#每周来晒 #每周来晒 #美联储加息会议 Pratinjau FOMC: Kenaikan Suku Bunga pada September Saja Tak Lagi Cukup untuk Meredakan Krisis Kredibilitas

Federal Reserve akan mengumumkan keputusan kebijakannya untuk September pada dini hari Kamis, 17 September, waktu Beijing. Mengingat kekuatan fundamental AS baru-baru ini, ketegangan yang berulang di Timur Tengah, dan risiko yang masih membayangi ujung panjang kurva US Treasury, kami menilai kredibilitas Fed akan sulit menahan “pukulan” jika tidak menaikkan suku bunga pada September, sehingga kenaikan pada September menjadi suatu “keharusan” bagi Fed. Yang lebih penting, penetapan harga pasar untuk kesinambungan dan besaran keseluruhan kenaikan suku bunga Fed telah meningkat signifikan baru-baru ini. Dari perspektif fundamental dan premi risiko, kami menilai Fed mungkin perlu menaikkan suku bunga sebanyak tiga kali secara kumulatif sepanjang tahun ini dan tahun depan. Oleh karena itu, pelaksanaan kenaikan pada September mungkin hanya membawa stabilitas sementara. Mengingat Warsh kemungkinan besar akan menolak memberikan panduan ke depan, pasar akan terus menguji kredibilitas Fed berulang kali setelah pertemuan FOMC September. Jika Fed kemudian gagal memberi sinyal kenaikan suku bunga lebih lanjut, atau bahkan jika risiko ekor berupa tidak adanya kenaikan pada September terwujud, premi jangka pada US Treasury dapat kembali meningkat, perdagangan “anti-fiat” dapat memanas dengan cepat, dan ekuitas AS dapat berada di bawah tekanan signifikan.
Kredibilitas Fed akan sulit menahan “pukulan” jika tidak menaikkan suku bunga pada September, sehingga kenaikan pada September menjadi suatu “keharusan” bagi Fed.
Sejak Warsh menjabat, kredibilitas Fed diperkuat dalam pertemuan FOMC Juni, rusak dalam pertemuan FOMC Juli, dan dipulihkan dalam simposium perbankan sentral Jackson Hole pada Agustus. Hal ini tidak hanya menghabiskan “kesabaran” pasar, tetapi juga mendorong Fed ke posisi yang seolah-olah tidak punya pilihan selain memenuhi “janjinya.” Secara khusus, dalam pertemuan Jackson Hole pada Agustus, Warsh mengirimkan sinyal hawkish yang jelas kepada pasar untuk menebus pernyataannya yang “mengelak” dalam pertemuan FOMC Juli. Meskipun pernyataan Gubernur Waller setelahnya yang menyerukan lebih banyak kesabaran terkait inflasi sempat mengarahkan ekspektasi kenaikan suku bunga pasar ke tingkat yang lebih seimbang, laporan ketenagakerjaan Agustus jauh melampaui ekspektasi, inflasi CPI dan PPI Agustus meningkat, dan konflik yang terus berlangsung di Timur Tengah terus mendorong harga minyak naik. Meskipun data tersebut masih dapat diperdebatkan—misalnya, laporan ketenagakerjaan Agustus mungkin mencerminkan kompensasi susulan yang tidak biasa, kenaikan biaya perumahan dalam CPI Agustus berasal dari komponen akomodasi hotel yang sangat volatil, dan kenaikan komponen komunikasi dalam CPI Agustus disebabkan oleh gangguan satu kali ketika para operator secara kolektif menyesuaikan harga—kredibilitas Fed mungkin akan sulit menahan “pukulan” jika tidak menaikkan suku bunga pada September. Kami memperkirakan Fed akan memulai kenaikan suku bunga pada September.
Terkait dot plot dan proyeksi ekonomi, kami memperkirakan Fed akan menaikkan jumlah kenaikan suku bunga yang diproyeksikan pada 2026 dan meningkatkan proyeksi inflasinya.
Dalam dot plot, dari kalangan pejabat yang menyerahkan proyeksi pada Juni, sembilan memperkirakan setidaknya satu kali kenaikan suku bunga pada 2026, sementara sembilan memperkirakan suku bunga tetap atau menurun, dengan median menunjukkan kenaikan suku bunga yang moderat. Kami memperkirakan median jumlah kenaikan suku bunga pada 2026 dalam dot plot September akan naik menjadi dua kali. Terkait proyeksi ekonomi, mengingat konflik Timur Tengah berlangsung lebih lama dari perkiraan, Fed mungkin melakukan penyesuaian moderat dengan menurunkan proyeksi pertumbuhan 2026 dan menaikkan proyeksi inflasi 2026, sembari mempertahankan proyeksi pengangguran atau merevisinya sedikit lebih rendah.
Namun, bahkan kenaikan suku bunga pada September tidak akan cukup untuk meredakan keraguan pasar terhadap kredibilitas Fed—atau menstabilkan imbal hasil US Treasury jangka panjang. Perubahan dalam penetapan harga pasar telah meningkatkan biaya untuk membangun kembali kredibilitas Fed. Pasar kini menetapkan probabilitas yang hampir sepenuhnya mencerminkan kenaikan 25 bp pada September, dengan probabilitas dalam pasar futures federal funds mendekati 90%, serta menetapkan tiga hingga empat kenaikan suku bunga kumulatif hingga Juni tahun depan—secara efektif membalikkan ketiga pemangkasan preventif yang dilakukan tahun lalu. Dibandingkan dengan sekitar dua kenaikan kumulatif yang tercermin dalam penetapan harga hingga Juni tahun depan pada akhir Agustus, penetapan harga pasar semakin condong ke siklus kenaikan berkelanjutan. Kontradiksi struktural di balik kenaikan imbal hasil jangka panjang saat ini juga tidak dapat diredakan oleh satu kali kenaikan suku bunga.
Pertumbuhan nominal AS yang kuat—dengan pertumbuhan nominal masih berada di atas imbal hasil US Treasury 10 tahun—guncangan energi Timur Tengah, efek crowding-out pembiayaan berdurasi panjang oleh perusahaan sektor swasta yang diwakili perusahaan AI, serta terkikisnya kredibilitas kebijakan makroekonomi AS—fungsi reaksi kebijakan moneter yang tidak jelas, disiplin fiskal yang melemah, dan buyback yang “menjadi bumerang”—semuanya telah mendorong kenaikan imbal hasil US Treasury jangka panjang saat ini. Masalah struktural seperti keberlanjutan fiskal dan intervensi fiskal sangat sulit untuk dibalikkan. Sebaliknya, mengingat Warsh kemungkinan besar akan terus menolak memberikan panduan ke depan, kami menilai pelaksanaan kenaikan pada September mungkin hanya membawa stabilitas sementara. Hal ini tetap kemungkinan besar tidak akan sepenuhnya meredakan kecemasan pasar terhadap kredibilitas Fed, dan juga belum tentu cukup untuk menjangkar imbal hasil US Treasury jangka panjang. Apakah kenaikan berturut-turut berikutnya akan terwujud mungkin akan terus mengganggu pasar secara berkala.
Fed mungkin perlu menaikkan suku bunga secara berturut-turut, dan mungkin perlu membalikkan setidaknya tiga pemangkasan “preventif” yang dilakukan pada 2025; jika hanya menaikkan suku bunga pada September, tingkat suku bunga akan tetap terlalu rendah dibandingkan pertumbuhan nominal, sementara kredibilitas Fed akan terus “diuji” berulang kali oleh pasar. Kami telah mengusulkan sejak Mei tahun ini bahwa Fed perlu menaikkan suku bunga, dan penilaian kami saat itu adalah Fed perlu menaikkan suku bunga dua kali hingga pertengahan tahun depan.
Dari kerangka fundamental dan premi risiko, Fed perlu menaikkan suku bunga tiga kali secara berturut-turut. Secara fundamental, pertumbuhan ekonomi AS tetap relatif kuat, dengan pertumbuhan nominal mencapai 6,9% pada paruh pertama tahun ini dan panduan laba perusahaan AS tetap relatif tinggi. Selain itu, risiko perlambatan proses disinflasi baru-baru ini meningkat, karena ketegangan AS-Iran mendorong harga energi naik, rendahnya persediaan produk minyak meningkatkan kekhawatiran terhadap harga minyak, dan transmisi gelombang kenaikan harga perangkat keras yang didorong AI ke sektor hilir semakin terlihat jelas. Ekspektasi belanja modal AI juga direvisi lebih tinggi setelah laporan laba kuartal kedua. Oleh karena itu, kami menilai jumlah kenaikan suku bunga yang diperlukan Fed untuk menjangkar ekspektasi inflasi harus ditingkatkan—yaitu, lebih dari dua kali.
Dari perspektif premi risiko, mengingat Warsh masih belum menggunakan “tindakan” untuk membuktikan kecenderungan hawkish yang pertama kali diungkapkannya, serta kegagalan komunikasi dan “ketidakkonsistenan antara perkataan dan tindakan” dalam FOMC Juli mulai memicu keraguan pasar terhadap independensi keputusannya—khususnya, apakah ia berada di bawah tekanan presiden—jumlah kenaikan yang “seharusnya” dilakukan Fed mungkin sekitar tiga kali untuk memperbaiki kredibilitasnya sampai batas tertentu. Dengan kata lain, jika jumlah kenaikan aktual jauh lebih rendah daripada jumlah yang seharusnya dilakukan Fed, Fed akan semakin tertinggal dari kurva, sehingga imbal hasil jangka panjang sulit dijangkar dan kredibilitas Fed semakin rusak.
Jika Fed tidak memberi sinyal kenaikan suku bunga lebih lanjut setelah September, atau bahkan jika risiko ekor berupa tidak adanya kenaikan pada September terwujud, premi jangka US Treasury dapat meningkat tajam dan tidak teratur, perdagangan “anti-fiat” dapat memanas dengan cepat, dan volatilitas pasar saham jangka pendek dapat meningkat. Dalam pratinjau kami atas pertemuan Jackson Hole pada Agustus, kami memberikan kerangka analisis skenario yang menyatakan bahwa satu-satunya jalan bagi Fed untuk memperbaiki kredibilitasnya atau meredakan kekhawatiran pasar dalam jangka pendek adalah “pertemuan Jackson Hole yang hawkish ditambah kenaikan FOMC September.” Namun, seperti dianalisis di atas, baik karena perubahan marginal baru-baru ini dalam fundamental, perubahan intensitas situasi Timur Tengah, maupun semakin terlihatnya masalah struktural seperti persoalan fiskal AS, semua faktor menunjukkan peningkatan dalam kesinambungan dan besaran kenaikan suku bunga yang diperlukan Fed untuk membangun kembali kredibilitasnya. Oleh karena itu, jika Fed tidak dapat memberikan panduan mengenai kenaikan suku bunga berikutnya pada September, atau bahkan tetap menahan suku bunga dalam pertemuan September, kenaikan imbal hasil US Treasury jangka panjang yang tidak teratur dapat kembali terjadi, dengan cepat memanaskan perdagangan “anti-fiat” serta mendorong dolar melemah dan emas menguat. Bagi ekuitas, kenaikan imbal hasil jangka panjang akan menciptakan tekanan pada penyebut—sisi valuasi—sementara pembilang kemungkinan tidak direvisi naik secara signifikan dalam jangka pendek. Namun, jika suku bunga naik secara bertahap dan relatif teratur, pasar mungkin lebih banyak menetapkan harga kenaikan suku bunga netral yang didorong oleh perbaikan fundamental, sehingga tekanan masih berpeluang mereda. Akan tetapi, jika pasar menetapkan harga yang mencerminkan kerusakan pada kredibilitas Fed atau ketidakpastian jalur kebijakan, fluktuasi imbal hasil jangka panjang yang tidak teratur dapat memberikan tekanan yang lebih besar pada ekuitas AS.