Circle（CRCL）mengalami penurunan peringkat: apakah Open USD sedang mengubah lanskap persaingan stablecoin?

北京时间 2026 年 7 月 15 日，Circle Internet Group（NYSE: CRCL）收盘报 63,22 美元，当日微涨 0,35%，盘中一度触及 59,29 美元的低点。过去一年，CRCL 累计下跌 67,63%，较 52 周高点 298,99 美元回撤约 78,8%。就在前一天，日本投资银行瑞穗（Mizuho）将 Circle 评级从“中性”下调至“弱于大盘”（Underperform），目标价从 85 美元大幅削减至 50 美元。同日，摩根大通也下调了 Circle 与 Coinbase 的盈利预测。

两份来自华尔街的看空报告，指向同一个核心变量——Open USD（OUSD）。

瑞穗下调评级的逻辑：Open USD 如何威胁 Circle 的盈利模式？

瑞穗分析师 Dan Dolev 在报告中明确指出，Open USD 的商业模式“可能从根本上改变 Circle 的商业模式，后者依赖于保留大部分国债收益来驱动收入”。

要理解这一判断，需要先拆解 Circle 的盈利结构。Circle 的核心业务高度单一：用户存入美元铸造 USDC，Circle 将储备金全部投入短期美国国债，赚取息差。在扣除与 Coinbase、币安等分销伙伴的分成后，Circle 实际保留约 38% 的储备收益。2025 财年，Circle 总营收 2,747 亿美元，但支付给 Coinbase 的分销成本每年超过 900 亿美元。

Open USD 采取了截然相反的策略。由 Open Standard 联盟治理的 OUSD，将绝大部分储备收益直接分配给发行方和分销商，自身仅收取少量管理费。该联盟由超过 140 家企业组成，包括 Visa、Mastercard、Stripe、BlackRock、Coinbase、Google 等。Stripe 已计划将 OUSD 设为其平台上企业交易的默认稳定币，Coinbase 也确认将把 OUSD 集成至 Base 网络。

瑞穗认为，这种“让利”模式将产生三重压力：

其一，分销商议价能力上升。 Circle 与最大分销伙伴 Coinbase 的收入分成协议预计于 2026 年 8 月续约。Coinbase 同时是 Open USD 的创始成员，这使其在谈判中拥有更强的筹码。瑞穗预计，Circle 的分销与交易成本占收入比例将从 64% 上升至 73%。

其二，利润率持续压缩。 瑞穗将 Circle 2027 年调整后 EBITDA 预测从 1,09 亿美元下调至 6,99 亿美元，较华尔街一致预期的 9,41 亿美元低约 25%。即便模型中已假设 2027 年利率高于此前预期，瑞穗仍认为“这不足以抵消潜在的价格压缩”。

其三，估值折价。 瑞穗对 Circle 施加了约 17 倍的 EBITDA 倍数，较可比公司（Visa、Mastercard、Coinbase、Robinhood）平均约 20 倍折让三倍，理由是 USDC 市值增长放缓及稳定币竞争加剧。

USDC 的增长困境：供应量收缩与市场份额承压

评级下调的另一层依据是 USDC 自身增长动能的减弱。

截至 2026 年 7 月中旬，USDC 流通供应量约为 73,0 亿美元，较 2026 年 3 月近 80,0 亿美元的高点下降约 7,0 亿美元。这一收缩发生在稳定币市场整体下行的背景之下——自 2026 年 5 月以来，全球稳定币总市值缩水约 1,000 亿美元至约 3,12 万亿美元，其中 6 月单月减少 77,0 亿美元，为 2022 年 Terra-Luna 崩盘以来最大单月降幅。

USDC 的市值排名虽仍居全球第二，但面临的压力是多层次的。一方面，加密市场交易活跃度降温直接影响了稳定币的需求；另一方面，更多受监管的新稳定币发行商进入市场，稀释了存量份额。即便 Circle 于 2026 年 7 月 10 日获得美国货币监理署（OCC）最终批准，成立全国性数字资产信托银行 Circle National Trust，瑞穗仍认为这一监管里程碑“并未解决伤害股价的根本问题”。

分歧中的共识：护城河之争的本质是什么？

然而，华尔街并非一致看空。

在 Open USD 宣布的次日（2026 年 7 月 1 日），Bernstein 重申了对 Circle 的“跑赢大盘”评级和 190 美元的目标价，较当时 62,63 美元的收盘价意味着超过 200% 的上涨空间。Bernstein 认为，Open USD 联盟的规模实际上验证了稳定币作为一个资产类别的成长性，而非对 Circle 构成直接威胁。William Blair 的分析师同样维持“跑赢大盘”评级，将 OUSD 描述为“一个在寻找问题的解决方案”。

这一分歧的实质，是对 Circle 护城河来源的不同判断。

看多方的核心逻辑建立在三个层面：第一，USDC 已深度嵌入 DeFi 生态、Base 公链及 AI 加密支付基础设施，短期迁移成本较高；第二，Circle 每月接受德勤储备审计，其合规架构（包括 MiCA 认证和 OCC 信托银行牌照）在机构合作中构成信任壁垒；第三，若美国出台正式稳定币法案，Circle 的先发监管优势可能转化为估值溢价。

看空方的逻辑则指向一个更深层的结构性问题：稳定币市场的竞争可能正在从“谁更合规”转向“谁拥有最大分发渠道”。Open USD 的联盟模式本质上是一种“分销商联盟”——它让拥有支付网络（Stripe、Visa）、商户生态（Shopify）、机构资金渠道（BlackRock）的参与者直接分享储备收益，从而激励这些渠道主动推广 OUSD 而非 USDC。

Circle 的“浮存金”模式（float-capture model）建立在一个前提之上：发行稳定币本身就是一种有价值的稀缺能力。但 Open USD 的逻辑是：发行本身不是价值来源，分发才是。如果这一逻辑被市场验证，那么 Circle 作为“数字美元基础设施”的定位将面临根本性挑战。

摩根大通的分析从另一个角度印证了这一趋势。该行指出，Circle 与去中心化交易所 Hyperliquid 修订后的 USDC 合作条款中，Coinbase 将获得与 Hyperliquid 相关的全部 USDC 储备收益，然后将约 90% 的收益返还给 DEX。摩根大通将这种安排称为“囚徒困境”——Circle 和 Coinbase 被迫相互竞争，以提供最具吸引力的收益分成条款来留住合作伙伴。Hyperliquid 持有约 6,0 亿美元的 USDC，相当于总流通量的约 8%。

投资者需要关注什么？

综合以上分析，Circle 面临的并非单一维度的竞争，而是一场涉及盈利模式、分销格局与行业定价权的多层次博弈。以下几个变量值得持续跟踪：

USDC 供应量变化。 73,0 亿美元是否构成阶段性底部，还是下行趋势的延续，将直接反映市场需求与赎回压力。

储备收益率走势。 Circle 约 95% 以上的营收来自 USDC 储备金的国债利息。美联储利率路径的任何变化，都将对 Circle 的盈利产生乘数级影响。

稳定币市场份额再分配。 Open USD 正式上线后的采用速度，尤其是 Stripe 和 Coinbase 生态中的实际交易量，将是检验“分发渠道优势”理论的试金石。

Coinbase 分成协议续约结果。 8 月的谈判将是 Circle 利润率走向的关键风向标。如果分成比例显著上浮，将验证瑞穗的核心担忧。

Q2 财报。 市场预计本季度每股收益为 0,20 美元。营收增速、EBITDA 利润率及 USDC 平均流通量的实际数据，将提供比任何分析师报告都更客观的参考。

结语

Circle 目前仍拥有全球第二大稳定币、最严格的合规架构和最深的 DeFi 集成度。但 Open USD 的出现，标志着稳定币行业从“产品竞争”进入了“生态竞争”的新阶段——这不是一场关于哪个稳定币更安全的竞争，而是一场关于谁控制分发渠道、谁决定收益分配的竞争。

对于 CRCL 的投资者而言，2026 年下半年的核心命题或许不再是“USDC 能否保持第二”，而是“在分发为王的时代，Circle 的护城河是否还能持续”。答案尚未明朗，但博弈已经全面展开。

FAQ

Q1：瑞穗为什么将 Circle（CRCL）评级下调至“弱于大盘”？

瑞穗认为 Open USD 的“收益传递模式”将绝大部分储备收益分配给分销商，这可能迫使 Circle 向 Coinbase 等合作伙伴让渡更多收入份额，从而压缩利润率。瑞穗将 Circle 2027 年 EBITDA 预测从 1,09 亿美元下调至 6,99 亿美元，并将目标价从 85 美元砍至 50 美元。

Q2：Open USD 是什么？它和 USDC 有什么不同？

Open USD（OUSD）是由超过 140 家企业组成的 Open Standard 联盟于 2026 年 6 月 30 日宣布推出的美元稳定币，支持方包括 Visa、Stripe、BlackRock、Coinbase 等。与 Circle 保留大部分储备收益的模式不同，OUSD 将绝大部分储备收益分配给分销伙伴，自身仅收取少量管理费。

Q3：USDC 目前的流通量和市场份额是多少？

截至 2026 年 7 月中旬，USDC 流通供应量约为 73,0 亿美元，较 2026 年 3 月近 80,0 亿美元的高点有所回落。USDC 是全球第二大美元稳定币，仅次于 Tether 的 USDT（约 1,84 万亿美元）。

Q4：Circle 获得 OCC 银行牌照对股价有何影响？

2026 年 7 月 10 日，Circle 获得 OCC 最终批准成立全国性数字资产信托银行，股价盘前一度上涨超 10%。但瑞穗认为这一批准并未解决 USDC 增长放缓和竞争加剧等根本问题，股价随后回吐了大部分涨幅。

Q5：分析师对 Circle（CRCL）的共识预期是什么？

根据 25 位分析师的调查，CRCL 的共识评级为“买入”，12 个月平均目标价为 123,35 美元。但目标价区间差异较大，最低为 55 美元，最高为 243 美元，反映出市场对 Circle 前景存在显著分歧。