ketiga diperkirakan tumbuh 29,5% secara tahunan, lebih tinggi daripada proyeksi 26,7% pada akhir Juni; proyeksi EPS kuartalan juga tidak diturunkan seperti biasanya, melainkan naik 1,4%. Dalam kondisi normal, analis akan terus menurunkan proyeksi menjelang musim laporan keuangan untuk “menurunkan tingkat kesulitan ujian” bagi perusahaan, tetapi kali ini proyeksi justru direvisi naik. Pada saat yang sama, rasio harga terhadap laba S&P 500 untuk 12 bulan ke depan telah turun dari 20,4 kali menjadi 19 kali, sedikit di bawah rata-rata lima tahun terakhir dan juga mendekati rata-rata sepuluh tahun terakhir. Ini berarti kenaikan saham AS belakangan ini bukan didorong oleh investor yang semakin optimistis dan bersedia membayar harga yang semakin tinggi, melainkan oleh pertumbuhan laba perusahaan yang cukup kuat untuk menyerap penurunan valuasi.
Dengan kata lain, pasar sedang beralih dari “didorong valuasi” menjadi “didorong laba”. Ini biasanya lebih sehat daripada sekadar mengandalkan ekspansi valuasi, karena harga saham benar-benar ditopang oleh laba. Namun, masalahnya adalah ketika pasar terutama mengandalkan pertumbuhan laba, laporan keuangan tidak boleh mengalami kesalahan yang signifikan. Begitu pertumbuhan EPS melambat, masalah valuasi tinggi yang sebelumnya tertutupi oleh laba akan kembali terlihat.

III Apa arti imbal hasil obligasi pemerintah sebesar 5,27%
Rasio harga terhadap laba sebesar 19 kali berarti imbal hasil laba ke depan sekitar: 1 ÷ 19 = 5,26%, sedangkan imbal hasil obligasi pemerintah AS bertenor 10 tahun sekitar 5,27%. Keduanya hampir sama. Ini tidak berarti saham dan obligasi pemerintah sepenuhnya tidak memiliki perbedaan. Imbal hasil obligasi pemerintah relatif tetap, sedangkan laba perusahaan dapat tumbuh; saham juga dapat menciptakan imbal hasil tambahan melalui dividen, pembelian kembali saham, dan peningkatan produktivitas jangka panjang. Oleh karena itu, imbal hasil laba dikurangi imbal hasil obligasi pemerintah tidak dapat begitu saja dianggap sebagai premi risiko saham secara keseluruhan.
Namun, perbandingan ini tetap mengungkapkan fakta penting: investor saat ini hampir tidak memperoleh kompensasi imbal hasil awal yang signifikan. Membeli obligasi pemerintah AS bertenor 10 tahun dapat memberikan imbal hasil nominal sekitar 5,27%; membeli S&P 500, berdasarkan laba saat ini, juga hanya memberikan imbal hasil laba sekitar 5,26%, sementara saham juga menanggung risiko penurunan laba, kontraksi valuasi, dan volatilitas harga. Oleh karena itu, alasan investor terus memegang saham bukan karena imbal hasil saham saat ini jelas lebih tinggi daripada obligasi pemerintah, melainkan karena mereka percaya laba perusahaan di masa depan akan terus tumbuh. Hal ini membuat seluruh pasar bergantung pada prasyarat yang sangat jelas: EPS di masa depan harus terus tumbuh, dan laju pertumbuhannya harus cukup untuk mengompensasi risiko tambahan yang ditanggung saham dibandingkan obligasi pemerintah. Begitu prasyarat ini goyah, pasar akan segera melakukan penetapan ulang harga.

IV Mengapa suku bunga tinggi pertama-tama menghantam valuasi
Imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang dapat dipahami sebagai suku bunga acuan dalam penetapan harga aset. Semakin tinggi imbal hasil, semakin rendah nilai laba masa depan ketika dikonversi ke nilai saat ini. Per 6 Oktober, suku bunga riil obligasi pemerintah AS bertenor 10 tahun mencapai 2,91%, sedangkan suku bunga nominalnya 5,27%, dengan selisih sekitar 2,36%. Ini menunjukkan bahwa tingginya suku bunga jangka panjang bukan hanya berasal dari ekspektasi inflasi, tetapi juga dari tuntutan imbal hasil riil yang sangat tinggi. Kenaikan suku bunga riil paling mudah menghantam perusahaan yang bergantung pada laba di masa depan. Jika sebagian besar nilai perusahaan berasal dari lima atau sepuluh tahun mendatang, kenaikan tingkat diskonto akan menyebabkan nilai kini arus kas yang jauh tersebut turun secara signifikan. Inilah sebabnya, ketika menghadapi suku bunga tinggi yang sama, perusahaan teknologi besar dengan arus kas melimpah dan laba yang sudah terealisasi biasanya lebih tangguh daripada perusahaan pertumbuhan kecil yang belum menghasilkan laba dan mengandalkan ekspansi melalui pendanaan.
Namun, dampak suku bunga tinggi tidak akan selamanya berhenti pada level valuasi. Pada akhirnya, suku bunga tinggi juga akan memengaruhi operasional perusahaan: biaya pembiayaan ulang utang meningkat, biaya pinjaman konsumen bertambah, permintaan properti dan barang tahan lama menurun, serta ambang imbal hasil belanja modal perusahaan meningkat. Dengan kata lain, suku bunga tinggi awalnya menekan rasio harga terhadap laba, lalu secara bertahap dapat menekan EPS. Begitu kedua tekanan ini terjadi bersamaan, harga saham tidak lagi hanya mengalami penyesuaian perlahan, tetapi dapat mengalami “pembunuhan ganda” pada laba dan valuasi.

V Risiko sebenarnya saham AS terletak pada konsentrasi laba
Walaupun data laba saat ini kuat, tidak semua sektor membaik secara bersamaan. Data FactSet menunjukkan bahwa hanya tiga sektor yang mengalami kenaikan proyeksi EPS kuartal ketiga, dengan sektor energi naik 18% dan sektor teknologi informasi naik 3,5%; sementara proyeksi delapan sektor lainnya justru turun. Sektor material, kebutuhan pokok konsumen, dan layanan kesehatan mengalami penurunan yang cukup besar. Ini menunjukkan bahwa pertumbuhan EPS S&P 500 secara keseluruhan memang sangat kuat, tetapi masih sangat didorong oleh sejumlah kecil sektor dan perusahaan besar. Selama perusahaan besar di sektor teknologi, energi, dan layanan komunikasi terus mencatat laba yang kuat, indeks dapat tetap stabil. Namun, jika pertumbuhan sektor-sektor berbobot besar tersebut melambat, sektor lain belum tentu mampu segera mengambil alih. Karena itu, jangan hanya melihat laju pertumbuhan EPS S&P 500 secara keseluruhan, tetapi juga perlu mengamati luasnya kenaikan laba di pasar. Sepuluh perusahaan yang meningkatkan laba dan tiga ratus perusahaan yang secara bersamaan meningkatkan laba akan menghasilkan kualitas pasar yang sama sekali berbeda, meskipun pada akhirnya tingkat pertumbuhan EPS indeksnya sama.

VI Empat kemungkinan hasil yang dapat terjadi selanjutnya
Skenario yang paling menguntungkan adalah imbal hasil obligasi pemerintah AS turun, tetapi ekonomi tidak memasuki resesi dan laba perusahaan terus tumbuh. Dalam kondisi ini, EPS naik dan tekanan valuasi berkurang, sehingga harga saham akan memperoleh dorongan ganda.
Skenario kedua adalah imbal hasil obligasi pemerintah AS bertahan di level tinggi, tetapi tidak terus naik, sementara EPS tetap tumbuh. Ini berarti valuasi secara umum stabil dan harga saham terutama mengikuti kenaikan laba secara perlahan. Ini mungkin merupakan jalur yang paling ingin dilihat pasar saat ini.
Skenario ketiga adalah imbal hasil obligasi pemerintah AS terus naik, sementara EPS tetap tumbuh. Dalam kondisi ini, laba dan valuasi saling mengimbangi, indeks mungkin bertahan di level tinggi dengan pergerakan yang berfluktuasi, tetapi perbedaan antara sektor dan saham individual akan semakin besar.
Skenario yang paling berbahaya adalah imbal hasil obligasi pemerintah AS terus naik, sementara proyeksi laba mulai diturunkan. Suku bunga tinggi menekan rasio harga terhadap laba, sementara perlambatan ekonomi menekan EPS, sehingga pasar mengalami “pembunuhan ganda” yang khas. Bahkan jika imbal hasil obligasi pemerintah AS turun, hal itu tidak selalu otomatis menjadi kabar baik bagi saham. Jika imbal hasil turun karena ekonomi mengalami resesi tajam, tekanan valuasi memang berkurang, tetapi laba perusahaan dapat memburuk lebih cepat. Pada tahap awal, pasar tetap dapat mengalami penurunan.

VII Di mana tepatnya letak tipisnya bantalan keamanan
Masalah saham AS saat ini bukanlah laba yang buruk, melainkan harga saat ini sudah menuntut banyak hal dari laba di masa depan. Ketika imbal hasil obligasi pemerintah AS bertenor 10 tahun mencapai 5,27%, rasio harga terhadap laba 19 kali tidak dapat begitu saja disebut murah. Valuasi tersebut hanya lebih murah dibandingkan 20,4 kali sebelumnya, tetapi belum tentu murah jika dibandingkan dengan suku bunga bebas risiko. Pasar dapat terus naik, tetapi harus didorong oleh laba nyata. Pendapatan bisnis komputasi awan, pendapatan iklan, pesanan perangkat lunak perusahaan, dan pendapatan komersialisasi AI perlu terus tumbuh; arus kas operasional harus mengikuti laba; belanja modal pada akhirnya harus dikonversi menjadi arus kas bebas; dan perbaikan laba juga perlu secara bertahap menyebar dari segelintir perusahaan raksasa ke lebih banyak sektor. Jika kondisi-kondisi ini terealisasi, rasio harga terhadap laba 19 kali dapat perlahan diserap melalui pertumbuhan EPS, dan saham AS mungkin memasuki kenaikan yang berpusat pada laba, bukan valuasi. Jika pertumbuhan EPS terutama berasal dari basis rendah, sejumlah kecil sektor, laba akuntansi, atau faktor harga jangka pendek, sementara arus kas bebas tidak membaik secara bersamaan, maka penurunan valuasi pasar saat ini mungkin hanya tampak di permukaan, sedangkan ekspektasi labanya sebenarnya terlalu optimistis.

Saham AS saat ini bukan gelembung secara menyeluruh dalam pengertian tradisional, tetapi juga bukan pasar undervalued yang telah memperoleh perlindungan memadai. Pasar berada dalam posisi yang sangat rumit: laba perusahaan cukup kuat untuk sementara mengimbangi penurunan valuasi; tetapi imbal hasil obligasi pemerintah sudah mendekati imbal hasil laba saham, sehingga pasar hampir kehilangan bantalan keamanan dari sisi valuasi.
Oleh karena itu, hal yang menentukan harga saham pada tahap berikutnya bukan lagi apakah investor bersedia membayar rasio harga terhadap laba yang lebih tinggi, melainkan apakah perusahaan mampu terus menghasilkan laba yang lebih tinggi. Selama pertumbuhan EPS mengungguli kontraksi valuasi, indeks dapat terus naik; begitu pertumbuhan laba mencapai puncak sementara suku bunga riil tetap tinggi, pasar akan menyadari bahwa risiko yang sebelumnya tertutupi oleh laba kuat tidak pernah benar-benar hilang.
Definisi paling tepat untuk saham AS saat ini adalah tarik-menarik antara laba perusahaan dan suku bunga tinggi. Laba untuk sementara berada di posisi unggul, tetapi di ujung tali yang lain, hampir tidak ada lagi ruang penyangga.