#我的七夕交易分享 Morgan Stanley: Nvidia turun setelah laporan keuangan selama empat kuartal berturut-turut, apakah kali ini akan berbeda?

Apa yang sebenarnya dihargai pasar pada malam sebelum laporan keuangan Nvidia
Penilaian Morgan Stanley terhadap kinerja kuartal kedua Nvidia yang akan segera diumumkan sangat jelas: panduan akan kembali dinaikkan melampaui ekspektasi, tetapi harga saham belum tentu bereaksi positif dalam jangka pendek.
Katalis yang sesungguhnya baru akan muncul setelah Rubin diproduksi secara massal tahun depan. Rasio P/E FY28 saat ini sebesar 17 kali berada di level yang relatif rendah, baik dibandingkan sektor semikonduktor maupun pasar secara keseluruhan. Terus terang, kinerja yang melampaui ekspektasi selama empat kuartal berturut-turut tetapi harga saham turun pada hari berikutnya sudah sangat menjelaskan situasinya. Pasar sejak lama telah memasukkan kenaikan kinerja jangka pendek ke dalam harga, dan kini semua orang berfokus pada logika jangka lebih panjang—apakah pangsa pasar akan goyah, apakah pembiayaan sirkular dapat berjalan, apakah margin laba kotor akan turun nantinya, serta seberapa besar pendapatan yang dapat disumbangkan Rubin pada paruh kedua tahun ini.
Morgan Stanley menilai manajemen akan menyampaikan pandangan yang cenderung optimistis mengenai beberapa poin tersebut dalam konferensi telepon, tetapi tanpa informasi tambahan yang substantif, kejutan positif kinerja yang biasa saja akan sulit mendorong harga saham. Untuk ekspektasi dasar kinerja kuartalan, Morgan Stanley memperkirakan pendapatan kuartal Juli sekitar 91,2 miliar dolar AS dan kuartal Oktober sekitar 102,3 miliar dolar AS, dengan pertumbuhan kuartal-ke-kuartal masing-masing sebesar 11,7% dan 12,2%. Angka ini sedikit lebih rendah daripada konsensus pasar, terutama karena mereka menyisakan lebih banyak potensi untuk kuartal Januari tahun depan, yaitu setelah Rubin mulai meningkat produksinya secara massal.
Bagaimanapun pembagiannya, inti penilaiannya adalah volume pengiriman saat ini masih di bawah permintaan riil dari pengguna akhir, dan momentum pertumbuhan akan berlanjut hingga tahun depan. Inilah penopang paling penting bagi tren industri. Permintaan Blackwell bahkan lebih kuat daripada perkiraan sebelumnya.
Dalam riset rantai industri Asia pada Juni, sudah terlihat adanya peningkatan produksi wafer 4nm. Kini, perkiraan sebelumnya bahwa pendapatan kuartal Oktober akan didominasi Blackwell kemungkinan besar masih terlalu konservatif. Percepatan permintaan komputasi inferensi menjadi pendorong utama. Selain laboratorium terdepan, permintaan dari pelanggan perusahaan dan pelanggan berdaulat juga terus meningkat. Tren ini menyebar lebih cepat daripada perkiraan banyak orang. Tabel ini membandingkan data utama Morgan Stanley dan konsensus pasar, sehingga perbedaan pandangan keduanya terlihat dengan jelas.
Prediksi pendapatan, margin laba kotor, dan EPS untuk dua kuartal jangka pendek hampir tidak berbeda; perbedaannya terkonsentrasi pada tahun fiskal 2028. Prediksi pendapatan Morgan Stanley untuk tahun fiskal 2028 sekitar 36 miliar dolar AS lebih tinggi daripada konsensus, sementara prediksi margin laba kotornya lebih rendah lebih dari 2 poin persentase dibandingkan konsensus. Sederhananya, pasar menilai margin laba kotor akan pulih nantinya, sedangkan Morgan Stanley menilai tekanan biaya tidak akan mudah dicerna, tetapi potensi pendapatan akan lebih besar daripada perkiraan pasar.
Seberapa lancarkah perkembangan Rubin?
Laju pengiriman Rubin secara keseluruhan masih sesuai rencana. Pengiriman resmi dimulai pada kuartal ketiga, dan Morgan Stanley memperkirakan pendapatan kuartal ketiga sebesar 9 miliar dolar AS, setara dengan 150 ribu keping dan harga rata-rata 60 ribu dolar AS per kartu. Peningkatan produksi produk baru memang tidak mungkin berjalan mulus sepenuhnya; munculnya masalah kecil setiap minggu merupakan hal yang biasa di industri dan tidak memengaruhi jadwal pengiriman utama. Beberapa waktu lalu, mitra pengujian utama KYEC menurunkan panduan tahun fiskalnya, dan banyak orang langsung menafsirkannya sebagai tanda pengiriman Rubin di bawah ekspektasi. Padahal, siapa pun yang pernah menangani proses pengujian dan pengemasan memahami bahwa waktu pengujian produk baru yang lebih panjang daripada rencana awal adalah hal yang sangat wajar. Itu bukan berarti volume pengiriman dipangkas, melainkan waktu pengakuan pendapatan hanya ditunda satu kuartal.
Analis Morgan Stanley juga mempertahankan prediksi total pengujian Rubin sepanjang tahun, hanya memindahkan lebih banyak volume dari kuartal ketiga ke kuartal keempat. Dampaknya terhadap total pendapatan Nvidia sangat kecil. Terlebih lagi, prediksi 150 ribu keping itu sendiri jauh lebih rendah daripada ekspektasi 500 ribu keping setelah revisi rantai industri, sehingga tersedia bantalan keamanan yang besar. Pasokan tetap menjadi persoalan utama dalam dua tahun ke depan. Kendala pasokan Rubin akan lebih terlihat dibandingkan Blackwell. Sebaliknya, permintaan Blackwell yang tinggi juga dapat berlanjut hingga tahun depan dan tidak akan anjlok cepat hanya karena produk baru hadir. Peralihan antara kedua generasi produk akan jauh lebih mulus dibandingkan siklus sebelumnya, tanpa jeda yang signifikan.

Tiga pertanyaan utama yang diperdebatkan pasar
Tiga hal yang paling diperhatikan pasar dalam laporan keuangan kali ini adalah arah margin laba kotor, keberlanjutan model pembiayaan, dan apakah pangsa pasar akan tergerus. Penilaian Morgan Stanley secara keseluruhan cenderung positif, tetapi mereka juga tidak menganggap konferensi telepon kali ini akan menghadirkan informasi baru yang melampaui ekspektasi. Mengenai margin laba kotor, manajemen kemungkinan besar akan menegaskan kembali bahwa margin laba kotor tahun fiskal 2027 akan bertahan di kisaran pertengahan 75%, dengan mengunci kapasitas produksi rantai pasokan lebih awal untuk semaksimal mungkin mengimbangi tekanan kenaikan biaya. Namun, konsensus pasar memperkirakan margin laba kotor akan pulih pada paruh kedua tahun fiskal 2028, dan Morgan Stanley masih bersikap hati-hati terhadap pandangan ini. Kenaikan biaya DRAM, wafer front-end, pengemasan, dan substrat bersifat menyeluruh di industri, tanpa tanda-tanda mereda dalam jangka pendek.
Jika pasar kemudian menurunkan ekspektasi margin laba kotor, sentimen dapat terdampak dalam jangka pendek. Namun, setelah penurunan yang cukup dalam, hal itu justru dapat menjadi titik ketika sentimen negatif telah sepenuhnya tercermin dalam harga, mengingat isu ini telah lama dibahas pasar. Untuk model pembiayaan, ketika kerja sama senilai 500 miliar dolar AS diumumkan, Jensen Huang sudah menerbitkan blog yang menjelaskan logikanya, sehingga pernyataan dalam konferensi telepon kemungkinan akan konsisten dengan isi blog tersebut. Model pembagian pendapatan ini merupakan eksplorasi baru dalam industri, dan perbedaan pandangan pasar masih besar; diperlukan lebih banyak data implementasi untuk memvalidasinya. Perdebatan mengenai pangsa pasar juga serupa. Dari sisi keekonomian di pabrik AI, Rubin mengalami peningkatan besar dibandingkan Blackwell yang sudah unggul, dan umpan balik dari rantai industri sejauh ini sangat positif. Namun, produksi massal masih berada pada tahap awal. Seberapa besar dampaknya terhadap pangsa ASIC dan AMD baru dapat terlihat setelah beberapa kuartal lagi, sehingga terlalu dini untuk menarik kesimpulan sekarang.

Perbedaan antara permintaan jangka panjang dan valuasi
Pada GTC, manajemen Nvidia menyebutkan bahwa ruang permintaan Blackwell dan Rubin pada 2025 hingga 2027 mencapai 1 triliun dolar AS. Angka ini mencakup bisnis jaringan, tetapi tidak mencakup bisnis seperti Groq, CPU mandiri, RTX, dan perangkat lunak. Konsensus pasar saat ini memperkirakan total pendapatan pusat data pada 2025 hingga 2027 sebesar 1,054 triliun dolar AS, sedangkan model Morgan Stanley memperkirakan 1,09 triliun dolar AS. Dengan mempertimbangkan sekitar 30 miliar dolar AS pendapatan Hopper dan jaringan terkait pada 2025, target 1 triliun dolar AS ini sebenarnya tidak memiliki ambang yang terlalu tinggi. Banyak orang tidak menyadari bahwa selain pendapatan perangkat keras, kontribusi produk baru dan arus kas berkelanjutan dari pembagian pendapatan juga akan menjadi tambahan pertumbuhan pada 2027. Ekspektasi pasar terhadap 2027 pada dasarnya masih berada di level lima bulan lalu dan belum sepenuhnya mencerminkan revisi kenaikan permintaan berikutnya. Dalam setahun terakhir, valuasi Nvidia berubah dari jauh lebih tinggi daripada indeks semikonduktor menjadi jauh lebih rendah daripada indeks tersebut, bahkan lebih rendah daripada valuasi keseluruhan S&P 500. Rasio P/E FY28 sebesar 17 kali tergolong rendah bahkan dibandingkan raksasa teknologi global. Morgan Stanley menilai pada level valuasi ini, terdapat banyak pendorong kenaikan dan rasio risiko-imbal hasilnya sangat menarik.

Asumsi utama dalam tiga skenario
Dalam laporannya, Morgan Stanley menyusun asumsi untuk tiga skenario yang mencerminkan kinerja dan valuasi berbeda.
Dalam skenario dasar, EPS 2027 diperkirakan sekitar 13,08 dolar AS, dengan valuasi 22 kali, setara dengan harga 288 dolar AS. Tingkat valuasinya setara dengan pasar secara keseluruhan dan lebih rendah daripada perusahaan semikonduktor komputasi sejenis. Alasannya, dengan pangsa pasar dan margin laba kotor yang sudah tinggi saat ini, tidak banyak pendorong untuk menaikkan valuasi lebih jauh dalam jangka pendek; premi valuasi baru akan muncul setelah bisnis baru berkembang.
Dalam skenario optimistis, EPS 2027 diperkirakan sekitar 14 dolar AS, dengan valuasi 23 kali, setara dengan harga 330 dolar AS. Pendorongnya mencakup pendapatan pusat data yang terus melampaui ekspektasi, peningkatan nilai seluruh tumpukan teknologi melalui bisnis jaringan, sistem Rubin, dan perangkat lunak, serta terbukanya pasar klien melalui adopsi PC AI dan pendapatan lisensi berkelanjutan dari implementasi bisnis otomotif.
Dalam skenario pesimistis, EPS 2027 diperkirakan sekitar 10 dolar AS, dengan valuasi 16 kali, setara dengan harga 160 dolar AS. Titik risikonya mencakup perlambatan besar pertumbuhan pusat data, pasokan mengejar permintaan lebih cepat daripada perkiraan, pesaing masuk secara agresif untuk merebut pangsa pasar, pelanggan mulai mengembangkan chip khusus sendiri, serta dampak tarif dan pengendalian ekspor yang lebih besar daripada perkiraan.

Pengamatan terhadap persediaan industri dan arus dana
Selain pembahasan mengenai saham Nvidia, laporan mingguan ini juga memperbarui kondisi persediaan seluruh industri semikonduktor. Saat ini, jumlah hari persediaan perusahaan semikonduktor secara keseluruhan mencapai 114 hari, naik 2 hari secara kuartal-ke-kuartal, sedangkan kenaikan musiman normal seharusnya 5 hari. Kenaikan aktual lebih rendah daripada kenaikan musiman. Tingkat persediaan saat ini 23 hari lebih tinggi daripada median historis sepuluh tahun, sehingga secara keseluruhan masih berada di level yang relatif tinggi. Jumlah hari persediaan di sisi pelanggan mencapai 60 hari, naik 9 hari secara kuartal-ke-kuartal, sedikit lebih tinggi daripada kenaikan musiman 8 hari. Jumlah hari persediaan distributor mencapai 61 hari, turun 2 hari secara kuartal-ke-kuartal, padahal secara musiman normalnya naik 4 hari. Pengurangan persediaan distributor lebih baik daripada perkiraan.
Untuk data short selling, per 14 Agustus, rasio short selling Nvidia hanya 1,2%, termasuk salah satu yang terendah di seluruh sektor semikonduktor. Rata-rata industri secara keseluruhan sebesar 5,7%, dengan median 4,7%. Rasio short selling perusahaan seperti Skyworks Solutions melebihi 20%, sementara saham-saham berkapitalisasi kecil di bidang komputasi kuantum dan chip analog juga umumnya memiliki rasio short selling yang lebih tinggi. Perbedaan pandangan arus dana terhadap Nvidia tidak besar, dan posisi short sangat rendah.

Setelah Rubin diproduksi secara massal, menurut Anda apakah peta persaingan industri chip AI akan berubah? Mari berdiskusi di kolom komentar $NVDA ‌