Tether Diam-diam Membangun “Shadow Bank” Pertama Bitcoin

• Pinjaman Bitcoin baru milik Strike yang tahan volatilitas memindahkan risiko harga dari peminjam ke penyedia modal di sisi pemberi pinjaman.
• Tether menyediakan fasilitas kredit senilai $2,1 miliar di balik program dan ikut merancang struktur pinjamannya sendiri.
• Usulan merger akan menggabungkan Strike, Twenty One Capital, dan penambang Elektron Energy menjadi satu platform yang terhubung dengan Tether.
• Tumpukan gabungan itu mencakup setiap fungsi perbankan inti kecuali bantalan keselamatan yang dibawa bank yang diatur.

Headline pekan ini milik Strike. Pada 7 Juli, perusahaan meluncurkan pinjaman berbasis Bitcoin dengan jaminan tanpa margin call dan tanpa likuidasi harga, dengan janji bahwa agunan tetap tidak tersentuh apa pun seberapa dalam Bitcoin jatuh, selama peminjam terus membayar. Kebanyakan liputan berhenti di situ. Kisah yang lebih menentukan berada satu lapis di bawahnya, pada entitas yang benar-benar memikul risikonya. Pinjaman yang tidak pernah dilikuidasi berdasarkan harga berarti ada pihak yang menahan utang yang kurang jaminan melalui setiap penarikan nilai, dan pihak itu, secara langsung maupun tidak langsung, adalah Tether. Usulan merger dari April sempat terlihat seperti manuver korporat kala itu. Peluncuran kemarin adalah apa yang tampak di produksi: penerbit stablecoin yang menyusun simpanan, kredit, energi, penambangan, dan pasar modal menjadi bank yang berjalan untuk ekonomi Bitcoin. Tanpa izin perbankan. Tanpa bank sentral di belakangnya. Tanpa asuransi simpanan di depannya.

Pinjaman yang dijual Strike, risiko yang dipertahankan Tether Struktur Strike yang tahan volatilitas hanya bekerja jika ada kantong yang dalam di belakangnya. Seorang peminjam menyerahkan BTC senilai $100.000 pada **batas loan-to-value 45% produk **dan mengambil $45.000 dalam bentuk kas. Jika Bitcoin kemudian turun 60% dan bertahan di sana, agunan menutup sekitar $40.000 untuk utang $45.000. Pemberi pinjaman kripto konvensional akan menjual pada LTV 85%. Yang ini menunggu, menahan kekurangan itu sampai pelunasan atau jatuh tempo.

Kesabaran itu kemewahan neraca, dan neraca yang memberikannya bukan milik Strike. Jack Mallers mengumumkan fasilitas kredit senilai $2,1 miliar yang katanya memberi perusahaan kapasitas untuk memenuhi permintaan pada ukuran pesanan apa pun, dan Tether ikut mengembangkan sendiri struktur pinjaman yang tahan volatilitas itu. Bahkan sistem proof-of-reserves Strike—yang memungkinkan peminjam memverifikasi agunan mereka di alamat on-chain tersegregasi—dibangun dengan bantuan Tether. Strike yang menginisiasi dan melayani. Tether menanggung risiko ekor. Keuangan tradisional punya nama untuk pembagian kerja ini: model originator, arsitektur yang sama yang dijalankan bank hipotek bersama pemberi pinjaman warehouse.

Enam dari tujuh fungsi perbankan, sudah ada Ambil fungsi klasik bank komersial dan cek apa yang kini disentuh Tether. Celahnya sedikit.

| Banking function | | --- | Tether’s version | Skala | | --- | --- | --- | | Deposits | USDT dalam peredaran | Stablecoin terbesar berdasarkan pasokan | | Lending | Sendiri buku pinjaman CeFi + fasilitas kredit Strike | Fasilitas $2,1B; pemberi pinjaman CeFi top-3 | | Payments & custody | Strike (merger yang diusulkan) | 95+ negara | | Reserves / treasury | Treasury BTC Twenty One Capital | Pemegang BTC korporat peringkat teratas | | Physical infrastructure | Elektron Energy penambangan (merger yang diusulkan) | ~50 EH/s, ~5% hashrate jaringan | | Capital markets | Lengan sekuritisasi yang direncanakan | Utang pendapatan buku pinjaman dan penambangan | | Lender of last resort | Tidak ada | – |

Tether Investments menerbitkan sebuah proposal untuk menggabungkan Twenty One Capital dengan Strike dan Elektron Energy, operator penambang yang mengelola kira-kira 50 EH/s, sekitar 5% hashrate jaringan Bitcoin, menjadi satu platform tercatat yang mengintegrasikan kepemilikan treasury, penambangan, layanan keuangan, pemberian pinjaman, dan pasar modal. Mallers mendukungnya dari panggung di Bitcoin 2026. “Sederhananya, saya pikir ini ide yang sangat bagus,” katanya, menambahkan bahwa tujuan pendiriannya selalu perusahaan Bitcoin, bukan aplikasi pembayaran.

Ketentuan dan timeline tetap tidak diungkapkan, tetapi mesin-mesin itu bergerak: pada Juni, Tether menetapkan direktur independen tambahan ke dewan XXI untuk mengembalikan standar independensi komite audit ke standar SEC dan NYSE—jenis pemeriksaan yang mendahului transaksi, bukan yang mengikuti kesepakatan yang sudah mati.

Mallers menggambarkan operasi yang dibangun di sekitar sekuritisasi buku pinjaman, sekuritisasi pendapatan penambangan, utang berbasis Bitcoin, dan produk terstruktur. Mengemas pinjaman menjadi sekuritas dan menjualnya ke depan adalah cara bank mendaur ulang modal dan meminjam melampaui neraca mereka sendiri. Tak ada siapa pun di kripto yang menjalankan mesin itu dalam skala besar. Entitas Tether-Strike yang merger akan menjadi yang pertama dengan volume originasi dan distribusi sekaligus untuk mencobanya.

Tiga pemberi pinjaman kini menguasai 89% pasar yang dulu punya sepuluh Pasar kredit kripto pulih dari 2022 dengan jauh lebih sedikit pemain. Menurut data Galaxy Research, tiga pemberi pinjaman tersentralisasi terbesar—Tether di antaranya bersama Galaxy dan Ledn—memiliki gabungan buku pinjaman senilai $9,9 miliar, mendekati 89% pasar pinjaman CeFi. Tether berada di puncak kelompok itu dengan bukunya sendiri, dan kini juga mendanai struktur produk paling agresif di industri melalui Strike.

Era sebelum keruntuhan terlihat berbeda. Celsius, BlockFi, Voyager, dan Genesis berebut peminjam yang sama, dan ketika mereka jatuh, yang tersisa menyerap klien dan pasar tetap berjalan. Pasar 2026 tidak punya redundansi seperti itu. Satu kreditor dominan kini berdiri di belakang simpanan (USDT), kredit grosir (fasilitas Strike), dan segera, jika merger selesai, sebagian besar perangkat keras penambangan yang mengamankan jaringan itu sendiri. Pengawas bank punya istilah untuk institusi yang kegagalannya akan merembet melalui setiap lapisan sistemnya. Kripto diam-diam sudah tumbuh satu tanpa ada siapa pun yang menandatangani penunjukan tersebut.

Untuk adil bagi sisi lain buku: Tether melaporkan keuntungan tahunan dalam miliaran dolar dari imbal hasil cadangan, yang memberi mereka kapasitas menyerap kerugian lebih besar daripada pemberi pinjaman kripto mana pun sebelum 2022. Perusahaan benar-benar mampu duduk di atas pinjaman yang terendam selama pasar beruang. Persis itulah yang membuat janji tanpa likuidasi menjadi kredibel hari ini. Dan itu pula yang membuat pengaturan ini rapuh pada satu skenario yang benar-benar penting. Kejutan yang menghantam Tether sendiri—entah dari cadangan, regulasi, atau tekanan penebusan—akan kini merambat secara bersamaan ke pasar stablecoin, buku pinjaman CeFi, peminjam Strike, dan armada penambangan. Bank membawa asuransi simpanan dan jalur likuiditas bank sentral untuk masalah korelasi seperti ini. Struktur ini tidak memilikinya.

Ledn dan Unchained sekarang butuh backstop $2 miliar mereka sendiri Bagi peminjam, semuanya ini tidak terlihat. Pinjaman disetujui, Bitcoin tetap di tempatnya, dan pipa di balik $2,1 miliar itu tidak pernah muncul di aplikasi. Pasar merasakannya dengan cara lain. Pemberi pinjaman pesaing seperti Ledn dan Unchained masih menjalankan model likuidasi yang dipicu LTV, dan menyamakan ketentuan tanpa likuidasi Strike akan memerlukan mitra modal yang bersedia menanggung penarikan nilai yang diukur dalam tahun, bukan jam. Kandidat yang ada sedikit. Kemungkinan hasilnya adalah konsolidasi di sekitar siapa pun yang memiliki neraca terbesar, yang berlawanan dengan apa yang dikatakan pasar yang masih terluka oleh 2022 ingin.

Mekanika harga spot Bitcoin juga berubah. Likuidasi paksa telah memperparah setiap gelombang penjualan besar sejak 2018 dengan membuang agunan ke bursa pada momen terburuk yang mungkin. Pinjaman yang tidak pernah dijual berdasarkan harga menghilangkan salah satu loop umpan balik tersebut. Tekanan jual tidak lenyap; ia berubah menjadi eksposur kredit yang duduk di neraca yang terhubung dengan Tether, menunggu.

Pertanyaan terbuka berlabuh di meja regulator, bukan layar trader. Legislasi stablecoin AS yang berfokus pada kualitas cadangan dan hak penebusan, bukan pada apa yang dilakukan lengan investasi penerbit dengan keuntungannya. Memberi pinjaman miliaran terhadap agunan volatil melalui platform afiliasi sepenuhnya berada di luar perimeter tersebut, dan pengawas Eropa di bawah MiCA menghadapi celah yang sama. Merger yang diusulkan—yang akan menempatkan pendiri Elektron Raphael Zagury di kursi presiden entitas tercatat yang menggabungkan seluruh kepingan ini—pada akhirnya akan memaksa keputusan: pada titik kapan kreditor privat terbesar ekonomi Bitcoin menjadi tunduk pada sesuatu yang menyerupai pengawasan bank, dan siapa yang bergerak lebih dulu, Washington atau Brussels?