#OneGate见证计划 #美联储会议纪要将公布 Risalah rapat The Fed terungkap malam ini: Kalimat Waller “sulit disebut restriktif”, menyembunyikan berapa banyak kenaikan suku bunga?

Kenaikan suku bunga 25 basis poin pada September baru permulaan? Risalah rapat mungkin mengungkap bagaimana The Fed menilai “seberapa ketat kebijakan sebenarnya”. Satu kalimat Waller meninggalkan pertanyaan penting.

Mengapa istilah “restriktif” menjadi kunci
Mari jelaskan terlebih dahulu apa yang dimaksud dengan “kebijakan restriktif”.
Sederhananya, suku bunga berada pada tingkat yang cukup tinggi untuk menekan permintaan dan menurunkan inflasi. Jika kebijakan benar-benar restriktif, perusahaan akan mengurangi pinjaman, konsumen akan memangkas pengeluaran besar, dan ekonomi akan melambat secara signifikan. Sebaliknya, jika tingkat suku bunga hanya “tidak lagi longgar”, tetapi belum benar-benar menarik kendali, inflasi akan mudah kembali meningkat. Waller mengatakan “sulit disebut restriktif”, yang sama dengan mengakui bahwa suku bunga saat ini mungkin masih berada pada tahap “mundur dari pelonggaran ekstrem”, jauh dari tahap “benar-benar mengetat”. Hal ini meninggalkan tanda tanya besar bagi pasar—jika saat ini masih belum cukup ketat, berapa banyak lagi kenaikan yang diperlukan?

Indikator kondisi keuangan: Uang sebenarnya masih murah
Pasar berupaya menjawab pertanyaan ini dengan data, tetapi jawabannya tidak terlalu meyakinkan. Indeks Kondisi Keuangan Nasional Federal Reserve Bank of Chicago menunjukkan bahwa sejak mencapai puncaknya pada musim gugur 2022, kondisi keuangan AS sebenarnya terus melonggar secara perlahan. Meskipun berdasarkan siklus historis jangka panjang saat ini tidak tergolong paling longgar, secara keseluruhan kondisi masih cenderung berada di sisi longgar dalam rentang historis.
Dengan kata lain, uang di pasar AS masih tidak sulit untuk dipinjam.
Lihat pula pasar obligasi korporasi. Option-adjusted spread indeks obligasi high-yield AS ICE BofA saat ini masih relatif sempit, dan secara historis hanya ada sangat sedikit periode ketika angkanya lebih rendah daripada sekarang. Spread obligasi high-yield yang rendah berarti investor bersedia membeli obligasi korporasi berisiko tinggi dengan premi yang lebih rendah, sehingga kondisi pembiayaan perusahaan cukup longgar. Ini juga mengarah pada satu kesimpulan: kondisi keuangan belum benar-benar “mengetat”.
Pendiri Mott Capital Management Michael Kramer menunjukkan bahwa jika The Fed memang memperhatikan indikator-indikator ini, kondisi keuangan saat ini tampaknya sulit didefinisikan sebagai restriktif dalam arti yang ketat. Hal ini juga menjelaskan mengapa kenaikan suku bunga pada September mungkin baru permulaan, bukan tindakan “sampai di sini”.

Suku bunga riil hanya 50 basis poin, dari mana datangnya “keketatan”?
Perbandingan yang lebih gamblang berasal dari suku bunga riil.
Sebagai latar belakang, data PCE Agustus baru dirilis setelah rapat September, sehingga laporan tersebut tidak termasuk dalam informasi yang menjadi dasar risalah rapat. Namun, saat merilis data Agustus, BEA juga melakukan revisi tahunan dan menyesuaikan data sejak 2021 secara retrospektif. Setelah revisi, PCE umum pada Agustus naik 3,4% secara tahunan, sementara PCE inti naik 3,0% secara tahunan, keduanya sama seperti Juli.
Perhatikan satu detail: Kecuali pada sebagian kecil periode 2024 dan 2025, PCE umum sejak awal 2021 hampir tidak pernah berada di bawah 2,5%, dan bahkan tidak pernah menyentuh target 2%. Ini berarti inflasi masih cukup jauh dari “penyelesaian tugas”. Mari hitung. Suku bunga efektif federal funds saat ini sekitar 3,9%. Jika dihitung berdasarkan PCE umum, suku bunga riil federal funds hanya sekitar 50 basis poin; bahkan jika dihitung berdasarkan PCE inti, angkanya hanya sekitar 90 basis poin. Suku bunga riil sebesar 50 hingga 90 basis poin, jika dilihat dalam skala historis, hampir tidak bisa disebut “ketat”.
Waller sendiri seharusnya sangat peka terhadap hal ini. Pada pertengahan 2006, ia pernah menjabat sebagai gubernur The Fed. Saat itu, kenaikan PCE umum AS secara tahunan sekitar 3,3% hingga 3,5%, kurang lebih sama dengan level saat ini. Namun, suku bunga riil federal funds saat itu sekitar 1,5% hingga 2,0%; pada Oktober 2006, seiring inflasi berangsur turun, suku bunga riil naik lebih lanjut menjadi 3,6%. Dengan kata lain, pada tingkat inflasi yang serupa, suku bunga riil saat ini lebih rendah lebih dari 300 basis poin dibandingkan pertengahan masa jabatannya pada 2006. Bahkan jika dibandingkan dengan level yang lebih awal pada 2006, selisihnya tetap sangat besar. Inilah alasan Waller mengatakan “sulit disebut restriktif”—ia bukan sedang berbasa-basi, melainkan menyampaikan fakta berdasarkan data.

Apa yang mungkin tersembunyi dalam risalah rapat
Kramer menilai hal yang benar-benar patut diperhatikan dalam risalah ini bukanlah alasan kenaikan suku bunga 25 basis poin pada September—keputusan itu sendiri sudah diumumkan. Yang benar-benar perlu dibaca secara saksama adalah bagaimana para pejabat membahas kondisi keuangan, suku bunga riil, serta kecepatan penurunan inflasi. Ada tiga pertanyaan yang layak dibawa saat membaca risalah:
Pertama, seberapa cepat The Fed ingin inflasi kembali ke 2%. Jika risalah menunjukkan adanya perbedaan pendapat di antara para pejabat mengenai “membiarkan inflasi turun perlahan dengan sabar”, itu berarti ekspektasi internal mengenai durasi pengetatan tidak selaras. Kedua, apakah para pejabat menilai kebijakan saat ini sudah cukup restriktif. Jika risalah sejalan dengan nada Waller dalam konferensi pers, berulang kali menekankan bahwa “kondisi keuangan masih relatif longgar”, pada dasarnya dapat disimpulkan bahwa masih akan ada tindakan lanjutan.
Ketiga, apakah kenaikan suku bunga pasar baru-baru ini dipandang sebagai pengganti pengetatan.
Jika para pejabat menilai bahwa “kenaikan imbal hasil Treasury AS setara dengan membantu The Fed menaikkan suku bunga”, kemungkinan mempertahankan suku bunga tetap pada Desember akan meningkat; jika mereka menilai kenaikan suku bunga pasar hanya merupakan cerminan ekspektasi inflasi, bank sentral masih perlu bertindak sendiri.
Tentu saja, risalah juga memiliki keterbatasan: risalah hanya mencerminkan pembahasan pada saat rapat September dan belum tentu mencakup data yang dirilis setelah rapat September, seperti hasil revisi PCE Agustus dan data ketenagakerjaan terbaru; risalah juga mungkin tidak memberikan panduan ke depan yang jelas. Jika bahasa dalam risalah bersifat umum dan menghindari penilaian kuantitatif mengenai “keketatan”, pasar mungkin akan terus berspekulasi.

Apa artinya bagi pasar
Risalah rapat yang dirilis dini hari ini pada dasarnya memberikan titik acuan bagi pasar untuk melakukan penetapan harga ulang.
Jika risalah mengakui bahwa “kondisi keuangan masih longgar, suku bunga riil rendah, dan perlu terus diamati”, penetapan harga kenaikan suku bunga lagi pada Desember akan mendapat dukungan, imbal hasil Treasury AS mungkin kembali naik, dolar menguat, sementara emas dan saham-saham pertumbuhan tertekan.
Jika risalah menekankan bahwa “kenaikan imbal hasil tenor panjang baru-baru ini telah secara otomatis mengetatkan kondisi keuangan”, hal itu sama dengan membuka celah bagi penghentian kenaikan suku bunga, dan pasar mungkin menafsirkannya sebagai sinyal dovish; imbal hasil Treasury AS turun, dolar melemah, sementara logam mulia dan aset ekuitas mendapat ruang bernapas.
Skenario paling rumit adalah ketika risalah tidak menjanjikan kenaikan suku bunga lanjutan maupun mengisyaratkan penghentian, dan hanya menekankan ketergantungan pada data.
Dalam kondisi ini, pasar akan mengalihkan perhatian ke CPI, data ketenagakerjaan, dan situasi geopolitik berikutnya, sementara risalah itu sendiri hanya memberikan volatilitas jangka pendek.
Berdasarkan penetapan harga pasar saat ini, ekspektasi kenaikan suku bunga pada Desember masih di atas 50%, tetapi suara yang mengatakan “September baru permulaan” juga semakin menguat. Risalah tersebut akan menjadi “rambu jalan” terpenting sebelum pemilihan arah pada putaran berikutnya.