Kontroversi seputar RUU CLARITY Act di pasar mata uang digital—apakah mengizinkan hasil bunga dari stablecoin?

null

20 Maret tahun ini, Komite Perbankan Senat mencapai kompromi legislasi—konsesi Tillis-Alsobrooks. Perjanjian lintas partai untuk CLARITY Act ini menanggapi konflik terbesar selama lebih dari setahun terakhir antara industri perbankan dan sektor kripto: apakah stablecoin boleh diizinkan menghasilkan keuntungan? Dari larangan menyeluruh di awal hingga kini kebijakan klasifikasi yang menghasilkan imbal hasil, sikap regulator sedang berubah.

1. Sebelum CLARITY: bagaimana GENIUS Act memandang stablecoin?

Untuk memahami CLARITY Act, kita perlu meninjau kembali UU sebelumnya yang disahkan tahun lalu, yaitu “Undang-Undang Pedoman Inovasi Nasional Stabilcoin AS dan Pendirian” (GENIUS Act, Pub. L. 119-27).

Agar mencegah peristiwa gangguan keuangan seperti keruntuhan TerraUSD, tujuan utama GENIUS Act sangat jelas: mencegah stablecoin menjadi pengganti simpanan bank, sehingga memicu arus keluar dana dari perbankan tradisional dan kontraksi kredit. Untuk mencapai tujuan kehati-hatian makroprudensial, para pembuat undang-undang menerapkan strategi pelarangan “satu pukulan” di sisi penerbit.

Berdasarkan ketentuan tegas Pasal 4(a)(11) GENIUS Act:

“Tidak ada penerbit stablecoin pembayaran yang diizinkan atau penerbit stablecoin pembayaran asing yang boleh membayar kepada pemegang stablecoin pembayaran apa pun bentuk bunga atau imbal hasil (baik dalam bentuk uang tunai, token, atau pertimbangan lainnya) semata-mata terkait dengan kepemilikan, penggunaan, atau retensi stablecoin pembayaran tersebut.”

“Tidak ada penerbit stablecoin pembayaran yang diizinkan atau penerbit stablecoin pembayaran asing yang boleh membayar kepada pemegangnya apa pun bentuk bunga atau imbal hasil (apa pun dalam bentuk uang tunai, token, atau pertimbangan lainnya) hanya karena memegang, menggunakan, atau menyimpan stablecoin pembayaran tersebut.”

Pada bulan Februari tahun ini, Office of the Comptroller of the Currency (OCC) dalam draf peraturan yang diusulkan (OCC NPRM) mengembangkan ketentuan anti-penghindaran berupa “rebuttable presumption” dan “reverse burden of proof” untuk menghalangi penerbit menyalurkan pembayaran kepada pengguna secara tidak langsung melalui afiliasi atau mitra white-label pihak ketiga.

Dalam kerangka hukum ini, stablecoin pembayaran (Payment Stablecoin) akan dibatasi secara ketat menjadi: alat pembayaran murni tanpa imbal hasil yang hanya didukung oleh aset likuiditas berkualitas tinggi 100% (misalnya surat utang pemerintah jangka pendek dan uang tunai), atau Sterile payment instrument.

2. Perilaku menghasilkan imbal hasil: berpindah dari sisi penerbit ke pasar sekunder

Namun bagi pasar kripto, selama aset dasar memiliki selisih imbal hasil (spread), kebutuhan untuk memperoleh keuntungan tidak akan berhenti. Karena batas yurisdiksi dari undang-undang GENIUS hanya berada pada “penerbit stablecoin”, pasar kripto dengan cepat memindahkan aksi menghasilkan imbal hasil dari sisi penerbit ke pasar sekunder yang tidak tertangani oleh hukum (seperti bursa) dan protokol DeFi. Contohnya metode-metode berikut untuk menghasilkan imbal hasil:

Hadiah tata kelola: protokol DeFi membagi keuntungan yang dihasilkan oleh aset cadangan dasar kepada pengguna dengan nama “hadiah token tata kelola”.

Hadiah likuiditas dan staking: pengguna menyimpan stablecoin tanpa imbal hasil ke protokol pinjam-meminjam atau kumpulan likuiditas, lalu menerima “token yang dipaketkan” dengan atribut imbal hasil.

Dua metode menghasilkan imbal hasil di atas tampaknya memberikan imbalan atas partisipasi pengguna dalam pembangunan jaringan (misalnya memilih, menyediakan likuiditas), tetapi pada praktiknya, banyak desain protokol hanya memerlukan biaya yang sangat rendah dari pengguna (misalnya memilih sekali dalam setahun, atau delegasi otomatis) untuk memperoleh imbal hasil yang secara substansial setara dengan bunga pasif bank.

3. Ide baru: klasifikasi imbal hasil dalam CLARITY Act

Di satu sisi untuk melindungi industri perbankan tradisional serta kebutuhan kehati-hatian makro, di sisi lain untuk mencegah aturan yang terlalu ketat membendung inovasi keuangan.

Berdasarkan kesepakatan Tillis-Alsobrooks, regulator akan mencoba membedakan pengawasan terhadap pendapatan imbal hasil stablecoin di tingkat pasar:

Melarang “pendapatan pasif”: jika pengguna memperoleh imbal hasil semata-mata karena pengguna “secara pasif memegang” saldo stablecoin di akun, maka hal itu akan dilarang secara ketat.

Mengizinkan “pendapatan/imbalan berbasis perilaku/aktivitas”: memberi pengecualian untuk imbalan yang terkait dengan aktivitas jaringan kripto asli yang sesungguhnya, misalnya penyediaan likuiditas untuk market maker otomatis, pengembalian dana rute pembayaran merchant, atau tata kelola dan staking protokol yang nyata.

Untuk menentukan batas keduanya, undang-undang memperkenalkan suatu tes: “economic equivalence test”, yaitu mengizinkan imbalan berbasis aktivitas:

Tidak boleh merupakan pembayaran bunga atau imbal hasil yang secara ekonomi atau fungsional setara dengan pembayaran bunga pada simpanan bank yang menghasilkan bunga.

Artinya, ke depan regulator akan secara bertahap menerapkan strategi pengawasan yang bersifat substantif.

4. Tantangan baru: apakah kemampuan pengawasan cukup untuk melakukan telaah substantif?

Strategi pengawasan baru di atas tampak sebagai kemajuan legislasi, tetapi kita harus berpikir lebih lanjut:

Apakah regulator di masa depan benar-benar memiliki kemampuan untuk mengidentifikasi perilaku seperti ini?

Pertama, bagaimana menentukan “penyamaran” teknis yang berpotensi dilakukan akan menjadi kesulitan kepatuhan.

Di pasar, batas antara “perilaku/aktivitas” dan “kepemilikan pasif” sangatlah kabur. Seperti masalah hadiah tata kelola yang disebut sebelumnya: jika sebuah smart contract mengharuskan pengguna hanya sekali mengklik untuk memberi otorisasi, lalu setelah itu pengguna terus memperoleh pembagian keuntungan, walaupun dapat dijelaskan secara komersial sebagai “partisipasi aktivitas”, namun secara substansi ekonomi tidak diragukan lagi itu adalah “imbalan pasif”. Ketiadaan indikator kuantitatif yang jelas (misalnya tingkat partisipasi pemungutan suara minimum atau proporsi penanggung risiko) dalam “economic equivalence test” patut dipertanyakan. Dalam waktu dekat, kita akan menyaksikan serangkaian permainan “mouse trap”, di mana pasar akan terus menyusun ulang model bisnis baru: di tingkat pola tetap memenuhi definisi legal “aktivitas/perilaku”, tetapi secara substansi ekonomi tetap “bunga pasif”.

Kedua, “economic equivalence test” jauh melampaui kapasitas penegakan hukum regulator saat ini.

Regulasi tradisional cukup memeriksa pembukuan kontrak institusi. Dalam kerangka baru undang-undang CLARITY, petugas penegak hukum CFTC atau SEC harus mengaudit kontrak dasar protokol DeFi, menilai apakah imbal hasil kumpulan likuiditas tidak memenuhi definisi “bunga simpanan”. Ini sekaligus menuntut kemampuan teknis dan pengaturan skala penegakan, dan menurut saya regulator saat ini tampaknya tidak memiliki kemampuan identifikasi seperti itu.

Kesimpulan: dari “pengawasan subjek” menuju “pengawasan ekosistem”

Saat kita menoleh ke masa depan yang lebih jauh, ketika fungsi keuangan dipecah dan tersebar bahkan terdesentralisasi ke dalam tak terhitung banyak node, bagaimana perubahan cara pengawasannya? Jika pelaku pasar dapat memanfaatkan karakteristik blockchain dan rekayasa keuangan untuk membungkus “simpanan pasif” menjadi “imbalan berbasis aktivitas”, maka respons regulator pasti akan beralih menuju “pengawasan ekosistem”. Masalah regulasi di industri blockchain akan menjadi lebih pasti dan stabil, tetapi di sisi lain, seluruh industri akan secara bertahap meninggalkan era ekspansi pesat liar selama bertahun-tahun terakhir.

Tentang Corundum

Corundum (Korundum) adalah merek riset independen yang secara jangka panjang menaruh perhatian pada AI Governance, Web3 Regulation, dan Digital Finance, dengan fokus pada perkembangan regulasi aset digital global, tata kelola kecerdasan buatan, stablecoin, RWA, serta infrastruktur keuangan digital.

Corundum berkomitmen menyediakan konten riset orisinal yang bernilai jangka panjang bagi para pelaku industri, lembaga investasi, tim startup, dan peneliti kebijakan melalui analisis hukum, riset kebijakan, dan perspektif hukum perbandingan, serta secara berkelanjutan melacak evolusi sistem regulasi ekonomi digital global.

Understanding the Rules That Shape the Future.

Penafian

Artikel ini hanya mewakili pandangan riset pribadi penulis, untuk pembelajaran, diskusi, dan pertukaran semata, dan tidak merupakan nasihat hukum apa pun, saran investasi, atau nasihat profesional lainnya. Pembaca harus menilai secara independen sesuai kondisi masing-masing, dan bila diperlukan berkonsultasi dengan profesional terkait.