Apa yang Terjadi pada Investor Bitcoin ETF Jika Sponsor atau Pen custodian Gagal?

Poin-poin Utama

• IBIT milik Blackrock memegang 734.762 bitcoin senilai $48 miliar per 15 Juli 2026.
• Coinbase Custody menyimpan bitcoin untuk sebagian besar ETF spot, menciptakan satu titik kegagalan di seluruh pasar.
• Persetujuan penebusan in-kind oleh SEC pada 2025 memaksa penjualan, tetapi risiko kustodi tidak terselesaikan.

Blackrock‘s Ishares Bitcoin Trust, yang dikenal sebagai IBIT, adalah yang terbesar di kelompok tersebut dengan selisih lebar. Per 15 Juli 2026, dana ini memegang 734.762 bitcoin senilai $48 miliar, menurut keterbukaan kepemilikan Blackrock sendiri.

Wise Origin Bitcoin Fund milik Fidelity, Grayscale’s Bitcoin Trust, dan beberapa lainnya menanggung sebagian besar sisa pasokan.

Sebuah Trust, Bukan Rekening Bank

Dana-dana ini tidak terdaftar sebagai perusahaan investasi di bawah Investment Company Act of 1940. Mereka adalah Delaware statutory grantor trusts. Pembeda ini penting karena dana yang tunduk pada 1940 Act membawa aturan kustodi, batas leverage, dan persyaratan tata kelola yang tidak dimiliki ETF bitcoin spot.

Setiap saham mewakili kepentingan fraksional atas aset bersih trust, yang sebagian besar berupa bitcoin yang disimpan oleh seorang kustodian. Pemegang saham tidak memiliki koin spesifik dan tidak memiliki klaim langsung terhadap sponsor. Mereka memiliki kepentingan yang bersifat beneficial terhadap trust itu sendiri.

Struktur tipikal membagi tanggung jawab di antara beberapa pihak:

• Sponsor, misalnya Ishares Delaware Trust Sponsor LLC untuk IBIT, yang mengawasi trust dan dapat mengarahkan trustee. Grayscale Investments Sponsors, LLC adalah sponsor GBTC.
• Trustee, seperti Blackrock Fund Advisors milik IBIT, yang mengurus operasi harian dan pembuatan serta penebusan saham.
• Kustodian, terutama Coinbase Custody Trust Company, yang menyimpan bitcoin dalam cold storage terpisah. Fidelity, Hashdex, dan Vaneck menggunakan kustodian lain.
• Administrator kas, biasanya BNY Mellon, yang menangani akuntansi dana.

Jika Blackrock atau Fidelity Gagal

Trust adalah entitas hukum terpisah dari sponsor-nya. Jika sponsor mengajukan kebangkrutan, kreditur sponsor tersebut umumnya tidak bisa menjangkau bitcoin milik trust. Trustee mempertahankan kewenangan untuk menjaga trust tetap berjalan atau membubarkannya secara tertib.

Runtuhnya seorang sponsor kemungkinan akan memicu ketentuan terminasi yang ditulis dalam perjanjian trust. Trustee akan menjual bitcoin, membayar biaya dan kreditur, lalu mendistribusikan kas yang tersisa kepada pemegang saham melalui Depository Trust Company. Perdagangan bisa berhenti sementara, dan perhitungan nilai aset bersih dapat terganggu saat proses berlangsung—saham bisa diperdagangkan dengan diskon terhadap harga bitcoin yang mendasari sebelum likuidasi apa pun ditutup.

Tentu saja, ini 100% teoretis karena tidak ada sponsor ETF spot bitcoin utama yang gagal sejak dana diluncurkan pada Januari 2024, jadi hingga kini tidak ada preseden langsung untuk proses ini. Pengajuan berpedoman pada hukum trust Delaware, bukan pada riwayat kasus yang telah diuji.

Kegagalan Kustodian adalah Risiko yang Lebih Besar

Sebagian besar ETF spot bitcoin memusatkan kustodi pada satu perusahaan, Coinbase Custody Trust Company. Fidelity adalah satu pengecualian, menggunakan afiliasinya sendiri, Fidelity Digital Assets, sementara beberapa dana (Vaneck dan Hashdex) mencantumkan Gemini Trust Company dan Bitgo Trust Company sebagai kustodian.

Pengajuan prospectus menjelaskan keterpaparan ini secara langsung. Jika Coinbase Custody masuk ke kebangkrutan, pengadilan dapat memutuskan bahwa bitcoin terpisah yang disimpan untuk klien ETF tetap dihitung sebagai properti milik boedel kebangkrutan kustodian. Jika itu terjadi, trust berubah menjadi kreditur tanpa jaminan. Automatic stay akan membekukan upaya pemulihan sementara litigasi berjalan—proses yang bisa berlangsung bertahun-tahun dan mengembalikan hanya sebagian nilai dana. Keruntuhan Coinbase bisa menjadi bencana karena, tidak seperti kegagalan satu sponsor atau satu ETF, ia dapat mengguncang sebagian besar penerbit ETF bitcoin spot.

Pengajuan mengakui bahwa perlakuan hukum terhadap aset digital dalam kebangkrutan kustodian masih relatif belum diuji, dalam kata-kata mereka sendiri. Departemen Jasa Keuangan New York (NYDFS) telah mengeluarkan panduan yang mendukung gagasan bahwa klien kustodi harus diperlakukan sebagai penerima manfaat, bukan kreditur umum, tetapi panduan itu tidak mengikat pengadilan kebangkrutan federal. Kejatuhan FTX pada 2022, ketika aset pelanggan yang dicampur ditarik ke dalam proses kebangkrutan, adalah contoh nyata terdekat yang biasa dirujuk regulator dan pengacara ketika menimbang bagaimana kegagalan kustodian bisa terjadi.

Asuransi Menutupi Sebagian dari Keterpaparan

Coinbase memiliki asuransi kejahatan yang mencakup sekitar $320 juta, dibagi di antara klien kustodi institusionalnya. ETF spot bitcoin secara kolektif memegang lebih dari $100 miliar bitcoin. Perjanjian tanggung jawab kustodian sering kali membatasi ganti rugi pada jumlah tetap, dalam beberapa kasus serendah $5 juta, serta mengecualikan kerugian yang terkait ambang kelalaian atau peristiwa force majeure.

Rekening pialang yang memegang saham ETF memiliki perlindungan SIPC hingga $500.000, termasuk $250.000 dalam kas, jika broker itu sendiri gagal. Perlindungan ini mencakup saham sebagai suatu sekuritas. Itu tidak menanggung penurunan nilai bitcoin milik trust yang disebabkan oleh kegagalan kustodian, dan tidak ada padanan asuransi FDIC untuk bitcoin yang mendasarinya.

Empat Cara Ini Bisa Terjadi

Pengacara yang menulis bagian risiko dalam prospectus umumnya mengelompokkan kemungkinan menjadi tiga skenario:

1. Sponsor gagal, kustodian tetap utuh. Aset sebagian besar tetap terlindungi. Pemegang saham kemungkinan menghadapi penghentian perdagangan sementara, lalu likuidasi tertib atau transisi ke sponsor baru.
2. Kustodian gagal, sponsor tetap utuh. Ini membawa risiko tertinggi atas hilangnya permanen dan menyangkut beberapa lawan transaksi. Trust bisa dipaksa untuk berperkara selama bertahun-tahun guna membangun klaim atas bitcoin.
3. Tidak ada kegagalan, tetapi tekanan berkelanjutan di salah satu pihak. Saham bisa diperdagangkan dengan diskon permanen terhadap nilai aset bersih saat investor memasukkan risiko tambahan itu, dan penciptaan atau penebusan bisa menjadi lebih lambat serta lebih mahal.

Dalam setiap skenario, pemegang saham ritel tidak bisa menebus saham secara langsung menjadi bitcoin. Hanya authorized participants yang bisa membuat atau menebus dalam jumlah besar, yang berarti likuiditas pasar sekunder bergantung pada perusahaan-perusahaan tersebut terus melangkah dan melakukan arbitrase harga. Memegang ETF berbentuk kertas pada dasarnya berarti memiliki IOU, dan jika penerbit gagal, Anda tidak bisa mengakses bitcoin secara langsung.

Apa yang Selanjutnya untuk Investor

Regulator telah melakukan beberapa perbaikan struktural. SEC menyetujui pembuatan dan penebusan in-kind untuk ETF bitcoin spot pada 2025, perubahan yang mengurangi forced selling bitcoin untuk memenuhi penebusan berbasis kas. Ini meningkatkan efisiensi tetapi tidak menghapus risiko kustodi.

Pengungkapan dalam prospectus mengarah pada beberapa langkah praktis yang dapat dilakukan investor sendiri. Menyebar kepemilikan ke beberapa dana dengan kustodian berbeda, seperti memasangkan IBIT dengan FBTC, mengurangi keterpaparan terhadap kegagalan kustodian tunggal. Membaca bagian faktor risiko dalam prospectus dan memantau perubahan pengaturan kustodi melalui pengajuan 8-K dan 10-K adalah alat utama yang tersedia bagi pemegang saham.

Kesimpulan yang ditarik dari pengajuan itu bersifat terbelah. Kegagalan sponsor yang lebih kecil tampak masih bisa ditanggung, dengan pemegang saham kemungkinan memulihkan kas yang terkait dengan harga bitcoin melalui pembubaran yang tertib. Kegagalan kustodian adalah skenario yang belum diuji oleh industri, dan yang paling langsung diingatkan oleh prospectus—yaitu skenario yang pemulihannya bisa tertunda, parsial, atau dalam kasus yang parah, mendekati kehilangan total.

Skenario kegagalan kustodian akan mengirimkan guncangan ke pasar dan meluas jauh melampaui segelintir penerbit ETF. Jika Coinbase mengalami masalah kustodian yang serius, dampaknya hampir pasti akan merambat ke harga bitcoin dan pasar kripto yang lebih luas.