Gelombang panas AI belum mereda, mengapa pasar saham Korea justru lebih dulu turun?

Pusat data masih terus dibangun, GPU masih terus dibeli, tetapi pasar sudah mulai memikirkan berapa sebenarnya uang itu bisa kembali menghasilkan.

Jika hanya melihat laporan keuangan, saat ini hampir menjadi era terbaik untuk industri penyimpanan global.

Samsung Electronics laba usaha bisnis semikonduktor pada kuartal pertama mencapai 53,7 triliun won Korea; SK Hynix margin labanya setinggi 72%; Micron baru saja membukukan salah satu kuartal terbaik dalam sejarah, dan memperkirakan pendapatan kuartal depan terus meningkat; TrendForce memperkirakan harga kontrak DRAM pada kuartal tiga masih akan naik 13% hingga 18%, sementara harga NAND naik 10% hingga 15%.

Jika ditempatkan pada siklus semikonduktor tradisional mana pun, ini hampir selalu menjadi sinyal bahwa harga saham akan terus naik. Ironisnya, pada saat seperti ini, pasar saham Korea justru berbalik arah secara tiba-tiba.

Ketika kabar baik mulai kehilangan daya guna

Pada awal Juli, Samsung Electronics dan SK Hynix sama-sama anjlok secara beruntun, dan indeks komposit Korea mengalami koreksi paling tajam dalam beberapa tahun, bahkan sempat memicu penghentian perdagangan karena penjualan terprogram. Beberapa hari kemudian, saham lokal SK Hynix kembali mencatat salah satu penurunan satu hari terbesar sejak listing.

Pasar segera menemukan berbagai penjelasan: Meta mengeksplorasi penyediaan sebagian layanan daya komputasi AI ke pihak eksternal, SK Hynix menyelesaikan listing ADR, portofolio pinjaman untuk investasi (margin financing) di Korea terlalu tinggi, ETF leverage pada satu saham memperbesar volatilitas… Hampir setiap hari muncul alasan baru, dan setiap alasan terdengar seperti “kisah horor” baru.

Masalahnya: mengapa alasan-alasan itu justru mulai memengaruhi pasar pada saat ini?

Hanya sebulan sebelumnya, valuasi SK Hynix sempat melampaui Samsung Electronics, menjadi perusahaan publik dengan kapitalisasi terbesar di Korea. Ini merupakan pemandangan yang jarang terjadi dalam dua puluh lebih tahun pasar modal Korea, sekaligus berarti dana AI global hampir menumpuk semua ekspektasi paling optimistis pada chip penyimpanan.

Saat itu, HBM masih kekurangan pasokan, pesanan GPU sudah terjadwal sampai tahun depan, dan perusahaan komputasi awan terus meningkatkan belanja modal. Pasar Korea hampir menjadi penerima manfaat paling langsung dari investasi infrastruktur AI global.

Namun, data bursa Korea menunjukkan bahwa pada paruh pertama tahun ini, dana asing dalam saham yang dijual bersih di KOSPI, Samsung Electronics dan SK Hynix secara total menyumbang sekitar 87%. Uang tidak sepenuhnya keluar dari Korea, melainkan melakukan aksi realisasi terhadap dua perusahaan yang mengalami kenaikan terbesar dan memiliki posisi terpadat sepanjang tahun sebelumnya.

Valuasi mendahului perubahan di industri

Jika ini benar siklus penyimpanan mencapai puncak, maka data rantai industri seharusnya ikut melemah secara sinkron. Tapi industri tidak ikut “mengalah” pada pasar. TrendForce masih memperkirakan harga DRAM dan NAND kuartal tiga terus naik; Samsung dan SK Hynix tidak menurunkan rencana ekspansi produksi HBM; Micron melanjutkan tren kinerja kuartalan terbaru yang terus menyegarkan rekor, dan panduan pendapatan kuartal depan pun masih lebih tinggi dari ekspektasi pasar.

Ini sulit dipercaya bahwa permintaan penyimpanan untuk AI sudah mulai mendingin. Pada bulan Juni, TrendForce menyebut bahwa karena harga server DRAM terus naik, pendapatan per unit wafer untuk DDR5 64GB RDIMM sudah mulai melampaui HBM. Dalam setahun terakhir, pasar nyaris menaruh seluruh perhatian pada HBM. Laporan ini untuk pertama kalinya mengingatkan pasar bahwa euforia tinggi yang didorong AI menyebar ke seluruh industri penyimpanan.

Kalau kejadian ini terjadi pada tahun lalu, nyaris menjadi alasan untuk mengejar kenaikan lagi. Tapi pasar justru tidak memahaminya seperti itu. Jika DRAM server biasa juga mulai masuk wilayah profitabilitas tinggi, berapa lama HBM masih bisa mempertahankan profit berlebih setinggi saat ini? Jika pembangunan infrastruktur AI secara bertahap memasuki fase matang, apakah beberapa tahun ke depan masih perlu mempertahankan kecepatan investasi yang sama? Pertanyaan-pertanyaan ini tidak memiliki jawaban standar. Namun pasar modal tidak perlu menunggu jawaban muncul dulu untuk menentukan arah harga saham.

Dua tahun terakhir, Wall Street berpegang pada satu hal: model makin besar, kebutuhan GPU akan terus meningkat; semakin langka GPU, semakin bernilai HBM; selama Microsoft, Meta, Alphabet, dan Amazon terus memperluas pusat data, seluruh rantai industri akan ikut diuntungkan. Setidaknya sampai hari ini, logika itu belum dibantah oleh realitas.

Meta tahun ini terus menaikkan belanja modal; Microsoft, Alphabet, dan Amazon juga mempertahankan investasi infrastruktur AI mereka tetap di level tertinggi sepanjang masa. Samsung, SK Hynix, dan Micron juga tidak memperlambat ritme ekspansi meski terjadi penyesuaian baru-baru ini.

Pusat data masih terus dibangun, GPU masih terus dibeli, tetapi pasar sudah mulai memikirkan berapa sebenarnya uang itu bisa kembali menghasilkan.

Dalam beberapa kuartal terakhir, pada konferensi telepon sejumlah perusahaan komputasi awan, para analis sudah jauh lebih jarang menanyakan kapan GPU akan dikirim atau kapan HBM akan diekspansi. Mereka justru mulai berulang kali menanyakan hal lain: seberapa tinggi utilisasi GPU sebenarnya? Setelah model makin efisien, berapa banyak tambahan kebutuhan komputasi yang masih diperlukan ke depan? Dengan ratusan miliar dolar yang ditanamkan, kapan barulah bisa kembali menghasilkan?

Bagi harga saham, pertanyaan-pertanyaan seperti ini sering kali berdampak lebih besar daripada satu kabar buruk. Pasalnya yang dibahas tidak lagi keuntungan kuartal depan, melainkan apakah profit selama beberapa tahun ke depan masih bisa terus bertumbuh. Samsung masih memberikan laporan yang bagus untuk kuartal dua, tetapi pasar hampir tidak memberi penghargaan atas pertumbuhan itu, dan SK Hynix juga sama. Mencetak rekor laba tidak berarti valuasi masih bisa terus melebar.

Mengapa pasar Korea merespons paling tajam

Setidaknya saat ini belum ada data yang mendukung bahwa industri penyimpanan sudah masuk ke fase penurunan. Koreksi harga saham lebih mirip sedang melakukan antisipasi terhadap perubahan beberapa tahun ke depan. Pasar Korea justru memperbesar perubahan itu.

Sejak awal tahun ini, Samsung Electronics dan SK Hynix hampir memikul seluruh narasi AI di pasar saham Korea. Saldo pembiayaan (financing) naik cepat, ETF leverage pada satu saham mulai bermunculan satu per satu, SK Hynix menyelesaikan penerbitan ADR sehingga menghadirkan jangkar harga baru dan lebih banyak dana lintas pasar.

Saat harga naik, struktur seperti ini akan memperbesar keuntungan; ketika ekspektasi bergeser sedikit saja, volatilitas juga akan ikut diperbesar. Itulah sebabnya, untuk penyesuaian perangkat keras AI yang sama, pasar Korea umumnya bereaksi paling tajam.

Dalam beberapa minggu terakhir, industri dan pasar modal seolah melihat dua agenda waktu yang berbeda. Rantai industri berfokus pada hal-hal yang dekat: apakah pesanan HBM berkurang, apakah harga DRAM masih bisa naik, apakah permintaan GPU tetap kuat. Pasar modal justru sudah mulai melihat ke belakang; yang mereka pedulikan adalah, ketika putaran pembangunan infrastruktur AI memasuki fase matang, berapa besar dari profit tinggi hari ini yang masih bisa tersisa.

Karena itu, belakangan muncul situasi yang terasa agak aneh di pasar: industri makin membaik, tetapi harga saham justru mulai terkoreksi—padahal ternyata dua sisi melihat pada titik waktu yang sama sekali berbeda.

Mungkin beberapa tahun ke depan, jika menoleh ke belakang, koreksi pasar saham Korea ini hanya akan menjadi koreksi biasa dalam siklus bull market AI; atau bisa jadi ini akan menjadi batu loncatan ketika pasar kembali mengevaluasi investasi infrastruktur AI.

Setidaknya hari ini, pesanan HBM belum terlihat berkurang secara jelas, harga DRAM masih naik, dan empat perusahaan cloud besar pun tidak memangkas belanja modal. Industri masih menjawab pertanyaan untuk tahun ini, sementara pasar sudah mulai memberikan valuasi untuk tahun depan.