#每周来晒 #美联储加息会议 Pratinjau FOMC: Kenaikan suku bunga hanya pada September tidak lagi cukup meredakan krisis kredibilitas

Pada Kamis dini hari, 17 September waktu Beijing, The Fed akan mengumumkan keputusan rapat kebijakan suku bunga September. Mempertimbangkan fundamental AS yang belakangan ini relatif kuat, situasi Timur Tengah yang berulang kali bergejolak, serta risiko yang masih ada pada surat utang AS tenor panjang, kami menilai kredibilitas The Fed akan sulit menanggung “pukulan” berupa tidak adanya kenaikan suku bunga pada September, sehingga kenaikan suku bunga pada September telah menjadi “satu-satunya pilihan” The Fed. Yang lebih penting, belakangan ini ekspektasi pasar terhadap kesinambungan dan besaran keseluruhan kenaikan suku bunga The Fed telah meningkat secara signifikan. Berdasarkan kerangka fundamental dan premi risiko, kami menilai The Fed mungkin perlu menaikkan suku bunga sebanyak 3 kali secara kumulatif dalam dua tahun ini dan tahun depan. Oleh karena itu, terealisasinya kenaikan suku bunga pada September mungkin hanya membawa ketenangan sementara. Mengingat Warsh kemungkinan besar menolak memberikan panduan ke depan, pasar masih akan berulang kali menguji kredibilitas The Fed setelah FOMC September. Jika The Fed selanjutnya tidak memberikan panduan untuk melanjutkan kenaikan suku bunga, atau bahkan muncul risiko ekor berupa tidak adanya kenaikan suku bunga pada September, premi tenor surat utang AS dapat kembali meningkat, perdagangan “anti-fiat” dapat memanas dengan cepat, dan saham AS akan berada di bawah tekanan yang signifikan.

Kredibilitas The Fed akan sulit menanggung “pukulan” berupa tidak adanya kenaikan suku bunga pada September, sehingga kenaikan suku bunga pada September telah menjadi “satu-satunya pilihan” The Fed.
Sejak Warsh menjabat, kredibilitas The Fed telah diperkuat dalam rapat FOMC Juni, terkikis dalam rapat FOMC Juli, dan dipulihkan dalam simposium bank sentral Jackson Hole pada Agustus. Hal ini tidak hanya menguras “kesabaran” pasar, tetapi juga menempatkan The Fed dalam situasi seolah-olah harus menepati “komitmennya”. Secara spesifik, dalam pertemuan Jackson Hole pada Agustus, Warsh mengirimkan sinyal hawkish yang jelas kepada pasar untuk memperbaiki pernyataannya yang “samar-samar” dalam FOMC Juli. Meskipun setelahnya Gubernur Waller sempat membuat ekspektasi kenaikan suku bunga pasar menjadi lebih seimbang melalui pernyataan bahwa inflasi perlu diberi lebih banyak waktu, data ketenagakerjaan nonpertanian Agustus jauh melampaui ekspektasi, inflasi CPI dan PPI Agustus memanas, ditambah konflik di Timur Tengah yang terus mendorong harga minyak naik. Meskipun masih terdapat ruang untuk memperdebatkan data tersebut—misalnya, data ketenagakerjaan nonpertanian Agustus menunjukkan pemulihan setelah anomali, kenaikan komponen hunian dalam CPI Agustus berasal dari akomodasi hotel yang sangat fluktuatif, dan kenaikan komponen komunikasi dalam CPI Agustus berasal dari gangguan satu kali akibat penyesuaian harga serentak oleh operator—kredibilitas The Fed mungkin sulit menanggung “pukulan” berupa tidak adanya kenaikan suku bunga pada September. The Fed diperkirakan akan memulai kenaikan suku bunga pada September.

Terkait dot plot dan proyeksi ekonomi, The Fed diperkirakan akan menaikkan proyeksi jumlah kenaikan suku bunga pada 2026 serta menaikkan proyeksi inflasi.
Dalam dot plot, di antara para anggota yang menyerahkan proyeksi pada Juni, 9 anggota memperkirakan setidaknya 1 kali kenaikan suku bunga pada 2026, sementara 9 anggota memperkirakan suku bunga tidak berubah atau turun; median mengarah pada kenaikan suku bunga kecil. Diperkirakan median kenaikan suku bunga pada 2026 dalam dot plot September akan dinaikkan menjadi 2 kali. Terkait proyeksi ekonomi, dengan mempertimbangkan durasi konflik Timur Tengah yang melampaui ekspektasi, The Fed mungkin sedikit menyesuaikan proyeksi ekonominya, menurunkan proyeksi pertumbuhan 2026, menaikkan proyeksi inflasi 2026, sementara proyeksi tingkat pengangguran dipertahankan atau sedikit diturunkan.

Namun, sekalipun suku bunga naik pada September, hal itu tidak cukup meredakan keraguan pasar terhadap kredibilitas The Fed (dan menstabilkan suku bunga surat utang AS tenor panjang). Perubahan ekspektasi pasar telah meningkatkan biaya yang harus ditanggung The Fed untuk membangun kembali kredibilitasnya. Saat ini pasar hampir sepenuhnya memperkirakan kenaikan suku bunga sebesar 25bp pada September (probabilitas menurut pasar berjangka dana federal mendekati 90%), serta memperkirakan kenaikan suku bunga kumulatif sebanyak 3–4 kali hingga Juni tahun depan (yang berarti sepenuhnya membalikkan 3 kali pemangkasan suku bunga preventif tahun lalu). Dibandingkan dengan perkiraan kenaikan suku bunga kumulatif sekitar 2 kali hingga Juni tahun depan pada akhir Agustus, ekspektasi pasar semakin condong pada siklus kenaikan suku bunga yang berkelanjutan. Kontradiksi struktural di balik kenaikan suku bunga tenor panjang kali ini juga sulit diredakan melalui satu kali kenaikan suku bunga.
Pertumbuhan nominal AS relatif kuat (pertumbuhan nominal masih lebih tinggi daripada imbal hasil surat utang AS bertenor 10 tahun), guncangan energi dari Timur Tengah, efek tekanan pembiayaan jangka panjang sektor swasta yang diwakili perusahaan AI, serta rusaknya kredibilitas kebijakan makro AS (fungsi reaksi kebijakan moneter yang tidak jelas, melemahnya disiplin fiskal, dan pembelian kembali yang “kontraproduktif”) semuanya menjadi pendorong kenaikan suku bunga tenor panjang surat utang AS kali ini. Secara khusus, masalah struktural seperti keberlanjutan fiskal dan intervensi fiskal bahkan lebih sulit untuk dibalikkan. Sebaliknya, mengingat Warsh kemungkinan besar masih menolak memberikan panduan ke depan, kami menilai terealisasinya kenaikan suku bunga pada September mungkin hanya membawa ketenangan sementara, masih sulit sepenuhnya meredakan kekhawatiran pasar terhadap kredibilitas The Fed, dan belum tentu cukup untuk menambatkan suku bunga surat utang AS tenor panjang. Apakah kenaikan suku bunga berkelanjutan selanjutnya dapat diwujudkan masih mungkin mengganggu pasar secara berkala.

The Fed mungkin perlu menaikkan suku bunga secara berkelanjutan, dan setidaknya mungkin perlu membalikkan 3 kali pemangkasan suku bunga “preventif” pada 2025; jika hanya menaikkan suku bunga pada September, tingkat suku bunga masih terlalu rendah dibandingkan pertumbuhan nominal, sementara kredibilitas The Fed akan terus “diuji” pasar. Pada Mei tahun ini kami telah menyatakan bahwa The Fed perlu menaikkan suku bunga, dan saat itu penilaian kami adalah The Fed perlu menaikkan suku bunga 2 kali sebelum pertengahan tahun depan.

Berdasarkan kerangka fundamental dan premi risiko, The Fed perlu menaikkan suku bunga 3 kali secara berkelanjutan. Dari sisi fundamental, pertumbuhan ekonomi AS tetap relatif kuat (pertumbuhan nominal pada paruh pertama tahun ini mencapai 6,9%, sementara panduan laba perusahaan AS masih relatif tinggi). Ditambah dengan meningkatnya risiko perlambatan proses disinflasi belakangan ini (situasi AS-Iran mendorong harga energi, persediaan produk minyak yang rendah meningkatkan kekhawatiran terhadap harga minyak, dan penularan gelombang kenaikan harga perangkat keras yang dipicu AI ke sektor hilir semakin terlihat), serta kenaikan proyeksi belanja modal AI setelah laporan kuartal kedua, kami menilai jumlah kenaikan suku bunga yang diperlukan The Fed untuk menambatkan ekspektasi inflasi perlu dinaikkan (yakni lebih dari 2 kali).
Dari sisi premi risiko, mengingat Warsh masih belum membuktikan kecenderungan hawkish yang pertama kali dikemukakannya melalui “tindakan”, sementara kegagalan komunikasi dan “ketidaksesuaian antara ucapan dan tindakan” dalam FOMC Juli mulai menimbulkan keraguan pasar terhadap independensi keputusannya (apakah mendapat tekanan dari presiden), jumlah kenaikan suku bunga yang “seharusnya” dilakukan The Fed untuk memulihkan kredibilitasnya sampai batas tertentu mungkin sekitar 3 kali. Artinya, jika jumlah kenaikan suku bunga aktual jauh lebih rendah daripada jumlah yang seharusnya dilakukan, The Fed akan semakin tertinggal dari kurva, suku bunga tenor panjang akan sulit ditambatkan, dan kredibilitas The Fed akan semakin rusak.
Jika The Fed tidak memberikan sinyal kenaikan suku bunga lanjutan setelah September, atau bahkan muncul risiko ekor berupa tidak adanya kenaikan suku bunga pada September, premi tenor surat utang AS mungkin meningkat secara besar-besaran dan tidak teratur, perdagangan “anti-fiat” dapat memanas dengan cepat, sementara volatilitas jangka pendek pasar saham juga akan membesar. Dalam analisis skenario pada pratinjau pertemuan Jackson Hole bulan Agustus, kami telah menyampaikan bahwa satu-satunya jalur bagi The Fed untuk memulihkan kredibilitas atau meredakan kekhawatiran pasar dalam jangka pendek adalah “pertemuan Jackson Hole yang hawkish + kenaikan suku bunga pada FOMC September”. Namun, seperti analisis di atas, baik perubahan marginal fundamental belakangan ini, perubahan intensitas situasi Timur Tengah, maupun makin terlihatnya masalah struktural (seperti fiskal AS), semuanya menunjukkan bahwa kesinambungan dan besaran kenaikan suku bunga yang diperlukan The Fed untuk membangun kembali kredibilitasnya telah meningkat. Oleh karena itu, jika The Fed tidak dapat memberikan panduan kenaikan suku bunga lanjutan pada September, atau bahkan tetap menahan diri dalam pertemuan September, kenaikan suku bunga surat utang AS tenor panjang yang tidak teratur mungkin kembali terjadi, memicu perdagangan “anti-fiat” memanas dengan cepat, mendorong dolar melemah dan emas menguat. Bagi pasar saham, kenaikan suku bunga tenor panjang akan menimbulkan tekanan pada penyebut—valuasi (sementara pembilangnya sulit naik secara signifikan dalam jangka pendek). Jika suku bunga naik secara bertahap dan relatif teratur, pasar mungkin lebih banyak memperhitungkan kenaikan tingkat suku bunga netral yang disebabkan oleh membaiknya fundamental, sehingga tekanan masih berpeluang mereda. Namun, jika pasar memperhitungkan rusaknya kredibilitas The Fed atau ketidakpastian jalur kebijakan, fluktuasi suku bunga tenor panjang yang tidak teratur akan memberikan tekanan yang lebih besar terhadap pasar saham AS.