Strategi Memegang 840 ribu BTC namun masih mengalami floating loss lebih dari 10 miliar dolar AS: apakah model brankas Bitcoin masih bisa bertahan?

Pada bulan Juli 2026, perusahaan publik Strategy (dulu MicroStrategy) yang paling menjadi sorotan di pasar kripto sedang berada di titik belok yang halus. Harga Bitcoin berkisar di sekitar $62.000, sementara pemegang Bitcoin korporat terbesar di dunia ini—dengan rata-rata biaya akuisisi sebesar $75.476 untuk 843.775 BTC—berarti kerugian atas nilai buku (unrealized) sudah lebih dari $10 miliar.

Yang lebih menarik perhatian lagi: Strategy pada 6 Juli hingga 12 Juli melalui rencana penjualan sekuritas di pasar telah melepas sekitar $467 juta saham biasa MSTR, namun tidak menambah kepemilikan Bitcoin apa pun. Ini sudah menjadi dua minggu berturut-turut perusahaan tersebut tidak membeli BTC. Sebelumnya, pada 5 Juli, Strategy juga menjual 3.588 BTC senilai $216 juta—ini merupakan penjualan BTC satu kali terbesar dalam sejarah perusahaan.

Dari “terus membeli, tidak pernah menjual” hingga jeda penambahan bahkan pengurangan kepemilikan secara aktif, pola kaset Bitcoin Strategy sedang menjalani uji tekanan paling berat yang pernah dialami pasar.

Dari perusahaan perangkat lunak ke kaset Bitcoin: eksperimen modal yang agresif

Transformasi Strategy dimulai pada 2020. Saat itu, CEO Michael Saylor saat menjabat mengambil keputusan yang pada waktu itu tampak agresif: mengonversi kas perusahaan yang menganggur menjadi Bitcoin. Setelah beberapa tahun, perusahaan publik yang sebelumnya berfokus pada perangkat lunak analisis bisnis ini—melalui penerbitan saham, obligasi konversi, dan saham preferen—terus melakukan pendanaan untuk menambah porsi Bitcoin.

Pada Juli 2026, Strategy memegang 843.775 BTC, sekitar 4% dari total pasokan Bitcoin sebanyak 21 juta koin. Total biaya akumulasi sekitar $63,69 miliar. Skala kepemilikan ini sudah melampaui cadangan kas sebagian besar perusahaan publik, sehingga Strategy menjadi tolok ukur alokasi Bitcoin korporat global.

Logika utama Saylor sebenarnya tidak rumit: Bitcoin adalah aset langka jangka panjang, sementara fiat tradisional memiliki risiko dilusi daya beli yang terus berlanjut. Dengan memperbesar cadangan BTC melalui pendanaan pasar modal, perusahaan bisa menyuntikkan nilai Bitcoin yang semakin besar ke setiap saham. Selama harga Bitcoin bergerak naik dalam jangka panjang, strategi ini dapat terus menciptakan nilai bagi pemegang saham.

Logika tersebut terverifikasi sepenuhnya selama bull run Bitcoin dari 2020 hingga 2025. Harga saham Strategy ikut melonjak seiring kenaikan harga BTC. Perusahaan kemudian bisa terus melakukan pendanaan pada level harga saham yang lebih tinggi untuk terus membeli Bitcoin—membentuk siklus penguatan diri yang positif.

Ketika roda mulai melambat

Namun, setiap model leverage yang bergantung pada kenaikan harga aset akan menghadapi pelepasan risiko yang tidak simetris ketika harga bergerak turun.

Hingga 2026, Bitcoin terus terkoreksi dari puncak awal tahun. Hingga 14 Juli, harga BTC adalah $62.628, dengan penurunan 45,66% dalam setahun terakhir. Sementara itu, penurunan saham MSTR lebih tajam—sejak awal tahun turun sekitar 38%, dan pada Senin prapembukaan masih turun hampir 3%. Penurunan MSTR dalam 52 minggu bahkan mencapai sekitar 78%.

Mengapa penurunan MSTR jauh lebih besar daripada Bitcoin itu sendiri? Jawabannya tersimpan dalam dua variabel kunci.

Hilangnya premi mNAV. mNAV (Market Value to Net Asset Value) adalah metrik untuk mengukur hubungan antara kapitalisasi pasar Strategy dan nilai bersih kepemilikan Bitcoin-nya. Dalam siklus bull, pasar bersedia membayar premi yang jauh di atas nilai BTC yang mereka pegang—investor membeli bukan hanya Bitcoin, tetapi juga “leverage pertumbuhan Bitcoin”. mNAV historis Strategy pernah jauh melampaui 1,0.

Namun premi ini kini cepat menguap. Pada Juli 2026, mNAV telah turun menjadi sekitar 1,02, mendekati 1 kali nilai aset bersih—artinya premi yang dibayar pasar untuk Strategy memegang BTC nyaris menghilang. Pada sebagian periode, mNAV bahkan sempat turun di bawah 1. Ketika harga saham hanya sejajar dengan nilai aset bersih kepemilikan bahkan berdiskon, operasi untuk membeli lebih banyak Bitcoin dengan pendanaan penerbitan saham tidak lagi memiliki efek peningkatan nilai.

Meningkatnya biaya pendanaan. Struktur modal Strategy mencakup berbagai instrumen pembiayaan. Hingga Juni 2026, perusahaan menanggung sekitar $6,7 miliar obligasi konversi dan $15,5 miliar saham preferen perpetual, dengan kewajiban pembayaran bunga tahunan sekitar $1,712 miliar. Dari jumlah itu, nilai satu saham preferen saja, STRC, mencapai $10,5 miliar.

Saat harga saham turun, efisiensi pendanaan ekuitas merosot—dengan menerbitkan jumlah saham yang sama, dana yang bisa dihimpun menjadi lebih sedikit. Di saat yang sama, harga perdagangan saham preferen STRC masih di bawah nilai nominal $100, yang berarti investor menuntut tingkat imbal hasil yang lebih tinggi untuk mengompensasi risiko.

Penyempitan premi mNAV dan kenaikan biaya pendanaan menciptakan tekanan ganda: Strategy sulit memperoleh pendanaan murah melalui penerbitan saham dengan premi tinggi, sekaligus menghadapi kewajiban tetap untuk pembayaran bunga yang semakin membebani.

Menjual Bitcoin: penyesuaian taktis atau pergeseran strategis?

Pada Mei 2026, Strategy untuk pertama kalinya menjual 32 BTC—ini adalah pertama kali perusahaan secara sengaja menjual kepemilikan sejak 2022. Meski skalanya kecil, langkah ini mematahkan narasi lama Saylor yang konsisten “tidak pernah menjual”.

Perubahan yang lebih besar terjadi pada bulan Juli. Strategy dalam satu pekan hingga 5 Juli menjual 3.588 BTC dalam dua transaksi, total menghasilkan sekitar $216 juta. Perusahaan menyatakan hasil penjualan akan digunakan untuk membayar dividen saham preferen, serta menambah cadangan dolar AS yang sebelumnya dipakai untuk pembayaran terkait.

Pada saat yang sama, Strategy merilis kerangka kerja baru Digital Credit Capital Framework. Inti kerangka ini mencakup: membatasi cadangan dolar AS hanya untuk pembayaran dividen saham preferen dan pembayaran bunga; mengizinkan penjualan Bitcoin hingga maksimum $1,25 miliar untuk mendanai cadangan, dividen, dan pembelian kembali sekuritas; serta menyetujui rencana pembelian kembali saham biasa senilai $1 miliar dan rencana pembelian kembali sekuritas digital senilai $1 miliar.

Pasar memaknainya dengan dua cara.

Sudut pandang optimistis menilai ini hanya manajemen likuiditas jangka pendek, bukan pergeseran strategi. Dengan menjual sedikit BTC untuk menambah cadangan kas hingga $3 miliar, Strategy dapat menutup sekitar 20 bulan dividen saham preferen dan bunga utang. Benchmark dan TD Cowen sama-sama mempertahankan peringkat “beli”. Standard Chartered Bank juga mempertahankan prediksi Bitcoin $100 ribu pada akhir 2026, dan berpendapat evolusi strategi Strategy lebih merupakan masalah komunikasi ketimbang masalah kemampuan bayar.

Sudut pandang pesimistis menyoroti bahwa ketika sebuah perusahaan yang bertumpu pada narasi “beli dan tahan” mulai menjual aset inti untuk membayar dividen, itu sendiri menunjukkan struktur permodalan sudah tertekan. JPMorgan memperingatkan bahwa Strategy tidak lagi sekadar pembeli penting di pasar Bitcoin, dan juga bisa berubah menjadi pihak penjual. Bitwise menambahkan bahwa peran Strategy sebagai pembeli dominan Bitcoin sedang memudar, dan investor institusional akan menggantikan posisinya sebagai sumber utama permintaan.

MSTR vs spot BTC ETF: dua jalur yang saling menggerus

Pada Januari 2024, spot Bitcoin ETF AS disetujui untuk mulai diperdagangkan, mengubah secara mendasar cara investor memperoleh eksposur ke Bitcoin. Sebelumnya, membeli saham MSTR menjadi salah satu jalan penting bagi banyak investor institusional untuk mengalokasikan Bitcoin secara tidak langsung. Namun di era ETF, investor bisa memegang eksposur spot Bitcoin secara langsung dengan biaya rendah (misalnya fee tahunan IBIT sebesar 0,25%).

Perubahan ini langsung mengguncang logika valuasi MSTR. Ketika pasar memiliki alat alokasi Bitcoin yang lebih langsung, transparan, dan berbiaya lebih rendah, mengapa masih perlu membayar premi untuk MSTR? Apalagi ketika MSTR sendiri juga membawa risiko pembiayaan tambahan, risiko dilusi ekuitas, dan risiko operasional perusahaan.

Data menunjukkan saham beredar MSTR meningkat jauh dari sekitar 193 juta saham. Pendanaan ekuitas berkelanjutan sedang mendilusi hak pemegang saham yang ada. Sementara itu, spot ETF tidak memiliki lapisan dilusi seperti itu.

Keunggulan pembeda inti MSTR terletak pada sifat leverage-nya—karena perusahaan memperbesar posisi Bitcoin melalui pembiayaan utang dan saham preferen, volatilitas MSTR biasanya lebih tinggi daripada Bitcoin itu sendiri. Bagi investor yang mengejar imbal hasil dengan volatilitas tinggi, ini bisa jadi daya tarik. Namun bagi sebagian besar institusi yang ingin mengalokasikan Bitcoin, ETF menawarkan pilihan yang lebih ringkas.

Tiga variabel menentukan arah ke depan

Keberlanjutan pola kaset Bitcoin Strategy pada akhirnya bergantung pada evolusi tiga variabel kunci.

Harga Bitcoin. Ini adalah variabel paling inti. Jika BTC kembali menembus garis biaya rata-rata $75.476, kerugian atas nilai buku akan berubah menjadi keuntungan, kepercayaan pasar berpotensi pulih, dan premi mNAV bisa kembali melebar. Standard Chartered mempertahankan prediksi $100 ribu untuk akhir 2026. Tetapi jika Bitcoin terus turun, Strategy akan menghadapi kerugian atas nilai buku yang lebih besar dan tekanan pendanaan.

Tren adopsi Bitcoin oleh perusahaan. Strategy merilis indeks adopsi Bitcoin oleh bank pada bulan Juli, yang menunjukkan bahwa mereka masih mendorong adopsi Bitcoin di level institusional. Jika lebih banyak perusahaan mulai meniru konfigurasi Bitcoin Strategy, pola ini bisa mendapatkan valuasi ulang. Namun jika kecepatan adopsi melambat, keunggulan sebagai pionir Strategy bisa berubah menjadi kekurangan sebagai pionir.

Persaingan ETF yang makin dalam. Perluasan berkelanjutan spot BTC ETF akan terus menggerus logika investasi “pengganti Bitcoin” pada MSTR. Strategy perlu membuktikan dengan lebih kuat bahwa ia bukan sekadar alat kepemilikan BTC, melainkan manajemen aset Bitcoin yang terleverage yang mampu menciptakan nilai tambahan.

Penutup

Pola kaset Bitcoin Strategy sedang menjalani ujian paling berat sejak kelahirannya. Dari “terus membeli” hingga “menunda penambahan”, dari “tidak pernah menjual” hingga “menjual secara aktif”, perubahan ini mencerminkan respons pasif terhadap fase penurunan harga Bitcoin, sekaligus penyesuaian aktif di bawah tekanan struktur modal perusahaan.

Cadangan kas $3 miliar memberi Strategy waktu—sekitar 20 bulan jendela cakupan dividen dan bunga. Tetapi jendela waktu itu sendiri tidak menyelesaikan masalah. Jawaban sesungguhnya bergantung pada arah harga Bitcoin, penilaian ulang pasar terhadap premi mNAV, dan apakah Strategy bisa menemukan narasi nilai baru di luar label “perusahaan kaset Bitcoin”.

Bagi investor, memahami perbedaan antara risiko pola Strategy dan risiko Bitcoin itu sendiri sangat penting. MSTR bukan Bitcoin; MSTR adalah perusahaan publik yang melakukan taruhan dengan leverage pada Bitcoin—artinya elastisitas saat naik lebih besar, dan risikonya saat turun juga ikut diperbesar.

FAQ

Q1: Berapa banyak Bitcoin yang saat ini dimiliki Strategy? Berapa biaya rata-ratanya?

Per 14 Juli 2026, Strategy memiliki 843.775 BTC, dengan rata-rata biaya pembelian sekitar $75.476, dan total biaya akumulasi sekitar $63,69 miliar. Berdasarkan harga pasar saat ini, kerugian atas nilai buku sekitar $10,7 miliar.

Q2: Mengapa penurunan saham MSTR lebih besar daripada Bitcoin?

Efek pelebaran penurunan MSTR terutama berasal dari dua faktor: menyusutnya premi mNAV—pasar tidak lagi bersedia membayar premi bagi MSTR di atas nilai BTC yang mereka pegang; serta meningkatnya biaya pendanaan—penurunan harga saham menurunkan efisiensi pendanaan ekuitas, sementara kewajiban pembayaran bunga tetap pada saham preferen dan obligasi konversi terus menumpuk.

Q3: Mengapa Strategy menjual Bitcoin?

Pada Mei 2026 dan Juli 2026, Strategy berturut-turut menjual Bitcoin dalam jumlah kecil dan dalam skala yang lebih besar. Dana yang diperoleh terutama digunakan untuk membayar dividen saham preferen dan menambah cadangan dolar. Perusahaan telah meningkatkan cadangan kas menjadi sekitar $3 miliar untuk menutup sekitar 20 bulan pengeluaran dividen dan bunga.

Q4: Bagaimana peringkat analis untuk MSTR?

Per Juli 2026, konsensus peringkat 15 analis adalah “beli kuat”, dengan target harga rata-rata sekitar $303,64. TD Cowen memberi target $260, dan Benchmark memberi target $570. Namun perlu dicatat bahwa target harga analis biasanya berbasis asumsi jangka menengah-panjang, tidak mewakili arah pergerakan jangka pendek.

Q5: Apa perbedaan MSTR dan spot BTC ETF?

Spot BTC ETF (seperti IBIT) secara langsung melacak harga Bitcoin, dengan fee rendah dan transparansi tinggi. MSTR memperbesar kepemilikan Bitcoin melalui utang dan saham preferen, sehingga memiliki volatilitas dan sifat leverage yang lebih tinggi, tetapi sekaligus menghadapi risiko dilusi ekuitas, biaya pendanaan, dan risiko operasional perusahaan. Profil risiko-imbal hasil keduanya memiliki perbedaan yang signifikan.