Apa sebenarnya yang dilakukan kurasi kredit di dalam rantai oleh FALX?

FALX 是 sebuah mekanisme pembentukan modal yang mengubah buku besar pinjaman Prime Brokerage menjadi aset pendapatan tetap berbasis aset yang dikunci di rantai (on-chain).

Struktur intinya adalah:

FalconX menginisiasi hipotek/pinjaman beragun oleh institusi

→ eksposur pinjaman masuk ke FalconX-managed SPV

→ Pareto menyediakan Credit Vault on-chain

→ M11 Credit bertindak sebagai kurator kredit, agen administratif, dan agen penilai/agen agunan

→ Plume / Ethereum / Solana dan lainnya mendistribusikan ke investor sebagai pintu masuk on-chain

1. Apa sebenarnya FALX

FALX lebih mirip sekumpulan fasilitas kredit terstruktur on-chain: investor menyetor USDC ke vault Pareto/FALX terkait, dana masuk ke SPV yang terisolasi dari kebangkrutan (bankruptcy-remote) terkait FalconX, lalu dari sistem kredit institusional FalconX dana tersebut menyalurkan pinjaman berlebih-collateralized (overcollateralized) kepada pelanggan institusi seperti manajer dana terkuantifikasi, hedge fund, market maker, dan asset manager.

Pada Maret 2025, FalconX mengumumkan Structured Credit Facility, yaitu mengemas pinjaman yang berasal dari FalconX menjadi produk terstruktur sehingga investor dapat masuk melalui Pareto private credit Vault, dengan M11 Credit sebagai kurator. FalconX memandang ini sebagai integrasi proses pembentukan aset kredit institusional ke dalam modal berbasis rantai.

Pada 30 Juni 2026, Plume mengumumkan FALX Structured Credit Facility sudah live. Menurut pengungkapan Plume, vault tersebut menyediakan infrastruktur melalui Pareto, dikuratori oleh M11 Credit, dana masuk ke FalconX-managed SPV, dan eksposur dasarnya berasal dari pinjaman berlebih beragun yang diinisiasi oleh platform FalconX Prime Brokerage; fasilitas ini juga dijelaskan dapat diskalakan hingga sekitar $1B kapasitas.

Jadi, FALX di Plume lebih mirip “pintu masuk baru dan perluasan kapasitas” dari fasilitas kredit terstruktur yang sudah ada (FalconX/Pareto/M11), bukan pool aset baru dari nol.

2. Arus dana dan pihak yang terlibat

Enam pihak utama adalah sebagai berikut:

Dalam penjelasan FalconX pada Juni 2026, Vault menyalurkan pinjaman kepada OspreyX 2024-A Limited, di mana SPV ini dirancang sebagai bankruptcy-remote untuk memisahkan modal investor dan neraca FalconX; Falcon Labs Ltd bertindak sebagai Collateral Manager, M11 Credit bertindak sebagai Administrative and Collateral Agent, dan FalconX menyediakan kontribusi first-loss capital.

3. Siapa yang membayar imbal hasil

Imbal hasil FALX dibayar oleh peminjam Prime Brokerage sebagai biaya pendanaan untuk memperoleh efisiensi modal.

Bisnis pendanaan FalconX mencakup skenario seperti margin loans, flexible settlement, OTC lending, DMA credit, prime brokerage financing, structured products, dan yield generation.

Daftar produk ini menunjukkan bahwa arus kas dasar FALX berasal dari kebutuhan pembiayaan terpadu institusi untuk mengatur modal di antara berbagai bursa, berbagai jenis agunan, dan berbagai siklus penyelesaian.

Karena itu, imbal hasil FALX berasal dari empat jenis premi:

suku bunga acuan berbasis dolar;

premi volatilitas untuk agunan aset digital;

premi likuiditas instan dan pengaturan lintas bursa;

premi layanan Prime Brokerage.

Ini juga menjelaskan mengapa FALX tidak bisa sekadar dibandingkan dengan imbal hasil pinjaman (supply APY) Aave USDC. Aave adalah kumpulan on-chain overcollateralized, suku bunga algoritmik, dan pool terbuka; FALX adalah portofolio pinjaman Prime Brokerage institusional yang menanggung risiko portofolio di FalconX, SPV, M11, eksekusi agunan, dan portofolio pelanggan yang menjadi underlying.

4. Definisi imbal hasil

FalconX mengungkapkan:

imbalan acuan = 30D gross yield yang diungkapkan FalconX sebesar 8,25%

dikurangi 10% performance fee

perkiraan imbal hasil bersih investor ≈ 7,4%

Langkah berikutnya adalah menghitung excess return. Untuk investor on-chain USDC, opportunity cost yang paling relevan adalah imbal hasil on-chain berisiko kredit rendah yang bisa diperoleh, misalnya tokenized Treasury, produk money market tipe BUIDL, atau Aave USDC. FalconX sendiri membandingkan dalam artikelnya dengan Aave USDC sebesar 3,26%. Mengingat tokenized Treasury kira-kira sekitar 4%, artikel ini memakai 4% sebagai opportunity cost dana on-chain.

Maka:

imbalan bersih FALX kira-kira 7,4%

− opportunity cost dana on-chain berisiko rendah kira-kira 4,0%

= excess compensation kira-kira 3,4%

340bp ini harus menutup:

risiko operasional FalconX;

risiko hukum SPV;

risiko likuidasi agunan;

risiko eksekusi M11;

discount likuiditas akibat pemberitahuan penebusan 31 hari;

risiko penularan (contagion) akibat second collateralization DeFi;

risiko USDC, kontrak, lintas rantai (cross-chain), dan kustodian.

5. Realitas kapasitas FALX

Plume mengungkapkan kapasitas FALX saat ini dapat diskalakan hingga sekitar 1 miliar dolar AS.

FalconX pada Maret 2025 mengungkapkan bahwa 2024 loan originations mencapai 2,5 miliar dolar AS, yang menunjukkan FalconX tidak kekurangan kemampuan menginisiasi pinjaman.

Namun halaman saat ini RWA.xyz menunjukkan total aset FalconX Credit Vault sekitar 148 juta dolar AS.

Ada sinyal penting di sini: pada Maret 2025, SCF mengumumkan bahwa pada Juni 2026, Vault AUM sekitar 148 juta dolar AS, hanya mencapai sekitar 15% dari target kapasitas 1 miliar dolar AS. Ini menunjukkan pertumbuhan permintaan dana on-chain untuk produk seperti ini tidak mudah.

Kapasitas perlu dipecah menjadi lima lapisan:

kapasitas hukum dan kontrak: seberapa banyak SPV dan Vault secara teoritis bisa menampung;

kapasitas inisiasi pinjaman: seberapa besar kebutuhan seluruh pinjaman institusional FalconX;

kapasitas pinjaman yang memenuhi syarat: berapa banyak pinjaman yang memenuhi standar LTV, agunan, konsentrasi peminjam, dan covenant;

kapasitas imbal hasil target: dengan imbal hasil bersih investor 7%–8%, berapa banyak peminjam bersedia meminjam;

kapasitas permintaan investor: apakah dana on-chain bersedia menerima investasi minimum 250.000 USDC, pemberitahuan penebusan 31 hari, dan risiko kredit yang rumit.

6. Peran M11

6.1 Nilai positif M11 dalam FALX

FalconX mengungkapkan M11 adalah Vault Curator, bertanggung jawab atas pelaporan, epoch cycles, permintaan buy/sell subscription-redemption, penilaian kredit, pelaksanaan loan covenants, dan pemantauan risiko real-time.

Plume mengungkapkan bahwa M11 Credit juga menjalankan peran sebagai kurator.

Sygnum secara tegas mengungkapkan bahwa M11 Credit adalah Administrative and Collateral Agent.

Ini menunjukkan M11 bukan sekadar pihak distribusi biasa. Ia menjalankan lapisan perantara paling penting dalam produk kredit: mewakili investor untuk menilai apakah aset bisa masuk ke pool, dan mengawasi inisiator serta peminjam selama siklus pinjaman.

6.2 Rekap noda M11

M11 harus dibaca bersama kasus kegagalan Maple pada 2022 yang dikelolanya. Pada Desember 2022, Orthogonal Trading default di Maple sebesar sekitar $36 juta, di mana $31M berasal dari pool USDC yang dikelola M11, dan sekitar $5M lainnya berasal dari pool wETH yang dikelola M11; ini akan memberi sisa investor di pool USDC M11 hit sekitar 80%.

Pengakuan M11 sendiri juga menyatakan bahwa Orthogonal melakukan salah lapor keuangan secara serius setelah FTX ambruk, baru mengungkapkan kerugiannya jauh melampaui klaim sebelumnya hingga 3 Desember, sehingga tidak mampu membayar. M11 menyatakan bahwa Orthogonal sebelumnya secara konsisten mengklaim, melalui cara tertulis dan lisan, bahwa eksposur FTX mereka terbatas, yang sangat memengaruhi kemampuan M11 dalam mengelola risiko kredit.

Kasus ini memperlihatkan empat masalah:

terlalu bergantung pada data yang dilaporkan peminjam: jika peminjam dengan sengaja menyembunyikan informasi, kurator tidak pasti bisa mendeteksi secara tepat waktu;

konsentrasi lepas kendali: pada Desember 2022, salah satu pool USDC M11 sudah sekitar 80% pinjamannya terkonsentrasi pada Orthogonal, sedangkan pada akhir Agustus proporsinya sekitar 14%;

perlindungan pool cover yang tidak memadai dan masalah penilaian: pool cover dari tiga pool yang dikelola M11 pada dasarnya habis, hanya menutup sebagian kecil dari piutang macet; selain itu token asli Maple MPL juga turun tajam selama peristiwa risiko. Pelajarannya: jika first-loss/insurance terutama dinilai dengan token tata kelola yang terkait (associated governance token), maka saat peristiwa risiko terjadi, aset asuransi dan aset yang diasuransikan bisa sama-sama menyusut;

6.3 Perbedaan mendasar FALX dengan Maple 2022

Masalah Maple/M11 2022 pada dasarnya adalah pinjaman kredit institusional tanpa agunan atau dengan agunan yang rendah. Ia bergantung pada pengungkapan neraca, eksposur bursa, dan kondisi keuangan dari peminjam. Begitu peminjam berbohong, transparansi on-chain tidak otomatis mendeteksi lubang aset di luar rantai.

Struktur FALX berbeda. Ini adalah pinjaman berlebih beragun dari Prime Brokerage; FalconX mengungkapkan penggunaan pemantauan agunan real-time, automatic margin call, engine likuidasi lintas bursa, dan kontribusi first-loss capital.

7. Loss waterfall: minimal tiga lapisan perlindungan yang dipublikasikan lebih dulu

FALX

pinjaman dasar umumnya overcollateralized;

FalconX menyediakan kontribusi first-loss capital;

M11 bertindak sebagai Administrative and Collateral Agent, menyediakan pengawasan independen.

Idealnya loss waterfall-nya adalah:

bagian agunan yang kelebihan

→ peminjam menambah margin

→ likuidasi agunan

→ FalconX first-loss/equity tranche

→ perlindungan junior lainnya

→ kerugian pokok investor senior.

Namun materi publik tidak mengungkap ketebalan spesifik tiap lapisan.

8. Risiko redemption squeeze dan second collateralization

Ketentuan dasar FALX adalah siklus bulanan dan pemberitahuan penebusan 31 hari. RWA.xyz menunjukkan bahwa FalconX Credit Vault memiliki 31-day notice period untuk redemptions, dan mengungkapkan tidak ada biaya pengelolaan, pengajuan subscription-redemption, atau biaya keluar-masuk selain 10% performance fee.

Ini memunculkan masalah ALM: investor melakukan pemberitahuan 31 hari, sedangkan pinjaman dasar juga bergulir bulanan; tetapi jika pada satu bulan investor terkonsentrasi menebus 50%, apakah SPV diminta FalconX untuk menekan (compress) buku pinjaman lebih awal, atau antre penebusan, menetapkan gate, atau diterima oleh pasar sekunder? Materi publik belum menjawab pertanyaan ini secara memadai.

Lebih penting, FALX sudah masuk ke lapisan second collateralization DeFi. FalconX Credit Vault Token telah menjadi salah satu aset jaminan RWA penting di Morpho; Gauntlet juga meluncurkan FalconX Levered RWA Strategy, dengan meminjam USDC menggunakan FalconX CV token sebagai agunan, lalu membeli lebih banyak CV token.

Ini membentuk rantai penularan baru:

token FALX digunakan sebagai agunan di Morpho

→ saat tekanan pasar, token FALX mengalami diskon atau penyesuaian NAV

→ kesehatan (health factor) Morpho turun

→ likuidator menjual atau menangani token FALX dengan diskon

→ harga di pasar sekunder terus turun

→ lebih banyak pemegang menebus

→ SPV perlu melepas kas

→ buku pinjaman FalconX terpaksa menyusut atau menunda penebusan.

Second collateralization FALX meningkatkan efisiensi modal, tetapi juga memasukkan risiko kredit private yang sebelumnya relatif tertutup ke dalam sistem likuidasi DeFi. Ia berubah dari “produk kredit” menjadi “agunan yang bisa dipadukan (composable)”, sehingga kecepatan penularan risiko juga meningkat.

9. Kesimpulan

Inovasi sesungguhnya FALX adalah mengombinasikan buku besar pinjaman Prime Brokerage FalconX, struktur hukum SPV, kurasi kredit eksternal M11, Pareto on-chain Vault, serta pintu masuk distribusi seperti Plume/Sygnum/OpenTrade menjadi sebuah mekanisme pembentukan modal on-chain.

Ini membuktikan: kredit on-chain tidak harus lebih dulu memecahkan masalah tersulit, yaitu “skor kredit native on-chain sepenuhnya”.

Jalur yang lebih realistis adalah: temukan penginisiasi profesional yang memiliki arus kas nyata dan kebutuhan pinjaman; lalu olah kumpulan pinjaman tersebut menjadi aset yang bisa diinvestasikan dengan SPV, first-loss, overcollateralization, kurator eksternal, dan transparansi arus dana on-chain.