Menyusutkan secara terang, memperluas secara terselubung: pelonggaran kuantitatif terselubung di bawah The Fed era Wosch

尽管 skala absolutnya meningkat secara signifikan, porsi Surat Utang Negara AS yang dimiliki Federal Reserve terhadap seluruh surat utang negara yang beredar justru lebih rendah dibanding level lima tahun lalu bahkan sepuluh tahun lalu.

Ukuran neraca Federal Reserve telah membengkak dari kurang dari 900 miliar dolar AS pada 2007 menjadi sekitar 6,7 triliun dolar AS pada 2026. Perubahan ini tampaknya menunjukkan dominasi absolut bank sentral terhadap pasar Surat Utang Negara AS. Namun, sekumpulan data yang banyak diabaikan pasar mengungkap fakta yang tidak intuitif: meski skala absolutnya melonjak besar, porsi Surat Utang Negara AS yang dimiliki Federal Reserve terhadap seluruh surat utang negara yang beredar justru lebih rendah daripada lima tahun lalu bahkan sepuluh tahun lalu. Di balik perubahan ini, tersimpan transformasi kebijakan neraca Federal Reserve, serta strategi penanganan “tiga dilema” di bawah kepemimpinan ketua baru, Waller.

Kesenjangan antara skala absolut dan porsi relatif

Neraca Federal Reserve menyentuh puncak historis sekitar 8,9 triliun dolar AS pada Juni 2022, lalu mengalami quantitative tightening (QT) selama lebih dari tiga tahun. Hingga Maret 2026, ukurannya turun menjadi sekitar 6,657 triliun dolar AS. Namun, proses penyusutan “kaku” ini tiba-tiba dihentikan pada Desember 2025—karena muncul sinyal tekanan kekurangan cadangan di pasar uang—sehingga Federal Reserve mengumumkan peluncuran “Reserve Management Purchase Program” (RMP), dengan membeli surat utang negara berjangka pendek untuk menyuntikkan kembali likuiditas ke sistem.

Pada pekan per 24 Juni 2026, ukuran neraca Federal Reserve sekitar 6,79 triliun dolar AS, meningkat 7,96 miliar dolar AS secara pekanan. Di sisi lain, kepemilikan Surat Utang Negara AS mencapai 4,4879 triliun dolar AS, sedangkan kepemilikan mortgage-backed securities (MBS) turun menjadi 1,9634 triliun dolar AS. Ini menunjukkan bahwa “tutup buku” Federal Reserve jauh dari target yang diharapkan, dan faktanya sudah terjadi pembalikan.

Meski skala absolut surat utang yang dimiliki Federal Reserve masih setinggi 4,38 triliun dolar AS, jika diletakkan dalam konteks total ukuran pasar surat utang negara AS (sekitar 39 triliun dolar AS), porsi relatifnya turun dari puncak sekitar 19% pada akhir 2021 menjadi 11,2%. Porsi ini kira-kira setara dengan level historis sekitar 10% pada 2002, yang berarti setelah dua dekade siklus quantitative easing (QE) dan quantitative tightening, “langkah relatif” Federal Reserve di pasar surat utang negara AS tidak meluas.

Alasan utama turunnya porsi adalah laju pertumbuhan total penawaran Surat Utang Negara AS jauh melampaui kecepatan akumulasi Federal Reserve. Pada 2021 hingga 2026, utang nasional AS melonjak dari sekitar 29 triliun dolar AS menjadi 39 triliun dolar AS, naik 34,5%, sedangkan kepemilikan surat utang Federal Reserve hanya turun dari sekitar 5,5 triliun dolar AS menjadi 4,38 triliun dolar AS, turun 20,4%. Akibatnya, porsi relatif terdilusi secara besar. Fenomena “dilusi pasif” ini menjadi dasar rasional bagi ekspansi ulang Federal Reserve di masa depan.

Kontras tajam dengan kepemilikan surat utang, kepemilikan MBS oleh Federal Reserve telah turun dari sekitar 2,7 triliun dolar AS pada awal 2022 menjadi 1,96 triliun dolar AS pada Juni 2026, dan masih terus menurun. Federal Reserve menyatakan secara tegas tidak akan melakukan pembelian baru di pasar MBS, dan semua pokok yang jatuh tempo akan dialihkan ke surat utang negara. Ini berarti Federal Reserve sedang menyelesaikan penarikan strategis dari pasar keuangan perumahan, sambil mengalihkan sumber daya kembali ke pasar surat utang negara; selaras kuat dengan gagasan Waller tentang “kembali ke fungsi inti bank sentral”.

“Dilema Tiga” dan pilihan kebijakan Waller

Pada Januari 2026, ekonom Federal Reserve menerbitkan laporan riset yang secara sistematis menguraikan “tiga dilema” yang dihadapi neraca bank sentral: dalam tiga tujuan—ukuran neraca yang kecil, fluktuasi suku bunga jangka pendek yang rendah, dan intervensi pasar yang terbatas—bank sentral hanya dapat mencapai dua dari tiga secara bersamaan. Sebelum itu, pada Desember 2025, muncul sinyal tekanan di pasar uang AS yang memaksa Federal Reserve meninggalkan target “ukuran kecil”, lalu beralih ke kombinasi “fluktuasi suku bunga jangka pendek yang rendah” dan “intervensi pasar terbatas”.

Sebelum Waller menjabat, ia telah lama mengkritik intervensi bank sentral yang berlebihan terhadap pasar, serta mendorong neraca yang lebih kecil. Setelah menjadi ketua Federal Reserve, ia segera membentuk lima gugus tugas khusus, mencakup area seperti cara komunikasi, neraca, sumber data, produktivitas dan lapangan kerja, serta kerangka inflasi. Dalam kebijakan neraca, Waller menegaskan, “kami menghabiskan sekitar 18 tahun untuk membentuk neraca sebesar ini, dan untuk mengecilkannya ke ukuran yang wajar, waktunya pasti tidak kurang dari 18 minggu.” Ini menunjukkan fokus kebijakan Federal Reserve beralih dari penyusutan total menuju penyesuaian struktural.

Seorang strategis Bank of Montreal memperkirakan rencana penyusutan neraca akan berjalan lambat: rencana diperkirakan dirilis sebelum akhir tahun, lalu masa konsultasi opini publik berlangsung hingga kuartal kedua 2027, sementara penyusutan neraca yang nyata mulai pada kuartal keempat 2027. Sementara itu, Barclays memperingatkan bahwa kelangkaan cadangan pada akhirnya dapat memicu keruntuhan pasar repo, sehingga upaya penyusutan cepat apa pun akan menghadapi risiko sistemik.

Artinya, dalam waktu dekat yang dapat diprediksi, ukuran total neraca Federal Reserve kemungkinan akan dipertahankan di kisaran sekitar 6,7 triliun dolar AS hingga 6,8 triliun dolar AS, tetapi struktur internalnya akan mengalami perubahan mendalam.

Strategi pertukaran jangka pendek untuk jangka panjang

Struktur kepemilikan Surat Utang Negara AS Federal Reserve saat ini memiliki masalah “over-allokasi durasi” yang signifikan. Menurut laporan riset Barclays, rata-rata tertimbang tenor portofolio surat utang yang dimiliki Federal Reserve sekitar 9 tahun, jauh di atas level 3 tahun sebelum krisis keuangan global. Porsi obligasi pemerintah dengan tenor lebih dari 10 tahun naik menjadi 40%, sedangkan surat utang jangka pendek (T-bills) hanya 7% dari portofolio, jauh lebih rendah dibanding 36% sebelum krisis keuangan global.

Gubernur Federal Reserve Christopher Waller menilai struktur ini tidak ideal dan menyarankan “strategi pencocokan tenor”—porsi surat utang pemerintah pada masing-masing tenor yang dimiliki Federal Reserve harus selaras dengan distribusi tenor surat utang pemerintah yang beredar, untuk menghindari efek distorsi pada segmen kurva imbal hasil tertentu. Berdasarkan standar ini, Federal Reserve harus menaikkan porsi T-bills dari sekitar 7% saat ini menjadi sekitar 20%.

Untuk menormalkan struktur tenor, Federal Reserve melakukan operasi “switch dari jangka pendek ke jangka panjang” melalui dua jalur. Pertama adalah jalur reinvestasi: semua pokok MBS yang jatuh tempo diinvestasikan kembali ke T-bills berjangka pendek. Rencana operasi New York Fed menunjukkan bahwa pada pertengahan Juni hingga pertengahan Juli 2026, skala pembelian reinvestasi sekitar 16,5 miliar dolar AS. Kedua adalah jalur Reserve Management Purchase: sejak RMP dimulai pada Desember 2025, Federal Reserve membeli T-bills setiap bulan, dengan skala awal 40 miliar dolar AS, turun menjadi 25 miliar dolar AS pada April 2026, lalu turun lagi menjadi 10 miliar dolar AS pada Mei. Hingga Juli 2026, akumulasi pembelian sekitar 310 miliar dolar AS T-bills.

Pejabat yang bertanggung jawab atas pelaksanaan kebijakan moneter di New York Fed, Roberto Perli, menyatakan bahwa Reserve Management Purchase Program “tidak dijalankan mengikuti lintasan yang telah dipatok; departemen operasional dapat menaikkan atau menurunkan skala pembelian pada bulan mana pun berdasarkan kondisi pasar uang”. Ini berarti skala pembelian T-bills sangat fleksibel dan dapat disesuaikan secara dinamis sesuai kondisi likuiditas pasar.

Inti strategi “switch dari jangka pendek ke jangka panjang” adalah memindahkan risiko tenor yang besar dari neraca Federal Reserve ke pasar privat. Laporan Barclays menyebutkan, jika Federal Reserve dalam lima tahun ke depan meningkatkan kepemilikan T-bills dari sekitar 289 miliar dolar AS menjadi sekitar 3,8 triliun dolar AS (sekitar 60% dari portofolio surat utang), maka durasi portofolio akan turun dari 9 tahun menjadi 4 tahun, mendekati level sebelum krisis keuangan.

Perubahan struktural ini akan menyebabkan penetapan ulang premi tenor. Karena pasar privat harus menyerap obligasi panjang yang dilepas oleh Federal Reserve (pengurangan pasif melalui penghentian perpanjangan), premi tenor obligasi pemerintah jangka panjang akan terdorong naik secara langsung. Tekanan kenaikan struktural pada imbal hasil segmen panjang berpotensi membuat Federal Reserve lebih cepat beralih ke pemotongan suku bunga ketika ekonomi melambat—dan inilah yang dilihat sebagian pelaku pasar sebagai “konspirasi Waller”: mendorong pelonggaran kebijakan moneter melalui penyesuaian struktur kepemilikan.

Logika pelonggaran kuantitatif terselubung: mengapa bisa kecil sekaligus besar

Paradoks kebijakan inti yang dihadapi Waller adalah: bagaimana mempertahankan prinsip “minimasi intervensi pasar” sembari mencegah suku bunga jangka pendek lepas kendali dan gejolak di pasar surat utang negara?

Strategi Federal Reserve adalah menggeser target kebijakan dari “skala absolut” ke “porsi relatif”. Jika kepemilikan surat utang Federal Reserve dijadikan jangkar pada rasio tetap terhadap total surat utang negara yang beredar (misalnya 11% hingga 15%), maka seiring dengan pertumbuhan berkelanjutan total penawaran surat utang negara (kenaikan tahunan sekitar 1 triliun dolar AS hingga 2 triliun dolar AS), skala kepemilikan absolut Federal Reserve akan berkembang secara pasif. Ekspansi ini tidak diberi alasan sebagai stimulus ekonomi, melainkan sebagai upaya menjaga netralitas pasar—sehingga Waller dapat mengklaim bahwa Federal Reserve tidak meningkatkan intervensi relatif, melainkan hanya mengikuti langkah ekspansi fiskal secara pasif.

RMP yang diluncurkan Federal Reserve pada Desember 2025 adalah praktik awal dari strategi tersebut. Penyataan resminya adalah “mempertahankan level cadangan yang cukup”, bukan “quantitative easing”, tetapi efek substansialnya adalah menyuntikkan likuiditas ke sistem dan memperluas neraca. Dengan demikian, pencapaian jangkar porsi dan redefinisi intervensi pasar kembali terjadi.

Jalur koordinasi lain yang mungkin dilakukan Federal Reserve bersama Kementerian Keuangan adalah melonggarkan persyaratan regulasi modal perbankan, sehingga bank memiliki kapasitas untuk menanggung penawaran surat utang negara. Pada 2020 hingga 2021, neraca bank dapat mengembang dalam skala besar berkat pengecualian regulasi, sehingga menyerap pasokan surat utang negara dalam jumlah masif. Jika Waller mendorong langkah serupa berupa pengurangan regulasi, maka bank akan memiliki kemampuan untuk menanggung surat utang panjang yang dikurangi oleh Federal Reserve, sehingga menghindari kenaikan berlebihan pada imbal hasil segmen panjang.

Paradigma baru Federal Reserve dan logika penetapan harga pasar kembali dibentuk

Di bawah kepemimpinan Waller, Federal Reserve tengah menjalankan operasi kebijakan “jelas menyusut tetapi diam-diam memperluas”. Bagi pelaku pasar, pergeseran paradigma penetapan harga ini berarti:

• Surat utang jangka pendek akan menghadapi tekanan pembelian yang berkelanjutan. Pembelian berkelanjutan melalui RMP (meski turun menjadi 10 miliar dolar AS per bulan, namun dapat dinaikkan kapan pun sesuai kebutuhan) akan memberikan penopang struktural bagi T-bills, menekan imbal hasil segmen jangka pendek.

• Imbal hasil segmen panjang akan menghadapi tekanan kenaikan struktural. Federal Reserve perlahan keluar dari pasar surat utang panjang, memindahkan risiko tenor ke sektor privat; ini dapat membuat premi tenor obligasi pemerintah 10 tahun dan lebih tinggi terus meningkat.

• Kurva imbal hasil cenderung menjadi lebih curam. Suku bunga jangka pendek mendapat tekanan karena pembelian Federal Reserve, sementara suku bunga jangka panjang naik akibat perubahan struktur penawaran; dengan demikian, kelandaian bisa berujung pada kurva yang kembali lebih curam sebagai norma baru. Tren ini sudah terlihat setelah rapat FOMC Juni 2026: imbal hasil tenor 2 tahun melonjak 13,9 basis poin menjadi 4,184%, sementara tenor 30 tahun justru sedikit turun 1,4 basis poin; setelah kurva mendatar, kini kembali menghadapi tekanan untuk menjadi lebih curam.

“Opsi jual Federal Reserve” belum hilang, tetapi hanya mengganti cara eksekusinya. Waller menutup mode “kode terang” dari forward guidance, namun tetap mempertahankan kemampuan intervensi terselubung melalui penyesuaian struktur neraca.

Bagi investor, memahami konversi paradigma Federal Reserve dari “pelonggaran berbasis total” ke “pengendalian berbasis struktur” lebih penting daripada memantau volatilitas bulanan ukuran neraca. Dengan penawaran surat utang negara yang terus meluas dan pola dimana Federal Reserve secara pasif menambah kepemilikan dengan alasan “menjaga porsi”, logika penetapan harga di pasar surat utang negara AS sedang mengalami transformasi terdalam sejak 2008.