Mengapa harga saham Zhipu anjlok? Kompetisi model besar buatan dalam negeri, ekspansi pendanaan, dan tekanan komersialisasi sedang mengubah ekspektasi pasar

17 Juli, sektor AI di saham Hong Kong melanjutkan tren penurunan. Zhipu (2513.HK) mengalami penurunan tajam pada sesi perdagangan siang, sempat mendekati 15%, dan diperdagangkan di 1,316.00 dolar HK. Indeks Hang Seng Tech dibuka dengan pelemahan tipis 0,05%, sementara saham-saham penerapan AI secara umum tertekan. Sejak 9 Juli menyentuh puncak intraday 2,222 dolar HK, penurunan terbesar Zhipu dalam enam hari perdagangan telah melampaui 40%. Jika dihitung dari posisi tertinggi historis 2,980 dolar HK, penurunan kumulatif bahkan lebih dari 55%.

Penurunan kali ini bukan peristiwa terisolasi. Sejak awal Juli, Zhipu berturut-turut mengalami pembebasan saham landasan, penempatan saham dalam jumlah besar, serta gejolak harga yang sangat tajam—pada 2 Juli sempat turun lebih dari 16%, pada 8 Juli melonjak hampir 15%, dan pada 9 Juli setelah pengumuman penempatan, sempat naik lebih dari 20% pada sesi perdagangan. Dalam satu bulan, beberapa kali terjadi lonjakan atau penurunan harian lebih dari 10%, menunjukkan perbedaan penetapan harga pasar untuk saham unggulan AI ini sedang melebar dengan cepat.

Kenaikan sebelumnya terlalu cepat, valuasi terdilusi laba memicu aksi ambil untung

Sejak Zhipu melantai pada Januari 2026 dengan harga 116,2 dolar HK, saham sempat menyentuh rekor tertinggi historis 2,980 dolar HK dalam waktu kurang dari setengah tahun, dengan kenaikan kumulatif lebih dari 24 kali. Di balik lonjakan tersebut, terdapat penetapan harga yang terkonsentrasi dari dukungan kebijakan industri model besar buatan domestik, ekspektasi komersialisasi AI Agent, serta pertumbuhan kebutuhan aplikasi AI perusahaan.

Namun, setelah kenaikan cepat, kesenjangan antara valuasi dan fundamental mulai ditinjau ulang oleh pasar. Valuasi Zhipu saat ini PER -152,80, mencerminkan bahwa perusahaan masih berada pada fase ekspansi rugi. Goldman Sachs saat pertama kali meliput Zhipu pada 10 Juli memberikan peringkat “netral”, dengan harga target 12 bulan berbasis arus kas diskonto sebesar 1,880 dolar HK. Harga target ini memiliki diskon yang jelas dibanding puncak historis, menandakan bahwa meskipun dalam skenario optimistis, bank investasi menilai level valuasi sebelumnya sudah cukup bahkan berlebihan mencerminkan ekspektasi pertumbuhan.

Ketika pasar bergeser dari fase “menceritakan kisah” ke fase “melihat kinerja”, valuasi perusahaan AI biasanya mengalami penyesuaian penetapan harga kembali. Logika kenaikan Zhipu sebelumnya bertumpu pada narasi jangka panjang seperti penggantian domestik, terobosan teknologi, dan ekspansi pangsa pasar, tetapi narasi tersebut perlu dikonversi menjadi data keuangan yang dapat diverifikasi agar dapat menopang valuasi tinggi. Volatilitas tajam sejak Juli pada dasarnya mencerminkan tarik-menarik pasar dalam proses konversi tersebut.

Penempatan 31,4 miliar dolar HK: pedang bermata dua pembiayaan ekspansi dan pengenceran ekuitas

Pendanaan adalah variabel kunci lain yang memengaruhi harga saham Zhipu. Pada 9 Juli, Zhipu mengumumkan penempatan saham baru H paling banyak 19,78 juta saham pada harga 1,588 dolar HK per saham, dengan perkiraan dana yang dihimpun sekitar 31,41 miliar dolar HK. Harga penempatan tersebut lebih rendah sekitar 12,99% dibanding penutupan 8 Juli sebesar 1,825 dolar HK. Saham yang ditempatkan setara sekitar 4,25% dari saham yang beredar setelah ekspansi. Skala ini mencatat rekor pendanaan tertinggi baru untuk penempatan tunggal bagi perusahaan teknologi di Bursa Hong Kong pada 2026.

Latar belakang pembiayaan adalah laju konsumsi dana yang jauh lebih cepat dari perkiraan. Per 30 Juni 2026, dana bersih hasil IPO Zhipu telah digunakan lebih dari 93%. Jadwal belanja modal perusahaan model besar terus dipercepat—pengadaan daya komputasi, pembangunan klaster GPU, pelatihan model, dan riset talenta semuanya membutuhkan suntikan dana besar.

Dari sisi peruntukan pendanaan, perkiraan dana bersih sekitar 31,375 miliar dolar HK akan dialokasikan ke tiga arah: pengembangan model dasar dan infrastruktur daya komputasi, ekspansi komersialisasi dan investasi strategis, serta optimalisasi struktur modal dan penambahan modal kerja. Perusahaan memperkirakan seluruh dana akan digunakan sebelum akhir 2027.

Pembiayaan itu sendiri tidak otomatis menjadi berita buruk, tetapi kekhawatiran pasar membesar pada dua lapisan: pertama, efek pengenceran jangka pendek akibat penerbitan saham baru—laba per saham terdilusi, sementara suplai jangka pendek meningkat; kedua, model bisnis AI masih perlu terus diverifikasi—berapa banyak yang diinvestasikan, seberapa besar pendapatan yang dihasilkan, dan kapan meraih profitabilitas, jawabannya masih belum jelas.

Salah satu detail yang patut dicatat adalah, penempatan kali ini hanya terjadi satu pekan setelah pembebasan saham landasan Zhipu. Awal Juli menandai genap 6 bulan sejak perusahaan IPO, sehingga 25,68 juta saham landasan yang sebelumnya dibatasi mulai dilepas untuk diperdagangkan. Setelah pembebasan, langsung dimulai penempatan berskala besar, memicu diskusi pasar tentang “pembebasan saham berarti pembiayaan”. Meskipun 6 institusi mengambil seluruh saham yang ditempatkan, tekanan suplai dana jangka pendek tetap membebani harga saham. Pada 14 Juli, hanya sehari setelah penempatan selesai secara resmi, harga Zhipu pada sesi perdagangan menyentuh titik terendah 1,473 dolar HK, sudah jatuh di bawah harga penempatan 1,588 dolar HK.

Kompetisi model besar AI memasuki fase “eliminasi”

Tekanan lain dari penyesuaian valuasi datang dari perubahan peta persaingan. Jalur model besar AI di Tiongkok sedang bergeser dari “kompetisi teknologi” menuju “kompetisi komersialisasi”. Pesaing yang dihadapi Zhipu mencakup Alibaba Tongyi Qianwen, Baidu Ernie, Byte Doubao, DeepSeek, MiniMax, dan lain-lain.

Variabel inti kompetisi juga sedang berubah. Dulu, pasar berfokus pada ukuran parameter model dan hasil Benchmark; kini, kemampuan komersialisasi menjadi fokus persaingan baru. Goldman Sachs membagi perkembangan model besar Tiongkok menjadi dua tahap: tahun 2025 disebut “momen DeepSeek”—industri menekan biaya inferensi secara signifikan berkat arsitektur MoE, dengan keunggulan utama pada efisiensi biaya; tahun 2026 disebut “momen Zhipu”—GLM 5.2 masuk jajaran teratas global pada lintasan bernilai tinggi seperti kode dan agent, membuktikan bahwa performa model buatan domestik mampu bersaing secara global. Setelah terobosan teknologi, tantangan berikutnya adalah bagaimana mengubah keunggulan teknis menjadi pendapatan bisnis yang berkelanjutan—itulah kunci nilai jangka panjang.

Sementara itu, perusahaan model besar di sisi C sedang beralih dari persaingan berbasis arus ke fase verifikasi nilai. Setelah pertumbuhan jumlah pengguna, bagaimana meningkatkan kemauan membayar dan memperbaiki model bisnis menjadi pertanyaan inti tahap berikutnya. Tahun 2026 dipandang oleh kalangan industri sebagai “jurang mendalam” untuk penerapan model besar secara masif.

Perubahan logika valuasi di pasar perdana juga menunjukkan tren serupa. Pada 2026, indikator utama yang diperiksa institusi bergeser dari skala parameter dan peringkat papan skor menjadi pendapatan operasional bulanan, amortisasi biaya daya komputasi, serta tingkat konversi pengguna berbayar. Proyek yang tidak bisa menawarkan jalur komersialisasi yang jelas semakin sulit memperoleh pendanaan putaran berikutnya.

Logika valuasi bergerak dari “unggul secara teknologi” menjadi “verifikasi pendapatan”

Kisaran ulang valuasi masa depan Zhipu bergantung pada jawaban dari tiga pertanyaan inti.

Pertama, apakah model AI dapat menghasilkan pendapatan berkelanjutan? Berdasarkan data yang ada, kemajuan komersialisasi Zhipu menunjukkan sinyal positif. Pada kuartal 1 2026, harga API meningkat secara kumulatif 83%, sementara volume panggilan justru naik 400%. ARR platform MaaS mencapai 1,7 miliar yuan. Perusahaan dan pengguna yang terdaftar melampaui 4 juta, dan layanan telah menjangkau lebih dari 218 negara dan wilayah di seluruh dunia. Namun, Goldman Sachs memprediksi pendapatan API dan berlangganan model AI Tiongkok akan tumbuh dari 35 miliar yuan pada 2026 menjadi 879 miliar yuan pada 2030. Besaran pertumbuhan ini berarti Zhipu perlu terus memperluas pangsa pasar dalam persaingan yang ketat.

Kedua, apakah biaya daya komputasi bisa turun secara efektif? Perusahaan model besar menghadapi kontradiksi utama berupa “balapan” antara kecepatan pertumbuhan pendapatan dan kecepatan pertumbuhan biaya daya komputasi. GPU, server, dan sumber daya cloud menjadi item biaya tetap terbesar perusahaan model besar. JPMorgan menaikkan target harga Zhipu dari 2,000 dolar HK menjadi 2,400 dolar HK, dengan pandangan bahwa penggalangan dana 31,4 miliar dolar HK akan secara efektif meredakan hambatan pasokan daya komputasi. Namun, periode pengembalian dari investasi daya komputasi dan return investasi masih menjadi fokus perhatian pasar yang berkelanjutan.

Ketiga, apakah terbentuk benteng ekosistem? Kompetisi ke depan bukan sekadar kompetisi model, melainkan kompetisi “model + Agent + aplikasi perusahaan + ekosistem pengembang”. CEO Zhipu, Tang Jie, secara tegas menyatakan dalam surat internal bahwa “di tengah percepatan komersialisasi yang terjadi secara umum di industri, kami memutuskan untuk melakukan terobosan ke atas”, dengan melakukan investasi strategis untuk pengembangan model AI generasi berikutnya. Apakah strategi long-term ini akan mendapat pengakuan dari pasar modal dalam jangka pendek masih menyisakan ketidakpastian yang besar.

Sinyal pasar: siklus AI belum berakhir, tetapi aturan penetapan harga sudah berubah

Penyesuaian tajam harga saham Zhipu mengeluarkan sinyal bahwa bukan permintaan AI yang menghilang, melainkan pasar modal mulai menuntut perusahaan AI membuktikan kemampuan komersialisasinya.

Dari sudut pandang yang lebih makro, pada Q2 2026 saham-saham konsep AI secara global mengalami tekanan bersama. Pada 17 Juli, dipengaruhi sentimen “kelelahan AI” global, saham Korea turun 6,4% dan saham Jepang turun 2,8%. Di pasar AS, kinerja TSMC kembali memunculkan kekhawatiran pasar terhadap belanja AI, sehingga saham teknologi mengalami penjualan besar-besaran. Penyesuaian Zhipu merupakan bagian dari restrukturisasi valuasi untuk seluruh sektor AI global, bukan kasus terisolasi.

Namun, di pasar AI Tiongkok, dukungan struktural masih ada. Goldman Sachs meluncurkan keranjang “rantai nilai AI Tiongkok” yang bisa diperdagangkan, memprediksi bahwa pendapatan API dan berlangganan model AI Tiongkok akan tumbuh sekitar 25 kali dalam lima tahun ke depan. Laporan OpenRouter menunjukkan bahwa konsumsi Token model AI Tiongkok seperti DeepSeek dan Zhipu telah melampaui pesaing dari AS dengan cepat. Logika jangka panjang seperti pertumbuhan kebutuhan AI perusahaan Tiongkok, pembangunan infrastruktur AI domestik, serta perluasan ruang aplikasi model besar tidak berubah.

Masa depan Zhipu bergantung pada satu variabel inti: apakah keunggulan teknologi bisa berubah menjadi keunggulan bisnis yang berkelanjutan. Pasar modal sedang “memberi suara” lewat harga—bukan menolak nilai AI, tetapi meminta jalur komersialisasi yang lebih jelas terlihat.

FAQ

Tanya: Apa penyebab langsung penurunan harga saham Zhipu (2513.HK) pada 17 Juli?

Pada hari itu, Zhipu turun hampir 15% dalam perdagangan intraday, menjadi 1,316 dolar HK. Faktor pemicunya secara langsung meliputi aksi ambil untung setelah lonjakan sebelumnya terlalu besar, tekanan suplai jangka pendek akibat penempatan senilai 31,4 miliar dolar HK, serta kondisi pasar di mana sektor AI global secara keseluruhan ikut melemah. Pada hari yang sama, perusahaan menyelesaikan perubahan singkatan bahasa Inggris menjadi “Z.AI”, tetapi tidak memberikan dukungan pada harga saham.

Tanya: Penempatan 31,4 miliar dolar HK untuk Zhipu adalah kabar baik atau buruk bagi harga saham?

Pembiayaan tersebut pada dasarnya memberi dana untuk ekspansi riset dan daya komputasi, sehingga dalam jangka panjang merupakan kebutuhan. Namun, dalam jangka pendek pasar menyoroti pengenceran ekuitas (sekitar 4,25%) dan diskon harga penempatan (sekitar 13%), ditambah penempatan dilakukan tepat setelah pembebasan saham landasan, sehingga memicu kekhawatiran suplai dana. Pada 14 Juli, harga saham sudah jatuh di bawah harga penempatan 1,588 dolar HK.

Tanya: Mengapa kinerja harga saham Zhipu dan MiniMax berbeda?

Pada awal Juli, setelah pembebasan 5,76% saham Zhipu, harga saham melonjak 13,66%; sementara setelah pembebasan 48,9% saham MiniMax, harga saham justru anjlok 17,98%. Perbedaan disebabkan oleh proporsi saham yang dibebaskan, struktur pembiayaan, serta ekspektasi pasar yang berbeda terhadap prospek komersialisasi kedua perusahaan. JPMorgan menaikkan target harga Zhipu menjadi 2,400 dolar HK, sementara menurunkan target harga MiniMax menjadi 240 dolar HK.

Tanya: Perubahan apa yang terjadi pada peta persaingan industri model besar AI di Tiongkok?

Persaingan bergeser dari “kompetisi kemampuan model” menuju “kompetisi kemampuan komersialisasi”. Logika valuasi di pasar perdana bergeser dari skala parameter dan peringkat papan skor menjadi pendapatan operasional bulanan, amortisasi biaya daya komputasi, serta tingkat konversi pengguna berbayar. Proyek yang tidak dapat memberikan jalur komersialisasi yang jelas akan sulit mendapatkan pendanaan.

Tanya: Bagaimana menilai nilai investasi jangka panjang Zhipu?

Tergantung pada tiga pertanyaan inti: apakah model AI dapat menghasilkan pendapatan berkelanjutan, apakah biaya daya komputasi bisa turun secara efektif, dan apakah terbentuk benteng ekosistem. Pada Zhipu, API Q1 2026 naik harga secara kumulatif 83% tetapi volume panggilan meningkat 400%, menunjukkan adanya kemampuan penetapan harga tertentu. Namun, Goldman Sachs memberikan peringkat “netral”, sehingga pasar masih tidak sepakat mengenai valuasi dan prospek profit.