#FedSeesTreasuryMarketFunctioningWell

Pasar Treasury AS Berfungsi Baik — Namun Lihat Lebih Dalam

Federal Reserve kini menyampaikan pesan yang jelas dan konsisten, dan pesan itu layak dicermati lebih dekat. Ketika Presiden Fed Minneapolis Neel Kashkari mengatakan di Face the Nation milik CBS pada Minggu lalu — 23 Agustus 2026 — bahwa pasar Treasury AS “berfungsi sebagaimana mestinya”, perdagangan berlangsung, dan terdapat “likuiditas di pasar”, ia tidak sekadar melontarkan komentar sambil lalu. Ia sedang menyampaikan poin yang disengaja: menurut pandangan Fed, aktivitas jual-beli harian, likuiditas, dan keseluruhan operasi pasar di kompleks Treasury berjalan normal, dan saat ini tidak ada kerusakan struktural besar dalam cara kerja pasar senilai lebih dari 28 triliun dolar AS ini. Logikanya sederhana — jika pasar berfungsi dengan lancar, Fed dapat tetap berfokus pada suku bunga dana federal sebagai alat utama untuk menurunkan inflasi kembali ke target, alih-alih harus turun tangan memperbaiki infrastruktur yang rusak. Itulah narasi resminya, dan di permukaan, data sebagian mendukungnya.

Angka-angka tersebut menggambarkan pasar yang benar-benar berada di bawah tekanan pada tenor panjang. Imbal hasil Treasury 30 tahun menyentuh level tertinggi dalam 19 tahun, yakni 5,33% hingga 5,34%, selama pekan lalu, level yang belum terlihat sejak Juni 2007, setelah naik sekitar 40 basis poin dari titik terendahnya pada akhir Juni. Surat utang 10 tahun bergerak dalam kisaran ketat antara sekitar 4,63% dan 4,74%, dengan pembacaan harian terbaru sekitar 4,71% hingga 4,74% pada 20–21 Agustus. Lelang surat utang 10 tahun senilai 42 miliar dolar AS menghasilkan imbal hasil tertinggi 4,68% — yang tertinggi untuk tenor tersebut dalam lelang selama 19 tahun — sementara lelang obligasi 30 tahun terbaru menghasilkan imbal hasil sekitar 5,22%, yang tertinggi sejak 2001. Surat utang 2 tahun berada di sekitar 4,17% hingga 4,18%, dan selisih 10 tahun dikurangi 2 tahun yang menjadi perhatian berada di wilayah positif, sekitar 47 hingga 53 basis poin, yang berarti kurva kembali menanjak ke wilayah positif. Ekspektasi inflasi yang tertanam di pasar menunjukkan tingkat inflasi impas 5 tahun berada di dekat 2,29%, dengan imbal hasil riil 10 tahun sekitar 2,35% hingga 2,44% — tingkat riil yang tinggi, menandakan investor masih menuntut kompensasi berarti untuk memegang surat berharga bertenor lebih panjang.

Konteks di balik semua ini sangat berkaitan dengan fiskal. Utang nasional AS sedang mendekati, dan menurut beberapa perhitungan bahkan telah melampaui, 40 triliun dolar AS untuk pertama kalinya dalam sejarah. Defisit federal pada Juli 2026 melonjak menjadi 432 miliar dolar AS, total bulanan tertinggi sejak Maret 2021, dan kebutuhan pinjaman tahunan melampaui 2 triliun dolar AS. Lelang Treasury pada Juli menunjukkan pelemahan permintaan yang nyata — lelang obligasi 20 tahun senilai 16 miliar dolar AS menarik partisipasi sektor swasta yang sangat lemah, dengan rasio bid-to-cover jauh di bawah tingkat yang seharusnya dihasilkan pasar yang sehat. Inilah jenis gesekan yang mendorong Treasury untuk bertindak. Pada 19 Agustus, Menteri Keuangan Scott Bessent mengumumkan bahwa ia setidaknya menggandakan ukuran maksimum operasi pembelian kembali untuk mendukung likuiditas kupon nominal bertenor lebih panjang, dari 2 miliar dolar AS menjadi setidaknya 4 miliar dolar AS per operasi, di sektor 10 hingga 20 tahun dan 20 hingga 30 tahun. Perubahan ini berlaku mulai 9 September hingga 4 November, sementara jumlah operasi tenor panjang meningkat dari dua menjadi empat per kuartal. Yang penting, alokasi kuartalan secara keseluruhan tetap sebesar 38 miliar dolar AS, dengan tambahan 25 miliar dolar AS untuk pembelian kembali guna pengelolaan kas bertenor lebih pendek — sehingga Bessent memusatkan daya tembak di tenor panjang, tempat disfungsi paling akut terjadi, alih-alih memperluas keseluruhan anggaran. Reaksi pasar berlangsung seketika: setelah pengumuman tersebut, imbal hasil 30 tahun, yang sebelumnya berada di dekat 5,31%, bergerak kembali menuju 5,20%, turun sekitar 13 basis poin, sementara imbal hasil 10 tahun turun menuju 4,65%, sekitar 5 hingga 9 basis poin lebih rendah. Treasury telah membeli kembali utang sekitar 50 miliar dolar AS pada 2026 melalui program ini.

Di sinilah pembacaan saya sendiri berbeda dari narasi resmi yang tenang. Kashkari secara teknis benar bahwa obligasi masih diperdagangkan dan lelang masih terserap — itulah definisi minimum dari “berfungsi”. Namun, pasar dapat tetap berfungsi sekaligus rapuh, dan pasar ini menunjukkan ketegangan tersebut dengan jelas. Imbal hasil 30 tahun di level tertinggi dalam 19 tahun bukanlah fluktuasi acak; itu adalah premi tenor yang melebar karena investor menuntut kompensasi lebih besar untuk memegang surat berharga bertenor panjang dalam lingkungan inflasi yang persisten, jumlah utang yang meledak, dan pasokan yang besar. Ketika Treasury harus hampir menggandakan ukuran pembelian kembalinya sendiri di tengah kuartal refunding hanya untuk mencegah tenor panjang mengalami dislokasi — dan melakukannya di luar jadwal kuartalan normal, yang menandakan respons reaktif alih-alih terencana — itu bukan perilaku pasar yang sepenuhnya sehat. Fakta bahwa lembaga pengelola utang pemerintah sendiri telah menjadi pembeli marjinal pilihan terakhir di sektor 20 hingga 30 tahun menunjukkan bahwa permintaan swasta tipis. Pembelian kembali tersebut membantu mendinginkan lonjakan langsung, tetapi kecemasan mendasar tidak hilang. Pada 20 Agustus, imbal hasil 30 tahun kembali naik dan berada di dekat 5,25%, sementara imbal hasil 10 tahun kembali naik menuju 4,71% — kelegaan tersebut terbukti sementara, yang menunjukkan bahwa pembelian kembali mengatasi gejala, bukan penyebabnya.

Kekhawatiran yang lebih mendalam, menurut saya, adalah dampaknya bagi semua pihak lainnya. Obligasi jangka panjang dengan imbal hasil 5,30% menaikkan suku bunga hipotek, biaya pendanaan perusahaan, dan beban bunga federal, serta memaksa pasar ekuitas menyesuaikan valuasi terhadap tingkat diskonto yang lebih tinggi. Hal ini juga mempersulit tugas Fed. Di bawah Ketua baru Kevin Warsh, pasar berjangka saat ini memperkirakan peluang kenaikan suku bunga pada September kecil dan belum ada probabilitas tinggi hingga Desember, tetapi kenaikan imbal hasil jangka panjang yang berkelanjutan — sebagian besar didorong oleh premi tenor, bukan kejutan inflasi baru — merupakan peringatan bahwa pasar mulai mempertanyakan kredibilitas kombinasi kebijakan fiskal dan moneter. Pesan Kashkari bahwa pasar “baik-baik saja” paling banter merupakan setengah kebenaran yang dirancang untuk mempertahankan fleksibilitas kebijakan. Likuiditas memang ada, tetapi sebagian disubsidi pembayar pajak melalui pembelian kembali ini, dan likuiditas tersebut tidak terdistribusi secara merata di sepanjang kurva — tenor panjang jelas lebih tipis dibandingkan tenor pendek.

Semua ini tidak berarti krisis akan segera terjadi. Pembelian reinvestasi Fed tetap stabil di sekitar 17 miliar hingga 17,6 miliar dolar AS per bulan, memberikan dukungan dasar, dan selisih positif 10–2 sekitar 50 basis poin konsisten dengan pasar yang berfungsi dan tidak mengalami disfungsi. Pandangan jujur saya adalah bahwa kepercayaan diri publik Fed sebagian memang beralasan, tetapi tidak boleh diterima begitu saja. Pasar memang berfungsi — tetapi berfungsi dengan tekanan yang terlihat di balik layar, dan sebagian dipertahankan oleh intervensi resmi. Ketika bank sentral dan kementerian keuangan sama-sama harus meyakinkan investor di depan publik bahwa semuanya baik-baik saja segera setelah menggandakan program pembelian kembali, jaminan itu sendiri sering kali menjadi indikator yang paling banyak mengungkapkan. Pasar Treasury masih berfungsi, tetapi setiap pekan ketika imbal hasil tetap tinggi dan pembelian kembali bertambah, investor harus bertanya kepada diri sendiri seberapa besar “fungsi normal” tersebut merupakan likuiditas dua arah yang nyata, dan seberapa besar yang ditopang oleh penerbit yang justru seharusnya dinilai secara independen oleh pasar. Itulah pertanyaan sebenarnya yang tidak terjawab oleh pernyataan resmi yang tenang.
#FedSeesTreasuryMarketFunctioningWell