Obligasi AS tidak lagi menjadi tempat berlindung, ikut jatuh bersama pasar saham, Bitcoin menjadi yang pertama terdampak

Penulis: CryptoSlate / Andjela Radmilac

Terjemahan: Deep Tide TechFlow

Kilas Balik Deep Tide: Dalam 20 tahun terakhir, hubungan lindung nilai ketika imbal hasil obligasi AS turun sementara saham naik, dan ketika saham turun sementara imbal hasil obligasi AS naik, benar-benar sudah gagal total. Sekarang keduanya jatuh secara bersamaan, yang berarti “peredam getaran” terakhir dalam portofolio sudah hilang, sementara Bitcoin—sebagai ujung paling jauh dari kurva aset berisiko—sedang menanggung tekanan ganda.

Selama 20 tahun terakhir, investor AS pada dasarnya menikmati semacam asuransi gratis: saat saham turun, obligasi negara AS justru naik, sehingga kerugian di satu sisi portofolio bisa sebagian diimbangi oleh keuntungan di sisi lain. Hubungan ini begitu andal sampai seluruh industri merancang produk di sekelilingnya; satu generasi pengelola aset menganggapnya sebagai sesuatu yang pasti.

Namun mekanisme ini mulai gagal sekitar tahun 2020, dan hingga kini belum pulih.

UBS kini menghitung korelasi bergulir dua bulan antara indeks S&P 500 dan imbal hasil obligasi negara AS tenor 10 tahun sebesar -0,69, yang merupakan pembacaan terendah sejak 1996.

Artinya, saham dan obligasi bergerak bergejolak secara sinkron pada tingkat yang belum pernah terjadi dalam 30 tahun, dan aset yang seharusnya mengimbangi kerugian saham kini justru menjadi sumber kerugian.

Jika obligasi tidak lagi menjadi tempat berlindung, lalu apa?

Mudah menyatakan penyebab obligasi dan saham menjadi semakin sejenis adalah karena investor kehilangan kepercayaan pada utang pemerintah AS. Tapi seperti biasa, jawabannya jauh lebih rumit. Data menunjukkan investor masih ingin keamanan dari obligasi, hanya saja sekarang mereka menginginkan keamanan tanpa risiko durasi.

Durasi adalah sensitivitas harga obligasi terhadap perubahan suku bunga. Obligasi AS tenor 30 tahun secara nominal melindungi pemegang dari risiko gagal bayar, tetapi sepenuhnya terekspos pada risiko inflasi dan jalur suku bunga kebijakan. Meski ini dua jenis risiko yang berbeda, perbedaannya sebenarnya kurang penting setelah krisis keuangan 2008, karena inflasi pada dasarnya sedang “tidur”.

Begitu inflasi bangkit, lindung nilai ikut gagal. Korelasi antara saham dan obligasi tidak terlalu bergantung pada level inflasi aktual, melainkan pada volatilitas inflasi. Ia juga bergantung pada apa yang menggerakkan pasar: kabar tentang pertumbuhan, atau kabar tentang inflasi.

Ketika pertumbuhan mendominasi, saham dan obligasi merespons berlawanan arah: pertumbuhan yang melemah merugikan saham, tetapi kabar baik untuk obligasi. Ketika inflasi mendominasi, keduanya bergerak searah karena inflasi yang lebih tinggi merusak keduanya dengan cara yang sama. Riset AQR menemukan ini menjelaskan sekitar 70% perubahan jangka panjang korelasi saham-obligasi AS; secara global juga ada hasil serupa.

Sejak 2022, inflasi menjadi faktor dominan—dan dengan durasi yang lebih panjang daripada yang pernah kita lihat sebelumnya. Bahkan data inflasi yang lebih dingin seperti laporan Juni—yang menurunkan CPI keseluruhan ke 3,5% dan membuat imbal hasil jangka panjang tenor 30 tahun turun kembali ke kisaran 5%—tidak mengubah apa pun, karena yang menjadi masalah adalah volatilitas inflasi, bukan satu pembacaan tertentu.

Imbal hasil obligasi AS tenor 30 tahun untuk pertama kalinya sejak 2007 menembus 5%, dan sebagian besar waktu sepanjang 2026 berada di atas garis itu; per 16 Juli berada di sekitar 5,1%. Tahun ini, lelang obligasi tenor 30 tahun baru senilai 25 miliar dolar AS membersihkan harga di atas 5%, menandai pertama kalinya dalam 18 tahun investor memperoleh imbal hasil setinggi ini pada obligasi tenor panjang.

Defisit AS diperkirakan melebar dari sekitar 5,8% dari PDB pada 2026 menjadi 6,7% pada 2036, sementara porsi pembayaran bunga bersih terhadap perekonomian terus meningkat setiap tahun. Pemerintah negara-negara OECD secara total perlu menghimpun sekitar 18 juta juta dolar AS tahun ini.

Saat pasokan menebal, permintaan asing justru menipis. Investor Jepang pada kuartal pertama melakukan penjualan bersih sebesar 29,6 miliar dolar AS atas utang pemerintah AS, institusi, dan utang daerah, yang merupakan penjualan bersih terbesar sejak 2022, karena imbal hasil domestik akhirnya sudah layak untuk dimiliki. Imbal hasil obligasi 10 tahun Jepang naik ke level tertinggi sejak 1997, sementara obligasi 10 tahun Jerman mencapai level tertinggi 15 tahun. Pembeli global yang selama dua dekade menahan biaya pinjaman jangka panjang kini mundur di banyak tempat sekaligus; premi tenor adalah “biaya” dari penarikan itu.

Semua ini memberi tahu kita bahwa investor sedang membeli dolar AS, surat utang negara jangka pendek, dan obligasi jangka pendek—yang likuid dan hampir tanpa risiko durasi. Mereka menjual bagian tenor panjang karena tenor panjang memikul semua risiko durasi. Ini adalah pembalikan 180 derajat dari perdagangan tempat berlindung, dan menjelaskan mengapa dolar tetap kuat di pekan ketika tenor 30 tahun digempur.

Lalu Bitcoin berada di posisi mana?

Bitcoin kini memiliki sensitivitas terhadap kondisi makro setinggi dolar AS dan emas.

BTC tampil baik saat imbal hasil riil turun, dolar melemah, kondisi finansial dilonggarkan, dan investor mencari alternatif aset tradisional. Kenaikan imbal hasil obligasi negara AS akan sekaligus mendorong tiga hal tersebut, itulah sebabnya kejatuhan pasar obligasi langsung menghapus tiga penyangga sekaligus. Pemantulan yang menyeret Bitcoin kembali di atas 64.000 dolar AS terjadi pekan ini, tepat ketika laporan inflasi yang relatif moderat menurunkan imbal hasil di bagian depan kurva.

Goldman Sachs sampai pada kesimpulan serupa dari sisi lain, seraya memperingatkan bahwa kenaikan imbal hasil telah menekan equity risk premium sampai investor hampir tidak mendapat kompensasi saat memegang saham dibanding aset bebas risiko. Sebagian besar waktu tahun 2026, imbal hasil obligasi 10 tahun berada di atas ambang ini; baru mereda pekan ini setelah data yang lebih dingin, ke sekitar 4,55%.

Bitcoin berada lebih jauh di kurva yang sama dibanding saham, artinya ia menyerap dua tekanan sekaligus. Imbal hasil bebas risiko yang lebih tinggi meningkatkan opportunity cost untuk memegang aset yang tidak membayar kupon. Kejatuhan saham menurunkan risk appetite untuk membiayai posisi saham.

Dua hal ini bukan masalah khas kripto, sehingga tidak bisa dibereskan melalui kabar khas kripto; inilah mengapa kemajuan regulasi di Washington berkali-kali gagal menopang animo beli sepanjang tahun ini.

Namun, meski ada korelasi, ini bukan “pertandingan” antara Bitcoin dan obligasi AS. Dalam mekanisme risk-off terkait inflasi, keduanya tidak bersaing. Mereka berada di sisi yang sama dari posisi yang sama: melakukan penjualan durasi dan volatilitas, serta menambah kepemilikan kas. Emas, obligasi tenor panjang, dan Bitcoin bisa sama-sama turun dalam satu minggu, sementara dolar tetap menguat—ini memberi tahu kita seberapa banyak siapa pun ingin memiliki eksposur terhadap suku bunga dan volatilitas saat ini.

Kondisi fiskal yang melahirkan imbal hasil 5% jangka panjang—defisit, beban bunga, dan melemahnya pembeli asing—adalah kondisi yang membuat aset pasokan tetap di luar sistem kredit berdaulat menjadi menarik bagi pemegang institusional.

Sebagian kapital itu terlihat pada tokenisasi obligasi AS senilai 15 miliar dolar AS yang sudah dipegang di rantai, yaitu taruhan asli berbasis kripto pada imbal hasil, bukan pada kelangkaian. Masalah Bitcoin adalah bahwa kondisi yang memperkuat logika jangka panjangnya justru dalam jangka pendek melukainya.

Obligasi AS bisa merebut kembali perannya yang pernah ia mainkan dari tahun 2000 hingga 2019. Itu membutuhkan volatilitas inflasi mereda, risiko pertumbuhan kembali menjadi faktor dominan, dan Federal Reserve punya ruang untuk melonggarkan kebijakan saat pasar melemah.

Kombinasi faktor seperti ini sudah pernah kita lihat setelah setiap kali terjadi guncangan inflasi sebelumnya, dan sejauh ini tidak ada yang menyingkirkan kemungkinan kombinasi itu muncul lagi setelah kali ini. Namun data inflasi yang moderat dalam satu bulan belum cukup untuk menjadi kombinasi tersebut, meski itu adalah titik data yang pada akhirnya akan menumpuk ke arah sana.

Sebelumnya, Bitcoin diperdagangkan dalam sebuah pasar—kategori aset terdalam—yang tidak lagi mampu menyerap guncangan bagi siapa pun. Ini menghilangkan “alas” di bawah setiap aset berisiko, dan yang paling cepat hilang adalah aset yang tidak memberi apa pun untuk menunggu.