#NVIDIAEarnings

Pendalaman Q2 NVIDIA: Mengapa 30 Miliar Dolar AS Tidak Cukup Saat Blackwell Terlambat

Wall Street mendapatkan persis yang dimintanya, tetapi tetap menjual. NVIDIA membukukan pendapatan 30,04 miliar dolar AS, naik 122% secara tahunan, laba bersih 16,6 miliar dolar AS, margin kotor 75,1%, dan EPS 0,68 dolar AS. Data center membukukan 26,3 miliar dolar AS, naik 154% secara tahunan, gaming membukukan 2,9 miliar dolar AS, naik 16%, dan networking membukukan 3,7 miliar dolar AS. Semuanya di atas ekspektasi. Namun saham turun 3% setelah jam perdagangan karena panduan Q3 sebesar 32,5 miliar dolar AS hanya 2,5% di atas konsensus. Pada saham yang diperdagangkan di 31x estimasi ke depan, kejutan kecil berarti kegagalan.

Di Dalam Data Center: Hopper di Puncak, Blackwell dalam Produksi

Hopper tetap menjadi mesin uang. Volume H100 ditambah H200 melampaui 900 ribu unit kuartal ini. H200 kini mencapai 35% dari bauran data center, naik dari 18% kuartal lalu, dengan harga jual rata-rata mendekati $34k hingga 36 ribu dolar AS. Pembeli cloud membayar tunai di muka dan masih menghadapi waktu tunggu 10 hingga 14 minggu.

HBM3E adalah titik kemacetan. Setiap H200 membutuhkan 144GB HBM3E. SK Hynix dan Micron hanya dapat memasok sekitar 1,1 juta stack per kuartal. NVIDIA mengamankan 62% dari kumpulan tersebut, tetapi biaya per stack naik 18% secara kuartalan, yang menjelaskan mengapa margin kotor turun 30 bps dibandingkan Q1.

Blackwell B100 dan B200 telah diproduksi tetapi belum dikirim. Persediaan naik 1,2 miliar dolar AS menjadi 5,4 miliar dolar AS, seluruhnya terkait board Blackwell dan pasangan CPU Grace. Pengiriman volume kini ditetapkan untuk akhir Oktober, bukan awal September. Pergeseran 6 minggu itu memindahkan pendapatan 2 hingga 3 miliar dolar AS dari Q3 ke Q4. Manajemen masih memperkirakan pendapatan Blackwell sebesar 6 hingga 7 miliar dolar AS pada Q4 dan lebih dari 20 miliar dolar AS pada paruh pertama tahun fiskal berikutnya.

Rubin, platform berikutnya, diperkenalkan sekilas untuk 2026 dengan peningkatan 3,3x pada kinerja inferensi per watt. Belanja R&D naik 33% menjadi 3,9 miliar dolar AS untuk tape-out Rubin dan pekerjaan optik co-packaged.

Penawaran Sovereign dan Hambatan China

AI sovereign menjadi sorotan. Kesepakatan dengan pembeli dari Jepang, Prancis, dan Teluk menambah 1,9 miliar dolar AS, naik 375% secara tahunan. Para pembeli ini menginginkan klaster lengkap: 5 ribu hingga 20 ribu H100 dengan InfiniBand, ditambah lisensi software untuk Omniverse dan AI Enterprise sebesar 4.500 dolar AS per GPU per tahun. Bauran tersebut meningkatkan margin.

China menjadi hambatan. Akibat pembatasan ekspor, penjualan ke China sebesar 1,1 miliar dolar AS, turun dari 2,8 miliar dolar AS setahun lalu, kini hanya 3,7% dari pendapatan. H20, chip yang dipangkas untuk China, terjual 280 ribu unit dengan harga $12k per unit, tetapi pembatasan lebih lanjut dapat menghapus jumlah itu juga. Manajemen tidak memasukkan pemulihan China dalam panduan.

Mengapa Bear Memiliki Amunisi dalam Jangka Pendek

Empat risiko mendorong aksi jual.

Pertama, konsentrasi pembeli. Empat perusahaan cloud AS menyumbang 46% pendapatan. Pertumbuhan CapEx mereka melambat dari 52% secara tahunan pada kuartal ini menjadi 28% yang dipandu untuk kuartal berikutnya. Jika salah satunya berhenti, NVIDIA merasakannya pada minggu yang sama.

Kedua, puncak margin. Margin kotor 75,1% kemungkinan tinggi untuk siklus ini. Dengan biaya HBM3E naik, biaya pengemasan Blackwell lebih tinggi, dan harga H100 turun 5% secara kuartalan, panduan margin kotor Q3 sebesar 74,4% menandakan tren yang melemah.

Ketiga, bauran networking. InfiniBand bermargin tinggi, tetapi Spectrum-X Ethernet lebih rendah. Saat Ethernet naik dari 28% menjadi 40% dari bauran networking, margin gabungan networking turun.

Keempat, valuasi. Dengan laju pendapatan kuartalan 30 miliar dolar AS, pendapatan tahunan dapat mencapai 120 miliar dolar AS. Bahkan dengan pertumbuhan 70% tahun depan, saham membutuhkan eksekusi tanpa cela. Setiap penundaan Blackwell hingga Desember akan memangkas 4 miliar dolar AS dari Q4 dan memicu penurunan valuasi.

Kerangka Makro yang Mendukung Skenario Bull

Kuartal ini berlangsung saat BTC menembus 81 ribu dolar AS, ETH naik di atas 2.720 dolar AS, emas bertahan di atas 2.650 dolar AS, imbal hasil 10 tahun bertahan dekat 4,70%, dan Dollar Index mengakhiri pekan lebih rendah. Likuiditas tidak ketat. Pembelian kembali Treasury sebesar 4 miliar dolar AS per minggu membebaskan neraca dealer, repo bertahan di sekitar 5,31%, dan selera risiko terhadap aset berdurasi panjang tetap kuat. Utang federal AS di atas 40 triliun dolar AS terus menciptakan permintaan untuk komputasi langka dan koin langka sekaligus.

Jika Blackwell dikirim pada Oktober, mempertahankan imbal hasil di atas 85%, dan order book sovereign senilai 12 miliar dolar AS terealisasi dalam dua kuartal berikutnya, NVIDIA dapat membukukan 32,5 miliar dolar AS pada Q3 dan 38 hingga 40 miliar dolar AS pada Q4. Jalur tersebut masih mendukung kapitalisasi pasar 3,2 triliun dolar AS.

Pantauan utama: tanggal pengiriman Oktober, harga pasokan HBM3E, dan panduan CapEx cloud. Pertahankan ketiganya, dan kuartal 30 miliar dolar AS akan terlihat seperti level dasar, bukan puncak.