#USTreasuryToBuyBackUpTo6Billion

Judul beritanya akurat, tetapi sangat mudah disalahartikan, dan uraian Anda tentangnya pada dasarnya benar. Departemen Keuangan AS tidak membeli sesuatu yang baru. Mereka mempercepat pelunasan sebagian utang yang telah diterbitkannya, membayar tunai siapa pun yang saat ini memegang obligasi tersebut, dan frasa "hingga 6 miliar dolar AS" merupakan batas maksimum, bukan komitmen. Bagian yang benar-benar penting bukanlah enam miliar itu sendiri, melainkan arah dan kecepatan kenaikan batas tersebut, serta fakta bahwa pasar sebesar ini merespons dengan aksi jual, bukan reli.

Urutannya penting. Pada 19 Agustus 2026, Departemen Keuangan mengatakan akan setidaknya menggandakan ukuran pembelian kembali untuk mendukung likuiditas sekuritas kupon nominal berjangka lebih panjang, dengan menaikkan batas per operasi dari 2 miliar dolar AS menjadi setidaknya 4 miliar dolar AS untuk kelompok tenor 10 hingga 20 tahun dan 20 hingga 30 tahun, yang berlaku mulai 9 September hingga 4 November, seperti dilaporkan Reuters. Kemudian pada 9 September, mereka melangkah lebih jauh dan menetapkan maksimum untuk operasi tenor 10 hingga 20 tahun hingga 6 miliar dolar AS, tiga kali ukuran normal, dengan operasi dilaksanakan pada Kamis, 10 September, pukul 13.40 hingga 14.00 ET untuk surat utang dan obligasi off-the-run yang jatuh tempo antara Februari 2037 dan Agustus 2046, diselesaikan pada 11 September, serta operasi mendatang diarahkan minimal 4 miliar dolar AS, menurut CNBC dan Fox Business.

Skala, jika dinyatakan dalam persentase, adalah bagian yang membuat cerita ini benar-benar menarik. Utang AS yang dimiliki publik berada di sekitar 31,8 triliun dolar AS, naik 8,2 persen secara tahunan, dan total utang federal baru melewati angka 40 triliun dolar AS bulan lalu. Pembelian kembali senilai 6 miliar dolar AS karena itu kira-kira hanya 0,02 persen dari utang yang dimiliki publik. Program dukungan likuiditas secara keseluruhan diiklankan hingga 69 miliar dolar AS untuk semua tenor antara 6 Agustus dan 5 November, setara dengan sekitar 0,22 persen dari utang yang dimiliki publik. Sebelas operasi yang dijadwalkan antara 10 September dan 12 November hanya menambah sekitar 26 miliar dolar AS, yang berarti jadwalnya meningkat sekitar 38 persen secara nominal, sebagian besar pada tenor panjang, menurut RSM. Jumlah operasi adalah bagian yang benar-benar tumbuh, yakni 57 operasi tahun ini dibandingkan 41 tahun lalu, dan hanya 17 sepanjang periode 2002 hingga 2023.

Alasan kelompok tenor 10 hingga 20 tahun penting adalah mekanismenya, bukan citranya. Pembelian kembali ada untuk menghapus surat berharga off-the-run, yaitu sekuritas yang diterbitkan sebelum lelang terbaru dengan tenor yang sama. Obligasi off-the-run diperdagangkan dengan selisih bid-ask yang lebih lebar, kedalaman buku pesanan yang lebih tipis, dan aktivitas pembuatan pasar dua arah yang lebih rendah dibandingkan obligasi on-the-run, serta berada di neraca dealer yang dibatasi oleh aturan modal dan leverage. Program ini memberi dealer utama saluran yang dapat diprediksi untuk menjual kembali surat berharga yang kurang likuid kepada Departemen Keuangan, sehingga membebaskan kapasitas neraca dan secara teori memperbaiki fungsi pasar sekunder, sebuah alasan yang didokumentasikan oleh Congressional Research Service. Riset Federal Reserve Bank of New York menunjukkan pola yang persis demikian, dengan kedalaman pasar anjlok pada April 2025 dan baru pulih secara bertahap. Departemen Keuangan sendiri membenarkan kenaikan tersebut dengan menunjuk pada volume penawaran berkualitas tinggi yang secara konsisten besar dalam operasi tenor lebih panjang, yang menunjukkan bahwa kendalanya adalah batas Departemen Keuangan sendiri, bukan kekurangan penjual yang bersedia.

Reaksi pasar adalah bagian paling instruktif dari episode ini. Pada 19 Agustus, ketika penggandaan tersebut diumumkan, imbal hasil turun tajam, dengan imbal hasil 10 tahun turun 6 basis poin menjadi 4,647 persen dan imbal hasil 30 tahun turun 9 basis poin menjadi 5,196 persen, setelah obligasi tenor panjang sempat menyentuh 5,34 persen, level tertinggi dalam 19 tahun, seperti dilaporkan Quartz. Pada 9 September, ketika angka 6 miliar dolar AS muncul, hal sebaliknya terjadi. Imbal hasil 10 tahun naik menjadi 4,841 persen, tenor 20 tahun mencapai 5,314 persen, dan tenor 30 tahun naik 5 basis poin menjadi 5,307 persen, menembus level psikologis penting 5,3 persen. Penjelasan yang diberikan para trader murni terkait pengelolaan ekspektasi. Posisi pasar telah bergeser ke arah 6 hingga 10 miliar dolar AS per operasi, sehingga 6 miliar dolar AS berada di batas bawah kisaran yang diantisipasi, dan pasar menganggap pembelian kembali yang lebih besar sebagai konfirmasi mengenai besarnya tekanan di tenor panjang, bukan sebagai bantuan.

Sisi penawaran dalam neraca menjelaskan alasannya. Pada pekan yang sama, Departemen Keuangan menerbitkan surat utang tenor tiga tahun senilai 58 miliar dolar AS, pembukaan kembali surat utang tenor 10 tahun senilai 39 miliar dolar AS, dan obligasi tenor 30 tahun senilai 22 miliar dolar AS, di samping penerbitan surat utang jangka pendek yang besar, menurut RSM. Total penerbitan naik 11,8 persen dibandingkan 2025. Penjualan surat utang tenor 10 tahun senilai 39 miliar dolar AS menarik permintaan yang sangat kuat pada imbal hasil lelang tertinggi sejak 2007, dan lelang tersebut, bukan pembelian kembali, yang menarik imbal hasil turun dari level tertingginya, lapor Reuters.

Perilaku lintas aset mengonfirmasi bahwa saluran dilusi nilai mata uang berperan penting. Ketika berita 19 Agustus muncul, indeks dolar turun sekitar 0,9 persen menjadi kira-kira 98,8, level terendah sejak 29 Mei, emas melonjak lebih dari 2 persen menjadi sekitar 4.480 dolar AS per ons, dan bitcoin melonjak sekitar 8 persen sebelum menetap di dekat 68.361 dolar AS. Pada pekan berikutnya, emas naik 5,30 persen dan kontrak berjangka bitcoin mencatat pekan terbaiknya sejak 2023, mencapai 77.570 dolar AS dengan lebih dari 3 miliar dolar AS likuidasi posisi short. Pada 9 September, gambarnya lebih beragam, dengan emas berada di 4.399,61 dolar AS per ons, naik 1,02 persen pada hari itu, perak di 66,58 dolar AS, naik 1,23 persen, dan rasio emas terhadap perak menyusut menjadi 66,08, sementara bitcoin bertahan dalam kisaran 76.000 hingga 80.000 dolar AS. Data korelasi adalah bagian yang ingin saya garis bawahi, karena korelasi 90 hari bitcoin dengan imbal hasil 10 tahun hanya sekitar minus 0,17, jauh lebih lemah daripada korelasi emas sebesar minus 0,41, yang berarti BTC saat ini jauh lebih tidak bergantung pada pasar obligasi dibandingkan dengan anggapan narasi makro yang umum.

Yang mendasari semua ini adalah perubahan rezim yang nyata terkait suku bunga. Pasar memperkirakan probabilitas sekitar 60 persen untuk kenaikan 25 basis poin pada rapat Fed 16 September, bukan pemangkasan, di bawah Ketua Kevin Warsh. Ditambah harga minyak mentah di atas 100 dolar AS per barel, tekanan inflasi akibat tarif, dan arah fiskal, kondisi klasik untuk dominasi fiskal pun terbentuk, ketika operasi pengelolaan utang mulai terlihat seperti upaya membatasi tenor panjang. Para kritikus telah mengatakannya secara terus terang. Stanley Druckenmiller berpendapat bahwa begitu pasar percaya Departemen Keuangan sedang mempertahankan suatu harga, setiap kenaikan imbal hasil menjadi ujian atas kesungguhan otoritas, dan pemerintah yang mempertahankan harga melawan fundamental selalu kalah. Mark Spindel dari Potomac River Capital menepisnya sebagai bukan bazoka, sementara Robert Tipp dari PGIM mencatat bahwa menerbitkan sekuritas dalam jumlah spektakuler sambil mencoba mengendalikan bagian belakang kurva melalui operasi kecil adalah ketidaksesuaian, dan Alex Pelle dari Mizuho menyoroti risiko bahwa Departemen Keuangan kembali menaikkan program tersebut.

Pembacaan saya sendiri memiliki tiga lapisan. Pertama, anggap ini sebagai infrastruktur pasar ditambah pemberian sinyal, bukan stimulus. Enam miliar dolar AS tidak mengubah perhitungan fiskal, defisit, atau inflasi, dan tidak secara berarti mengubah selisih 0,46 poin persentase antara imbal hasil 30 tahun dan 10 tahun, maupun kesenjangan 0,94 poin antara tenor 10 tahun dan surat utang tiga bulan. Kedua, sinyalnya tetap nyata, karena batas yang meningkat menciptakan fleksibilitas yang dapat diperluas, dan fleksibilitas itu menekan risiko ekor pada tenor panjang meskipun gagal menekan imbal hasil pada hari tertentu. Ketiga, interpretasi paling jujur atas 9 September adalah konfirmasi bearish yang dibungkus dalam judul bullish, karena pasar meminta lebih banyak dan Departemen Keuangan memberikan lebih sedikit dari yang dikhawatirkan.

Untuk hal-hal yang perlu dipantau, saya akan berfokus pada lima hal. Panduan refunding kuartalan pada 4 November, ketika Departemen Keuangan berjanji memberikan lebih banyak rincian mengenai ukuran pembelian kembali mendatang, adalah tanggal terpenting, diikuti oleh apakah batas per operasi kembali dinaikkan menjadi 8 miliar dolar AS atau 10 miliar dolar AS. Kedua, tingkat partisipasi dan penetapan harga dalam setiap operasi, karena pembelian kembali yang secara konsisten terpenuhi mendekati batasnya dengan penawaran kuat menandakan infrastruktur pasar yang berfungsi, sementara kekurangan yang terus-menerus akan menunjukkan bahwa batas tersebut bukan kendala yang mengikat. Ketiga, level 5,3 persen pada tenor 30 tahun dan zona 4,85 persen pada tenor 10 tahun, yang kini menjadi medan pertempuran selama beberapa tahun. Keempat, dolar di sekitar area 98 hingga 99 dan emas dibandingkan dengan bitcoin, karena rasio tersebut menunjukkan apakah perdagangan dilusi nilai mata uang meluas atau menyempit. Kelima, pemilu paruh waktu pada 3 November, karena tekanan politik terhadap imbal hasil tenor panjang kemungkinan berlanjut hingga pemilu dan mereda setelahnya.

Ringkasan satu baris tersebut pada dasarnya benar, dan saya hanya akan menambahkan satu penyempurnaan. Angka yang penting bukanlah enam miliar, melainkan fakta bahwa batas maksimum telah bergerak dari dua menjadi empat lalu enam miliar dolar AS dalam tiga minggu, sementara penerbitan tumbuh pada tingkat dua digit dan Fed condong ke pengetatan. Kombinasi itulah yang membuat emas berada di dekat 4.400 dolar AS dan dolar berada di posisi tertekan, serta menjadi alasan operasi likuiditas rutin kini dibaca pasar sebagai pernyataan kebijakan fiskal.