Tiga arus bawah yang saling bertaut: saham AS sedang menghadapi “badai sempurna”?

Setelah mengalami pesta panjang yang penuh euforia, pasar saham AS tampaknya diam-diam telah masuk ke persimpangan berlapis kabut. Narasi AI yang dulu dianggap tak tergoyahkan dan pesta likuiditas yang melimpah kini digempur hebat oleh tiga arus bawah sekaligus. Ketika belanja modal yang seperti jurang tanpa dasar, paradoks laba akibat persaingan ketat di dalam model, serta perubahan mendadak kebijakan moneter The Fed saling berpadu, ketidakpastian masa depan kini menyelimuti pasar dengan cara yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Arus bawah pertama: pelebaran spread kredit CSP, kekhawatiran “lubang tanpa dasar” Capex senilai triliunan

Dulu, para raksasa teknologi dapat bertindak sesuka hati di pasar modal berkat arus kas yang kuat dan cerita yang tak ada habisnya. Namun, seiring terbongkarnya sifat “penelan dana” infrastruktur AI, arah pasar obligasi mulai bergeser secara halus. Baru-baru ini, premi risiko pada utang teknologi berperingkat tinggi AS melebar secara signifikan; obligasi yang diterbitkan oleh raksasa seperti SpaceX dan Alphabet langsung mendapat aksi jual sejak awal pencatatan, sehingga harga melemah. Ini menunjukkan dengan jelas bahwa investor obligasi tidak lagi buta oleh optimisme; mereka mulai khawatir belanja modal (Capex) para raksasa teknologi di bidang AI akan jauh melampaui ekspektasi.

Yang lebih mengkhawatirkan adalah, bahkan jika para raksasa tetap mempertahankan Capex yang tinggi, struktur Capex itu mungkin akan mengalami distorsi. Dalam kondisi permintaan sangat kuat dan pasokan sangat ketat, inflasi pada komponen seperti penyimpanan (storage) dan memori sangat terasa. Kenaikan harga perangkat keras sedang menggerus sebagian besar belanja modal, sehingga muncul risiko bahwa alokasi kapasitas komputasi yang efektif akan tidak bertambah, bahkan berpotensi menyusut. Ketika belanja modal para raksasa mendekati atau bahkan melampaui arus kas operasi, penyempitan saluran pendanaan dan kenaikan biaya utang akan menjadi “pedang Damocles” yang menggantung di atas kepala.

Arus bawah kedua: kemampuan model melesat, model-model besar terjebak “parit benteng” dan paradoks laba

Di tengah ledakan komputasi, kemampuan model besar juga berkembang pesat. Namun, sebuah paradoks bisnis yang canggung sedang terjadi pada para pengembang model di tahap tengah: jika AI benar-benar bisa membantu perusahaan menghemat 1 juta, mengapa perusahaan tidak mau mengeluarkan 100 ribu untuk perusahaan model besar?

Seiring kemajuan model open-source, parit benteng model tertutup (closed-source) makin menyempit. Saat kesenjangan kemampuan model menyusut, mereka berubah menjadi produk utilitas seperti “air ledeng” yang hanya diterima oleh pengguna dengan harga yang sangat rendah. Untuk memperebutkan pangsa pasar, harga pemanggilan API jatuh secara tajam, membuat perusahaan di tahap tengah berubah menjadi “pengantar” yang mengemas komputasi mahal menjadi Token murah. Perusahaan memang mencapai “penghematan” melalui AI, tetapi biaya yang dihemat itu berubah menjadi laba bersih perusahaan, bukan mengalir ke produsen model besar. Dengan biaya tetap yang sangat tinggi dan biaya marjinal yang sangat rendah, kecuali terbentuk monopoli absolut atau evolusi menjadi Agent (agen cerdas) yang bisa menagih berdasarkan hasil, perusahaan model besar sulit melihat secercah harapan laba.

Arus bawah ketiga: “monetary practicalism” milik Wosh dan ketidakpastian dari surutnya likuiditas

Jika kekhawatiran di level industri masih berada dalam batas yang bisa dikendalikan, maka belokan likuiditas makro bisa memicu guncangan sistemik. Sejak pertengahan 2025 rumor bahwa Kevin Wosh mungkin akan menggantikan kursi Ketua The Fed, aset berisiko seperti Bitcoin lebih dulu terlihat puncaknya. Meski industri AI bertahan sementara berkat fondamen yang kuat, “monetary practicalism” yang didukung Wosh justru menjadi pedang tajam yang menggantung di atas saham AS.

Tuntutan inti Wosh adalah “penurunan suku bunga + pengurangan neraca” (QT), terutama melalui pengetatan kuantitatif yang agresif untuk menyusutkan neraca, sehingga likuiditas berlebih langsung ditarik untuk menekan ekspektasi inflasi. Ia menunjukkan sikap “nol toleransi” terhadap inflasi tinggi, dan secara tegas memasukkan investasi skala besar di bidang AI sebagai variabel dampak inflasi utama, mengingatkan bahwa hal itu dapat mendorong tingkat inflasi berikutnya. Yang lebih mematikan adalah, pasar sudah terbiasa dengan “put option” tersirat—The Fed turun tangan saat saham AS anjlok—tetapi dalam kerangka Wosh, bahkan ketika menghadapi tekanan dari penurunan suku bunga dari Gedung Putih, The Fed akan menetapkan kebijakan secara ketat berdasarkan data ekonomi, tanpa lagi terpengaruh intervensi politik. Tanpa arahan penopang yang jelas, semuanya hanya bisa ditebak; ini jelas merupakan risiko besar bagi saham AS yang sangat bergantung pada valuasi berbasis likuiditas.

Penutup dengan kata-kata hati

Ketika kesulitan pendanaan CSP meningkat, model-model besar terjebak dalam kubangan laba, dan keran likuiditas The Fed menghadapi penyempitan, tiga masalah ini saling terkait dan menjadi ketidakpastian terbesar saat ini di saham AS. Pada periode pengungkapan kinerja di bulan 7-8, pasar akan beradu keras memperebutkan narasi seputar prospek kondisi AI dan kondisi arus kas. Di tahap yang dipenuhi ketidakpastian ini, optimisme buta sudah tidak lagi berlaku; rasa takut terhadap risiko dan meninjau ulang nilai sebenarnya aset, mungkin adalah pilihan paling rasional saat ini. #比特币 #币圈