Otak dari lima kelompok kerja utama The Fed

事项

10 Juli, Ketua The Fed, Jerome Powell, menunjuk lebih dari selusin penasihat eksternal untuk memimpin lima kelompok kerja kebijakan baru yang dibentuk. Lima kelompok kerja tersebut akan masing-masing meneliti mekanisme komunikasi, manajemen neraca, modernisasi pengumpulan data, perubahan produktivitas di era kecerdasan buatan (AI), serta kerangka kebijakan inflasi, dan akan menyerahkan hasil kerja pada akhir tahun ini. Edisi buletin pekan ini akan secara singkat merangkum latar belakang identitas dan pandangan terdahulu dari penasihat terkait, untuk referensi.

核心观点

Lima kepala kelompok kerja kebijakan The Fed memiliki latar belakang akademik, kebijakan, dan industri sekaligus, sehingga secara keseluruhan tidak sepenuhnya merupakan kubu tunggal “Warsh”. Di dalam beberapa kelompok juga terdapat perbedaan yang jelas. Dari komposisi personel dan pandangan sebelumnya, kelompok kerja kemungkinan cenderung melemahkan komitmen jalur suku bunga yang pasti/tertentu; meninjau kembali ukuran dan struktur neraca (meski saat pengurangan neraca juga harus “diperlambat”); memperkenalkan data berfrekuensi lebih tinggi yang lebih tepat waktu dan berbutir lebih halus, serta bersikap relatif positif terhadap peningkatan produktivitas oleh AI. Daftar ini meningkatkan kredibilitas profesional reformasi, tetapi apakah saran tersebut dapat benar-benar diterjemahkan menjadi kebijakan pada akhirnya tetap bergantung pada apakah mereka memperoleh dukungan luas dari FOMC.

报告摘要

1. Siapa saja yang memimpin lima kelompok kerja The Fed?

Rangkuman komprehensif, lihat tabel pada Gambar 1

(A) Kelompok komunikasi: lebih sedikit berjanji pada jalur spesifik, lebih banyak menjelaskan mekanisme pengambilan keputusan

Kelompok kerja ini terutama bertanggung jawab meninjau bagaimana The Fed menyampaikan proses diskusi kebijakan dan hasil keputusan di tengah lingkungan ketidakpastian. Tiga kepala kelompok berturut-turut adalah Peter R. Fisher, profesor praktik di Foster School of Business, University of Washington; Arminio Fraga, mantan gubernur bank sentral Brasil; dan Mervyn King, mantan gubernur Bank Sentral Inggris.

Berdasarkan pandangan yang sudah ada dari ketiganya, kombinasi ini cenderung melemahkan komitmen jalur suku bunga jangka panjang yang presisi, alih-alih menekankan keterbukaan tentang keterbatasan proyeksi, serta menjelaskan kepada publik kerangka kebijakan, skenario risiko, dan respons kebijakan pada kondisi yang berbeda. Dengan kata lain, arah reformasi potensialnya mungkin bukan sekadar “lebih sedikit komunikasi”, melainkan “lebih sedikit komitmen pada jalur spesifik, lebih banyak penjelasan mekanisme keputusan”.

(B) Kelompok kebijakan neraca: terdapat perbedaan pendapat atas dampak stabilitas finansial dari ekspansi neraca

Kelompok kerja ini terutama bertanggung jawab menilai biaya, manfaat, dan dampak tingkat kelembagaan dari rezim neraca saat ini The Fed. Tiga kepala kelompok berturut-turut adalah Karen Dynan, profesor ekonomi di Harvard University; Raghuram Rajan, mantan gubernur bank sentral India; dan Jeremy Stein, mantan anggota dewan The Fed.

Dari penelusuran, terdapat perbedaan yang jelas antara Rajan dan Stein mengenai dampak stabilitas finansial dari neraca bank sentral yang besar. Rajan menekankan bahwa QE, selain meningkatkan cadangan bank, dapat mendorong bank menambah komitmen likuiditas pribadi seperti setoran yang tidak diasuransikan dan plafon kredit perusahaan, yang pada akhirnya menimbulkan ketergantungan pada likuiditas bank sentral; sedangkan Stein cenderung mendukung “neraca bank sentral yang besar”, dengan alasan bahwa bank sentral menyediakan cadangan dan aset jangka pendek yang aman, sehingga dapat menggeser kewajiban jangka pendek yang dapat ditarik (redeemable) dari sektor swasta, dan dengan demikian menurunkan kerapuhan finansial.

Namun, pandangan keduanya tidak sepenuhnya berseberangan. Keduanya berpendapat bahwa kebijakan neraca akan mengubah perilaku lembaga keuangan swasta, sehingga tidak bisa menilai efektivitas kebijakan hanya dari ukuran total. Rajan lebih menitikberatkan peringatan atas risiko penarikan/keluar setelah ekspansi neraca memicu ketergantungan likuiditas, sementara Stein lebih menekankan mempertahankan fungsi stabilitas finansial dari neraca dan mengoptimalkan struktur jatuh tempo aset.

(C) Kelompok data: memperluas dari statistik agregat menuju data frekuensi tinggi, mikro, dan berbasis kelompok

Kelompok kerja ini akan meningkatkan kualitas dan ketepatan waktu sinyal ekonomi riil yang digunakan untuk mendukung penilaian kebijakan The Fed. Tiga kepala kelompok berturut-turut adalah Raj Chetty, profesor ekonomi di Harvard University; Doug McMillon, mantan presiden sekaligus CEO Walmart; dan Kevin Murphy, profesor ekonomi di University of Chicago.

Kombinasi ketiganya mencakup metode data, praktik perusahaan, dan penjelasan ekonomi. Chetty unggul dalam membangun indikator berfrekuensi tinggi dan sangat rinci menggunakan catatan administratif dan big data sektor swasta; McMillon mampu mengidentifikasi perubahan real-time dalam konsumsi, harga, persediaan, upah, dan rantai pasok dari sudut pandang perusahaan ritel besar; sementara Murphy ahli dalam menganalisis penawaran-permintaan tenaga kerja, premi keterampilan, dan perubahan teknologi. Kelompok ini berpotensi mendorong The Fed menggunakan data berfrekuensi tinggi, mikro, dan berbasis kelompok secara lebih sistematis di luar statistik agregat resmi tradisional.

(D) Kelompok produktivitas dan lapangan kerja: partisipasi pihak industri menonjol, prospek teknologi jangka panjang cenderung optimistis

Kelompok kerja ini akan menilai dampak teknologi tujuan umum yang muncul, yang diwakili oleh AI, terhadap perekonomian, untuk mendukung penilaian kebijakan The Fed. Tiga kepala kelompok berturut-turut adalah Marc Andreessen, investor modal ventura berbasis Silicon Valley; Charles I. Jones, profesor ekonomi di Stanford University—kini sedang cuti dan menjabat di Anthropic; serta Asha Sharma, Wakil Presiden Eksekutif Microsoft sekaligus CEO Xbox.

Komposisi personelnya sangat berorientasi industri, dan ketiganya secara langsung terlibat dalam pengembangan teknologi AI, investasi, atau aplikasi komersialnya. Andreessen mewakili optimisme teknologi dari sisi investasi; Jones, meski merupakan ekonom makro yang meneliti pertumbuhan jangka panjang, kini bekerja di perusahaan AI Anthropic; sedangkan Sharma memiliki pengalaman dalam pembangunan platform AI dan operasional perusahaan besar.

Secara keseluruhan, Andreessen adalah optimis teknologi, sementara Jones juga cenderung pada sikap “kehati-hatian jangka pendek, optimisme jangka panjang”.

(E) Kelompok kerangka inflasi: barisan akademik tebal, mungkin lebih menekankan fleksibilitas kerangka, kredibilitas, dan wawasan jangka panjang

Kelompok kerja ini akan meninjau kembali cara The Fed memahami faktor pendorong inflasi dan strategi penanganannya, yang terdiri dari tiga akademisi dan pemikir kebijakan berpengaruh tinggi di bidang ekonomi makro dan kebijakan moneter, termasuk Greg Mankiw, mantan ketua Dewan Penasihat Ekonomi AS; Thomas Sargent, profesor ekonomi di New York University sekaligus peraih Nobel; serta William White, mantan penasihat ekonomi BIS dan peneliti senior di C.D. Howe Institute.

Dari riset terbaru, ketiganya mempertanyakan bagian-bagian berbeda dari kerangka inflasi yang berlaku. Mankiw menolak pemahaman bahwa 2% harus dicapai secara presisi menjadi 2,0%, dan menekankan interval target serta ketidakpastian kebijakan; Sargent menyoroti apakah rezim target inflasi rata-rata dapat dijalankan secara konsisten sebelum dan sesudah, serta apakah institusi tersebut kredibel; sementara White berpendapat bahwa hanya menitikberatkan stabilitas harga konsumsi jangka pendek tidak cukup, sehingga kerangka kebijakan juga harus memasukkan siklus kredit, utang, dan finansial.

2. Bagaimana pasar memandangnya?

Dengan merangkum pandangan institusi yang saat ini dipublikasikan, penilaian awal pasar terhadap daftar nama kepala kelompok secara umum positif. Daftar tersebut mencakup akademisi ternama, mantan pemimpin bank sentral, pejabat kebijakan, dan figur dari dunia industri; beberapa kelompok kerja juga memasukkan anggota yang pandangannya berbeda, sehingga mengurangi kekhawatiran pihak luar bahwa reformasi kurang profesional atau terlalu politis. Namun, kualitas personel tidak sama dengan reformasi yang pasti akan terwujud. Agenda kelompok kerja, cara keterlibatan FOMC, dan mekanisme agar rekomendasi masuk ke dalam keputusan resmi masih belum jelas.

报告正文

1. Siapa saja yang memimpin lima kelompok kerja The Fed?

(A) Kelompok komunikasi: lebih sedikit berjanji pada jalur spesifik, lebih banyak menjelaskan mekanisme pengambilan keputusan

Kelompok kerja ini terutama bertanggung jawab meninjau bagaimana The Fed menyampaikan proses diskusi kebijakan dan hasil keputusan di tengah lingkungan ketidakpastian. Tiga kepala kelompok berturut-turut adalah Peter R. Fisher, profesor praktik di Foster School of Business, University of Washington; Arminio Fraga, mantan gubernur bank sentral Brasil; dan Mervyn King, mantan gubernur Bank Sentral Inggris.

Berdasarkan pandangan yang sudah ada dari ketiganya, kombinasi ini cenderung melemahkan komitmen jalur suku bunga jangka panjang yang presisi, alih-alih menekankan keterbukaan tentang keterbatasan proyeksi, serta menjelaskan kepada publik kerangka kebijakan, skenario risiko, dan respons kebijakan pada kondisi yang berbeda. Dengan kata lain, arah reformasi potensialnya mungkin bukan sekadar “lebih sedikit komunikasi”, melainkan “lebih sedikit komitmen pada jalur spesifik, lebih banyak penjelasan mekanisme keputusan”.

1) Peter R. Fisher: mempertanyakan forward guidance jangka panjang yang presisi serta peta titik

Riwayat: Fisher pernah bertanggung jawab atas operasi pasar terbuka di Federal Reserve Bank of New York, lalu menjadi wakil menteri urusan keuangan domestik Departemen Keuangan AS dan kepala bisnis pendapatan tetap di BlackRock. Dibanding kepala kelompok kerja lain, ia memiliki pengalaman di manajemen SOMA di New York Fed, pelaksanaan kebijakan keuangan domestik di Departemen Keuangan, serta pengelolaan investasi pendapatan tetap di BlackRock. Terbentuk latar belakang tiga jalur “fiskal—moneter—pihak pembeli”, sehingga cara pandangnya terhadap pengamatan dan komunikasi kebijakan mungkin lebih dekat dengan dinamika pasar.

Pandangan: Dari pidato-pidato masa lalunya, Fisher mendorong komunikasi yang jujur oleh bank sentral mengenai ketidakpastian prospek ekonomi dan kebijakan, menentang ketergantungan berlebihan pada jalur suku bunga yang pasti serta panduan bergaya peta titik, dan menekankan perlunya lebih banyak menjelaskan fungsi reaksi kebijakan serta kondisi untuk penyesuaian penilaian.**

1） Dalam pidato Fisher pada pertemuan musim semi Grant's Interest Rate Observer Maret 2017, ia secara tegas mengkritik “kebiasaan buruk” yang terbentuk dari forward guidance dan komunikasi yang berlebihan, serta menekankan bank sentral harus berterus terang menghadapi ketidakpastian kebijakan untuk memulihkan reputasi. Ia berpendapat bahwa mengakui hasil alternatif dan ketidakpastian merupakan cara mengekspresikan fungsi reaksi yang lebih baik daripada sekadar memberikan jalur yang pasti. Logikanya adalah bank sentral tidak menghadapi dunia linier yang bisa diprediksi secara presisi; perumus kebijakan harus mengakui secara terbuka bahwa asumsi apriori mereka bisa salah, serta menjelaskan dalam kondisi apa bukti baru akan mendorong koreksi penilaian. Alih-alih mempublikasikan jalur suku bunga jangka panjang yang tampak presisi, lebih baik menjelaskan skenario alternatif, risiko, serta bagaimana merespons pada skenario yang berbeda.

2） Fisher mengkritik dalam pidatonya di Shadow Open Market Committee 2016 yang berjudul《What’s the Matter with the Fed？》, bahwa sistem keputusan dan komunikasi The Fed membentuk “konsensus palsu” yang melemahkan akuntabilitas. Pernyataan FOMC sering kali mendekati disetujui bulat, tetapi setiap anggota komite kemudian secara anonim menyampaikan titik proyeksi suku bunga (peta titik), dan di luar rapat mereka mengekspresikan pandangan yang berbeda; hasil akhirnya adalah hanya ketua yang benar-benar bertanggung jawab atas hasil kebijakan.

2) Arminio Fraga: menetapkan tujuan kebijakan secara jelas, menjelaskan kerangka dan jalur kembalinya inflasi

Riwayat: Fraga memiliki pengalaman lintas bank sentral, dunia akademik, dan pasar keuangan internasional, khususnya piawai dalam tata kelola inflasi dan komunikasi kebijakan di negara berkembang. Pada masa awal, ia pernah menjabat sebagai manajer urusan internasional di bank sentral Brasil, lalu pada 1993—1999 menjadi direktur jenderal eksekutif di perusahaan pengelola dana Soros di New York. Pada 1999—2002 ia menjadi presiden bank sentral Brasil; selama masa jabatan, ia mendorong penerapan nilai tukar mengambang dan rezim target inflasi, serta memulihkan reputasi kebijakan di bawah berbagai guncangan eksternal (seperti gagal bayar utang Argentina, krisis pembangkit listrik tenaga air Brasil 2001, dan lain-lain). Pada 2003, ia mendirikan institusi manajemen aset Gávea Investimentos; selain itu, ia juga pernah menjadi ketua dewan BM&F Bovespa, bursa efek dan derivatif Brasil, serta menjadi anggota kelompok “30 orang” dan Council on Foreign Relations AS.

Pandangan: Fraga cenderung mengurangi komitmen jalur suku bunga yang bersifat mekanis, dan memperkuat penjelasan atas fungsi reaksi kebijakan, guncangan sisi penawaran, serta horizon waktu kembalinya target. Ia berpendapat tujuan kebijakan harus jelas untuk stabil, tetapi tenggat untuk mencapai tujuan harus disesuaikan secara fleksibel sesuai sifat guncangan, dan bank sentral wajib menjelaskan sepenuhnya penyesuaian tersebut.

1） Dalam sejarah lisan yang disusun oleh bank sentral Brasil (2018), Fraga meninjau kembali pengalaman Brasil pada 1999 saat beralih dari jangkar nilai tukar ke nilai tukar mengambang dan rezim target inflasi. Ia menekankan bahwa saat itu perlu sangat hati-hati menjelaskan kepada publik bagaimana kerangka baru tersebut berjalan, karena efektivitas kebijakan sangat bergantung pada kredibilitas. Dalam praktiknya, di bawah kepemimpinannya bank sentral Brasil memperkuat beberapa alat komunikasi: mempublikasikan target inflasi yang jelas; menerbitkan laporan triwulanan 《Laporan Inflasi》 serta proyeksi bank sentral; mempublikasikan notulen rapat Komite Kebijakan Moneter secara tepat waktu; ketika target tidak tercapai, menjelaskan alasan, langkah respons, dan tenggat kembalinya; serta menjelaskan kerangka kebijakan baru melalui komunikasi media dan pasar.

2） Pada 2003, bersama pihak lain, Fraga menulis makalah 《Inflation Targeting in Emerging Market Economies》 yang menekankan bahwa ketika menghadapi guncangan sisi penawaran yang signifikan, harus dibangun prosedur kebijakan yang transparan dan dapat dijelaskan kepada pihak luar; komunikasi adalah bagian penting untuk membangun reputasi bank sentral.

3) Mervyn King: mengakui ketidakpastian mendasar, menganjurkan narasi skenario dan keputusan yang tangguh

Riwayat: King masuk Bank of England pada 1991, menjabat sebagai Chief Economist dan Wakil Gubernur. Pada 2003—2013, ia menjadi Gubernur Bank of England sekaligus Ketua Monetary Policy Committee, dan mengalami krisis keuangan global 2008 serta kebijakan quantitative easing setelahnya. Setelah meninggalkan jabatan, ia menjadi profesor ekonomi dan hukum di New York University. Penelitian dan karyanya terutama berfokus pada kebijakan moneter, sistem perbankan, krisis finansial, dan “ketidakpastian mendasar” (radical uncertainty), dengan karya terkenal termasuk《The End of Alchemy》 dan《Radical Uncertainty》。

Pandangan: King mempertanyakan prediksi yang presisi dan forward guidance yang bersifat kepastian, serta mendorong bank sentral untuk mengungkapkan secara jujur ketidakpastian mendasar tersebut, dengan menggantikan komitmen jalur tunggal menggunakan fungsi reaksi bersyarat yang berbasis skenario risiko, narasi ekonomi, dan kondisi.

Pandangan intinya terutama meliputi: 1) Menolak membungkus forward guidance menjadi komitmen suku bunga yang pasti. Bank sentral tidak boleh berpura-pura mengetahui jalur suku bunga di masa depan. 2) Bank sentral harus mengakui batas kemampuan prediksi secara transparan. Ia berpendapat banyak risiko penting tidak dapat digambarkan dengan distribusi probabilitas yang stabil, dan data historis serta model pun mungkin tidak berlaku ketika terjadi perubahan struktural dalam ekonomi. 3) Melengkapi prediksi model dengan “narasi ekonomi yang dapat dijelaskan”. King mengusulkan agar kerangka kebijakan dalam lingkungan yang tidak pasti terdiri dari tiga hal: menjelaskan dengan jelas dan transparan bagaimana struktur ekonomi sedang berubah; membangun mekanisme yang memungkinkan tantangan dan koreksi terhadap narasi mainstream; serta menggunakan prinsip kebijakan yang tangguh untuk menghadapi berbagai skenario tak terduga.

(B) Kelompok kebijakan neraca: terdapat perbedaan pendapat atas dampak stabilitas finansial dari ekspansi neraca

Kelompok kerja ini** terutama bertanggung jawab menilai biaya, manfaat, dan dampak tingkat kelembagaan dari rezim neraca saat ini The Fed**. Tiga kepala kelompok berturut-turut adalah Karen Dynan, profesor ekonomi di Harvard University; Raghuram Rajan, mantan gubernur bank sentral India; dan Jeremy Stein, mantan anggota dewan The Fed.

Dari penelusuran, terdapat perbedaan yang jelas antara Rajan dan Stein mengenai dampak stabilitas finansial dari neraca bank sentral yang besar. Rajan menekankan bahwa QE, selain meningkatkan cadangan bank, dapat mendorong bank menambah komitmen likuiditas pribadi seperti setoran yang tidak diasuransikan dan plafon kredit perusahaan, yang pada akhirnya menimbulkan ketergantungan pada likuiditas bank sentral; sedangkan Stein berpendapat bahwa bank sentral menyediakan cadangan dan aset jangka pendek yang aman sehingga dapat menggeser kewajiban jangka pendek yang dapat ditarik dari sektor swasta, sehingga menurunkan kerapuhan finansial.**

Namun, pandangan keduanya tidak sepenuhnya berseberangan. Keduanya berpendapat bahwa kebijakan neraca akan mengubah perilaku lembaga keuangan swasta, sehingga tidak bisa menilai efektivitas kebijakan hanya dari ukuran total. Rajan lebih menitikberatkan peringatan atas risiko penarikan setelah ekspansi neraca memicu ketergantungan likuiditas, sementara Stein lebih menekankan mempertahankan fungsi stabilitas finansial dari neraca dan mengoptimalkan struktur jatuh tempo aset.

1) Karen Dynan: menilai dampak ekspansi dan pengurangan neraca dari perspektif rumah tangga, perumahan, dan permintaan agregat

Riwayat: Dynan pernah bekerja di Dewan Gubernur The Fed selama sekitar 17 tahun, mengisi peran terkait direktur urusan keuangan rumah tangga dan properti pada departemen riset dan statistik, asisten direktur, serta penasihat senior; pada 2009—2013 menjadi Wakil Ketua Bidang Riset Ekonomi dan Co-Director proyek di Brookings Institution; pada 2014—2017 menjadi Asisten Menteri Kebijakan Ekonomi untuk Departemen Keuangan AS sekaligus ekonom kepala.** Risetnya terutama mencakup kebijakan fiskal dan moneter, konsumsi rumah tangga dan neraca, pembiayaan perumahan, serta statistik ekonomi.**

Pandangan: Dynan tidak mengajukan klaim sistematis yang tegas terhadap skala neraca dan rezim cadangan; berdasarkan latar belakang risetnya, ia mungkin lebih menitikberatkan kebutuhan permintaan makro, transmisi ekonomi riil, serta penilaian data dalam kelompok kerja.

2) Raghuram Rajan: penggunaan QE secara hati-hati, berhadapan dengan risiko asimetris saat pengurangan (缩表)

Riwayat: Rajan pernah menjabat sebagai Chief Economist dan Direktur Departemen Riset IMF pada 2003—2006, lalu menjadi Gubernur Reserve Bank of India pada 2013—2016, dan pada 2015—2016 merangkap Wakil Ketua BIS. Rajan telah lama meneliti bank, keuangan perusahaan, kebijakan moneter, serta stabilitas finansial.

Pandangan: Rajan berpendapat bahwa QE mendorong bank menambah komitmen likuiditas yang bisa segera dicairkan seperti rekening giro, setoran yang tidak diasuransikan, dan plafon kredit perusahaan. Hak penarikan likuiditas ini tidak menyusut seiring cadangan selama QT, sehingga sistem keuangan secara bertahap menjadi bergantung pada likuiditas bank sentral—membentuk efek roda gigi yang “ekspansi neraca mudah, pengurangan neraca sulit”. Karena itu, bank sentral harus menggunakan QE secara lebih hati-hati dan terbatas, serta dalam keputusan QT mempertimbangkan struktur kewajiban bank, komitmen likuiditas bersyarat, dan risiko stabilitas finansial secara memadai.

1） QE sebaiknya lebih dibatasi.① QE bisa meningkatkan tekanan likuiditas masa depan, bukan menurunkannya. Rajan menilai bahwa ketika bank sentral memperluas neraca untuk menambah cadangan di aset bank, hal itu juga mendorong bank meningkatkan rekening giro, terutama setoran giro yang tidak diasuransikan, serta menyediakan plafon kredit lebih banyak bagi perusahaan. Akibatnya, hak penarikan likuiditas sektor swasta terhadap bank ikut berkembang bersama cadangan. Jadi, meski tampak cadangan lebih berlimpah, itu tidak berarti perbaikan likuiditas bersih sistem akan meningkat secara proporsional; malah bisa menumpuk risiko likuiditas baru.② cadangan besar belum tentu mengalir lancar ke institusi yang tertekan saat krisis. Bahkan bila sistem perbankan secara keseluruhan memiliki cadangan yang cukup, cadangan tersebut bisa terkonsentrasi di segelintir institusi. Ketika krisis terjadi, bank yang likuiditasnya cukup mungkin menahan cadangan karena pertimbangan risiko, regulasi, atau perlindungan diri, alih-alih memberikannya kepada institusi yang tertekan, sehingga terjadi ketegangan likuiditas secara lokal.

2） Namun, ia tidak mendukung pengurangan neraca yang cepat dan agresif. Rajan berpendapat karena sistem keuangan sudah membentuk ketergantungan likuiditas selama periode QE, maka QT bisa memiliki risiko stabilitas finansial yang lebih besar dibanding QE, sehingga tidak bisa dianggap sebagai operasi kebalikan sederhana dari QE. Setelah bank sentral menghentikan QE dan beralih ke QT, cadangan bank turun, tetapi rekening giro yang terbentuk sebelumnya, setoran yang tidak diasuransikan, dan plafon kredit perusahaan tidak menyusut secara bersamaan. Mekanismenya dapat diringkas sebagai berikut: QE menambah cadangan dan memicu lebih banyak hak penarikan likuiditas—QT menarik kembali cadangan namun hak penarikan terkait tidak turun secara sinkron—tekanan likuiditas sistem keuangan meningkat—bank sentral terpaksa menyediakan likuiditas lagi.

3) Jeremy Stein: tidak perlu pengurangan neraca secara mekanis; penyesuaian struktur mungkin lebih penting daripada penurunan skala

Riwayat: Stein sejak awal mengajar di Harvard Business School dan Sloan School of Management MIT, bergabung dengan Departemen Ekonomi Universitas Harvard pada 2000. Pada 2009, ia menjadi penasihat senior Menteri Keuangan di pemerintahan Obama dan anggota National Economic Council; pada 2012—2014 menjadi anggota Dewan The Fed. Riset Stein mencakup keuangan perusahaan, perbankan, kebijakan moneter, dan regulasi finansial, dengan fokus khusus pada keterkaitan antara lembaga intermediasi, pendanaan jangka pendek, pengambilan risiko, serta kebijakan moneter dan stabilitas finansial. Ia pernah menjadi presiden American Finance Association dan merupakan peneliti di National Bureau of Economic Research.

Pandangan: Secara umum, Stein adalah pendukung “neraca aset yang besar”. Ia berpendapat bahwa neraca aset The Fed dengan skala moderat dapat menyediakan aset jangka pendek yang aman bagi publik, mengurangi insentif sektor swasta untuk menerbitkan kewajiban jangka pendek yang bisa ditarik, sehingga memiliki nilai untuk stabilitas finansial; fokus kebijakan tidak seharusnya hanya mengejar skala yang lebih kecil, melainkan mengoptimalkan penyediaan cadangan dan struktur jatuh tempo aset.

1） Menekankan manfaat stabilitas finansial dari penyediaan aset aman berskala besar. Neraca aset The Fed yang besar bukan hanya alat kebijakan moneter pada masa quantitative easing, tetapi juga pada lingkungan suku bunga yang normal, melalui penyediaan aset aman, jangka pendek, dan semacam aset uang, dapat menahan intermediasi keuangan swasta untuk melakukan konversi jatuh tempo secara berlebihan (maksudnya lembaga keuangan swasta menerbitkan kewajiban jangka pendek yang bisa ditarik untuk membiayai aset jangka panjang atau aset berisiko), sehingga menurunkan kerapuhan sistem keuangan.

2） Pandangan terkini lebih menekankan bahwa struktur aset mungkin lebih penting daripada total skala. Pada 2026, Stein menyatakan lebih lanjut bahwa dibanding sekadar mengurangi total aset, lebih penting untuk secara bertahap mengalihkan aset The Fed dari sekuritas jangka panjang menuju Treasury bills jangka pendek.

(C) Kelompok data: memperluas dari statistik agregat menuju data berfrekuensi tinggi, mikro, dan berbasis kelompok

Kelompok kerja ini akan meningkatkan** kualitas dan ketepatan waktu sinyal ekonomi riil yang digunakan untuk mendukung penilaian kebijakan The Fed.** Tiga kepala kelompok berturut-turut adalah Raj Chetty, profesor ekonomi di Harvard University; Doug McMillon, mantan presiden sekaligus CEO Walmart; dan Kevin Murphy, profesor ekonomi di University of Chicago.

Kombinasi ketiganya mencakup metode data, praktik perusahaan, dan penjelasan ekonomi. Chetty ahli dalam membangun indikator berfrekuensi tinggi dan sangat rinci menggunakan catatan administratif dan big data sektor swasta; McMillon mampu mengidentifikasi perubahan real-time konsumsi, harga, persediaan, upah, dan rantai pasok dari sudut pandang perusahaan ritel besar; sementara Murphy lebih unggul dalam menganalisis penawaran-permintaan tenaga kerja, premi keterampilan, dan perubahan teknologi. Kelompok ini berpotensi mendorong The Fed menggunakan data berfrekuensi tinggi, mikro, dan berbasis kelompok secara lebih sistematis di luar statistik agregat resmi tradisional.

1) Raj Chetty: ahli pelacakan ekonomi real-time dengan big data mikro

Raj Chetty adalah profesor ekonomi William A. Ackman di Harvard University, sekaligus menjabat sebagai direktur Opportunity Insights. Opportunity Insights menggunakan big data untuk meneliti sains peluang ekonomi, berfokus pada bagaimana anak-anak dari berbagai latar belakang bisa memperoleh kesempatan sukses yang lebih baik. Ia selama ini memanfaatkan catatan pajak, data administratif, dan big data sektor swasta untuk meneliti mobilitas antargenerasi, pekerjaan, pendidikan, perumahan, dan peluang ekonomi. Selama pandemi, ia dan timnya menggunakan data anonim dari pengolah kartu kredit, penyedia layanan payroll, platform perekrutan, dan perusahaan layanan keuangan untuk membangun platform pelacakan ekonomi real-time, mengamati indikator seperti konsumsi, pekerjaan, pendapatan, pendapatan perusahaan, dan rekrutmen; data biasanya hanya tertinggal sekitar tiga hari, serta dapat dipecah berdasarkan kabupaten, industri, kelompok pendapatan, dan skala perusahaan.

2) Doug McMillon: mantan presiden sekaligus CEO Walmart

Doug McMillon masuk Walmart pada 1984 sebagai pekerja per jam; pada 2/2014—1/2026 menjabat sebagai presiden sekaligus CEO Walmart, dan selama masa jabatan mendorong transformasi ritel multi-saluran termasuk e-commerce, teknologi, rantai pasok.

3) Kevin Murphy: akademisi perwakilan untuk riset penawaran-permintaan tenaga kerja, premi keterampilan, dan human capital

Kevin Murphy adalah figur penting dalam ekonomi tenaga kerja dari mazhab Chicago, dan telah lama menggunakan data mikro serta kerangka penawaran-permintaan untuk meneliti ketimpangan upah, premi keterampilan, pengangguran, human capital, dan pertumbuhan ekonomi. Ia juga akademisi perwakilan dalam riset permintaan keterampilan, ketimpangan upah, dan premi upah perguruan tinggi. Riset klasiknya bersama Katz《Changes in Relative Wages, 1963–1987: Supply and Demand Factors》（1992, QJE） menjadi fondasi penting penggunaan kerangka penawaran-permintaan tenaga kerja untuk menjelaskan perubahan premi keterampilan.

(D) Kelompok produktivitas dan lapangan kerja: partisipasi pihak industri menonjol, prospek teknologi jangka panjang cenderung optimistis

Kelompok kerja ini akan menilai** dampak teknologi tujuan umum yang muncul, yang diwakili oleh AI, terhadap perekonomian, untuk mendukung penilaian kebijakan The Fed.** Tiga kepala kelompok berturut-turut adalah Marc Andreessen, investor modal ventura berbasis Silicon Valley; Charles I. Jones, profesor ekonomi di Stanford University—kini sedang cuti dan menjabat di Anthropic; serta Asha Sharma, Wakil Presiden Eksekutif Microsoft sekaligus CEO Xbox.

Komposisi personelnya sangat berorientasi industri, dan ketiganya secara langsung terlibat dalam pengembangan teknologi AI, investasi, atau aplikasi komersial. Andreessen mewakili optimisme teknologi dari sisi investasi; Jones, meski merupakan ekonom makro yang meneliti pertumbuhan jangka panjang, kini bekerja di perusahaan AI Anthropic; sementara Sharma memiliki pengalaman dalam pembangunan platform AI dan operasional perusahaan besar.

1) Marc Andreessen: investor modal ventura Silicon Valley yang mewakili optimisme teknologi

Riwayat: Andreessen adalah pengusaha teknologi dan investor modal ventura AS. Saat ini ia menjadi co-founder sekaligus general partner di Andreessen Horowitz (a16z). Semasa kuliah, ia ikut mengembangkan browser web arus utama awal Mosaic, kemudian ikut mendirikan Netscape dan menjadi tokoh perwakilan gelombang komersialisasi internet; setelah itu ia mendirikan perusahaan komputasi awan dan perangkat lunak Loudcloud, yang kemudian berganti nama menjadi Opsware dan dijual ke Hewlett-Packard. Pada 2009, ia bersama Ben Horowitz mendirikan a16z, dan telah lama berinvestasi pada perusahaan perangkat lunak, internet, mata uang kripto, dan kecerdasan buatan.

Pandangan: Andreessen adalah optimis teknologi yang jelas. Ia berpendapat teknologi meningkatkan produktivitas tenaga kerja, dalam jangka panjang akan menaikkan upah, menciptakan industri dan pekerjaan baru, bukan mengurangi pekerjaan secara permanen. Kecenderungan kebijakan Andreessen terhadap perkembangan AI adalah mempercepat, bukan membatasi. Selain itu, ia juga merupakan pendukung publik pemerintahan Trump yang kedua.

2) Charles I. Jones: pertumbuhan jangka pendek dibatasi “bottleneck”, tetapi AI jangka panjang bisa secara signifikan mempercepat pertumbuhan

Riwayat: Jones adalah profesor ekonomi di Stanford Business School, dan terutama meneliti pertumbuhan ekonomi jangka panjang, produktivitas, inovasi, dan kemajuan teknologi; saat ini ia sedang cuti dari Stanford,** ia bekerja di perusahaan AI Anthropic**.

Pandangan: Penilaian Jones terhadap dampak ekonomi AI adalah “kehati-hatian jangka pendek, optimisme jangka panjang”. Dalam jangka pendek, AI terutama mengotomatisasi sebagian tugas, sementara peningkatan produktivitas masih dibatasi oleh “bottleneck” seperti keputusan manusia, penyesuaian organisasi, dan dunia fisik; dampak pada lapangan kerja lebih terlihat sebagai restrukturisasi tugas dan pemisahan pekerjaan. Dalam jangka panjang, jika AI secara bertahap mencakup riset serta sebagian besar tugas kognitif dan tugas di dunia nyata, otomatisasi dan inovasi bisa membentuk umpan balik positif yang mendorong produktivitas—bahkan pertumbuhan laju ekonomi—meningkat secara signifikan.

1） Otomatisasi AI atas kecerdasan berpotensi secara signifikan mempercepat pertumbuhan ekonomi. Meski tingkat pertumbuhan GDP per kapita warga AS dalam 150 tahun terakhir kira-kira stabil di sekitar 2% per tahun, jika AI pada akhirnya mengotomatisasi sebagian besar tugas manusia, tingkat pertumbuhan bisa meningkat secara signifikan, bahkan melampaui 5% per tahun.

2） Namun lonjakan produktivitas bisa lebih lambat daripada perkiraan para optimis teknologi. Produksi ekonomi terdiri dari banyak tugas komplementer; output keseluruhan kerap dibatasi oleh segmen yang paling lambat dan paling sulit diotomatisasi (weak links). Karena itu, imbal hasil makro AI mungkin relatif moderat dalam 1—2 dekade ke depan; pertumbuhan baru bisa sangat mempercepat ketika sebagian besar segmen kunci telah terotomatisasi.

3） Yang digantikan AI adalah tugas, bukan otomatis menghapus seluruh profesi secara langsung. Profesi adalah gabungan dari berbagai tugas. Jika AI mengotomatisasi beberapa tugas di dalamnya, itu dapat meningkatkan efisiensi pekerja dalam menyelesaikan tugas lainnya, sehingga justru menaikkan produktivitas dan upah; sebuah profesi hanya menghadapi penggantian total jika sebagian besar tugas yang terkandung di profesi tersebut dapat dilakukan mesin dengan biaya rendah. Karena itu,** ia tidak setuju dengan penarikan sederhana bahwa “kemajuan AI pasti menyebabkan pengangguran besar-besaran dalam waktu dekat”.**

4） Risiko jangka panjang lebih banyak terwujud sebagai konversi profesi dan distribusi pendapatan. Sebagian pekerja upah dan lapangannya tetap bisa mendapat pukulan, dan porsi pendapatan kerja dalam GDP bisa menurun. Meski AI menyebabkan total output ekonomi meningkat secara besar, manfaatnya tidak tentu terdistribusi secara otomatis; pada akhirnya hal itu bisa bertransformasi menjadi masalah konsentrasi kekayaan, transisi profesi, dan redistribusi.

3) Asha Sharma: eksekutif perusahaan teknologi yang fokus pada penerapan AI secara skala dan konversi produktivitas

Riwayat: Saat ini Sharma adalah Wakil Presiden Eksekutif Microsoft dan CEO Xbox. Ia merupakan eksekutif perusahaan yang melintasi produk platform AI, operasional bisnis internet, dan teknologi ritel. Ia pernah menjadi kepala produk Microsoft CoreAI, mengoordinasikan platform AI inti seperti Azure AI Foundry, Azure OpenAI Service, dan alat pengembangan agen; sebelumnya ia menjabat sebagai COO Instacart, dan selama masa jabatannya perusahaan menyelesaikan IPO; serta pernah menjabat di Meta sebagai Wakil Presiden Produk, bertanggung jawab atas produk seperti Messenger dan Instagram Direct. Saat ini ia juga menjabat sebagai dewan direksi Home Depot dan Coupang. Ia lulus dari Carlson School of Management, University of Minnesota.** Dari perspektif riset makro, ia terutama mewakili sudut pandang praktik langsung tentang penyebaran AI berskala di perusahaan dan konversi produktivitas industri.**

Pandangan: Sharma belum memaparkan secara sistematis mengenai dampak AI terhadap produktivitas makro dan lapangan kerja. Mengingat pengalaman membangun platform AI dan pengalaman operasional perusahaan, ia kemungkinan besar akan memberikan pengalaman lini depan tentang penyebaran AI berskala, perombakan alur kerja, dan konversi produktivitas; pernyataan publiknya menekankan kombinasi teknologi dan kreativitas manusia, tetapi belum cukup untuk menilai posisi menyeluruhnya terkait penggantian pekerjaan oleh AI.

(E) Kelompok kerangka inflasi: barisan akademik tebal, mungkin lebih menekankan fleksibilitas kerangka, kredibilitas, dan wawasan jangka panjang

Kelompok kerja ini akan** meninjau kembali cara The Fed memahami faktor pendorong inflasi dan strategi penanganannya; yang terdiri dari tiga akademisi dan pemikir kebijakan berpengaruh tinggi dalam bidang ekonomi makro dan kebijakan moneter, termasuk** Greg Mankiw, mantan ketua Dewan Penasihat Ekonomi AS; Thomas Sargent, profesor ekonomi di New York University sekaligus peraih Nobel; serta William White, mantan penasihat ekonomi BIS dan peneliti senior di C.D. Howe Institute.

Dari riset terbaru, ketiganya mempertanyakan bagian-bagian berbeda dari kerangka inflasi yang berlaku. Mankiw menolak pemahaman bahwa 2% harus dicapai secara presisi menjadi 2,0%, dan menekankan interval target serta ketidakpastian kebijakan; Sargent menyoroti apakah rezim target inflasi rata-rata dapat dijalankan secara konsisten sebelum dan sesudah, serta apakah institusi tersebut kredibel; sementara White berpendapat bahwa hanya menitikberatkan stabilitas harga konsumsi jangka pendek tidak cukup, sehingga kerangka kebijakan juga harus memasukkan siklus kredit, utang, dan finansial.

1) Greg Mankiw: ekonom makro New Keynesian yang menekankan rigiditas harga dan identifikasi guncangan

Riwayat: Saat ini Mankiw adalah profesor ekonomi Robert M. Beren di Harvard University, dan merupakan tokoh penting dalam ekonomi New Keynesian. Ia pernah menjabat sebagai ketua Dewan Penasihat Ekonomi Presiden AS pada 2003—2005. Karyanya 《Makroekonomi》 dan 《Prinsip-prinsip Ekonomi》 adalah buku teks ekonomi yang banyak digunakan di seluruh dunia.

Pandangan: Mankiw termasuk dalam kerangka New Keynesian, memberi perhatian pada rigiditas harga, menekankan perbedaan guncangan, membedakan inflasi berbasis permintaan dan inflasi berbasis penawaran, serta menimbang kebijakan moneter ketika menghadapi guncangan yang berbeda. Dalam beberapa tahun terakhir, Mankiw memberikan kritik paling langsung terhadap pengejaran mekanis 2,0%, dengan menyatakan bank sentral harus menghindari target inflasi yang terlalu presisi. Dibanding “2,0%”, target “2%” yang lebih luas atau target berbentuk interval lebih sesuai dengan ketidakpastian kemampuan pengendalian kebijakan. Ekonomi makro perlu mempertahankan kerangka teori inti seperti kurva Phillips, tetapi juga harus mengakui keterbatasan alat-alat tersebut dalam prediksi dunia nyata dan pelaksanaan kebijakan; perlu menaruh fokus kembali pada jumlah uang beredar sekaligus mengurangi fanatisme terhadap satu model dan target yang presisi.

2) Thomas Sargent: tokoh penting pembangun teori ekspektasi rasional dan kredibilitas kebijakan

Riwayat: Thomas J. Sargent saat ini adalah profesor ekonomi dan bisnis William R. Berkley di New York University, dan juga menjabat sebagai peneliti senior di Hoover Institution, Stanford University; ia pernah mengajar di University of Minnesota, University of Chicago, dan Stanford University. Ia adalah salah satu pendiri utama ekonomi makro berbasis ekspektasi rasional. Pada 2011, ia menerima Nobel Ekonomi bersama Christopher Sims karena risetnya mengenai hubungan sebab-akibat antara kebijakan dan hasil ekonomi dalam ekonomi makro.

Pandangan: Sargent menekankan kredibilitas kebijakan dan institusi berbasis ekspektasi rasional. Publik akan menyesuaikan perilaku berdasarkan rangkaian lengkap kebijakan fiskal—moneter masa depan, sehingga pengendalian inflasi tidak bisa hanya mengandalkan kenaikan sementara suku bunga; perlu perubahan institusi kebijakan yang kredibel dan berkelanjutan.** Jika jalur fiskal tidak mendukung, efek jangka panjang pengetatan moneter juga bisa melemah.**

3) William White: tidak seharusnya hanya fokus pada stabilitas harga, melainkan memasukkan siklus finansial ke dalam kerangka kebijakan

Riwayat: William R. White adalah ekonom Kanada. Pada awal kariernya ia pernah bekerja di Bank of England, kemudian bekerja di bank sentral Kanada selama 22 tahun, dan pada 1988 menjabat sebagai wakil gubernur bank sentral Kanada. Pada 1994 ia bergabung dengan BIS, dan pada 1995—2008 menjabat sebagai penasihat ekonomi BIS dan kepala Divisi Moneter dan Ekonomi. Setelah itu, ia lama menjadi ketua Komite Peninjauan Ekonomi dan Pembangunan OECD. White telah lama meneliti kebijakan moneter, ekspansi kredit, akumulasi utang, serta siklus finansial, dan terkenal karena lebih awal memperingatkan bahwa kebijakan moneter longgar dapat memicu gelembung aset dan ketidakseimbangan finansial.

Pandangan: White telah lama mengkritik kerangka kebijakan moneter tradisional yang terlalu fokus pada inflasi harga konsumsi terkini dan stabilitas output jangka pendek, sementara kurang menaruh perhatian pada ekspansi kredit, akumulasi utang, harga aset, dan siklus finansial.

1） Inflasi rendah tidak berarti risiko finansial tidak terakumulasi. Dalam《Is Price Stability Enough?》, White secara tegas menyatakan bahwa secara historis banyak krisis finansial serius terjadi tanpa tekanan inflasi yang jelas lebih dulu; sehingga stabilitas harga konsumsi tidak cukup untuk memastikan stabilitas ekonomi makro.

2） Harus memperhatikan kredit, utang, harga aset, dan siklus finansial. White berpendapat siklus kemakmuran finansial—kehancuran dapat didorong oleh penguatan timbal balik antara kredit dan harga aset; bank sentral tidak bisa hanya menunggu sampai ketidakseimbangan finansial pecah lalu “membersihkannya”, tetapi harus memantau penumpukan risiko di tahap awal. Dalam makalahnya yang diterbitkan pada 2023, ia secara tegas mendukung agar bank sentral beralih dari “pengendali inflasi jangka pendek” menjadi “penjaga siklus finansial dan stabilitas sistem”, dengan lebih banyak fokus pada pertumbuhan kredit dan utang.

2. Bagaimana pasar memandangnya?

Dengan merangkum pandangan institusi yang saat ini dipublikasikan, penilaian awal pasar terhadap daftar nama kepala kelompok secara umum positif. Daftar tersebut mencakup akademisi ternama, mantan pemimpin bank sentral, pejabat kebijakan, dan figur dari dunia industri; beberapa kelompok kerja juga memasukkan anggota yang pandangannya berbeda, sehingga mengurangi kekhawatiran pihak luar bahwa reformasi kurang profesional atau terlalu politis. Namun, kualitas personel tidak sama dengan reformasi yang pasti akan terwujud; agenda kelompok kerja, cara keterlibatan FOMC, dan mekanisme agar rekomendasi masuk ke dalam keputusan resmi masih belum jelas.

Pertama, daftar ini meningkatkan kredibilitas profesional reformasi, tetapi tidak menghindari batasan konsensus internal FOMC. 1） Krishna Guha dari Evercore ISI menilai kombinasi itu sebagai “serius dan pada dasarnya seimbang”, dan berpandangan bahwa pasar, staf The Fed, dan FOMC akan memperlakukan hal ini dengan serius, sehingga menjadi langkah awal yang baik bagi Warsh dalam mendorong reformasi; namun perubahan besar pada institusi biasanya membutuhkan dukungan yang mendekati kesepakatan bulat dari FOMC, sehingga anggota saat ini tidak akan langsung menerima begitu saja. 2） Neil Dutta dari Renaissance Macro juga menilai bahwa kumpulan “para profesional yang serius dan dihormati” ini membantu meningkatkan kredibilitas Warsh di kalangan sejawat; meski demikian, sebagian anggotanya memang cenderung sejalan dengan keraguan Warsh terhadap ekspansi neraca yang besar dan forward guidance yang berlebihan.

Kedua, kepemimpinan oleh ahli eksternal adalah inovasi prosedural yang jelas, tetapi apakah hasil penelitian bisa diubah menjadi kebijakan tetap bergantung pada FOMC. Michael Feroli, Chief US Economist JPMorgan, menyampaikan bahwa kelompok kerja mungkin mendorong “perubahan institusional”, atau hanya mendiskusikan ulang masalah-masalah yang sudah ada seperti komunikasi, neraca, dan kerangka inflasi; sebelumnya reformasi komunikasi The Fed juga sempat mandek karena perbedaan pendapat internal.

Dari perbandingan historis, peninjauan kerangka kali ini memang memiliki perubahan yang jelas dalam cara pengorganisasiannya. Pada 2012 The Fed secara resmi menetapkan target inflasi jangka panjang 2%, terutama didorong oleh kelompok komunikasi internal FOMC; dua putaran penilaian kerangka pada 2019—2020 dan 2025 mengambil model “mengorganisasi di internal sistem The Fed dan keputusan FOMC, sekaligus menyerap masukan publik serta akademisi eksternal”, yang semuanya mencakup kegiatan Fed Listens untuk publik, pertemuan riset akademik, analisis staf The Fed, serta diskusi internal FOMC. Sebaliknya, pada kesempatan ini Warsh menyerahkan lima kelompok kerja kepada ahli eksternal untuk memimpin bersama, dengan staf The Fed menyediakan dukungan, serta meminta mereka untuk beroperasi secara independen, mengikuti bukti, dan memberikan umpan balik yang jujur.

Sumber artikel: Yi Yu Zhong

Peringatan Risiko dan Ketentuan Pengesampingan Tanggung Jawab

        Pasar memiliki risiko, investasi perlu kehati-hatian. Artikel ini tidak merupakan saran investasi perseorangan, dan tidak mempertimbangkan tujuan investasi khusus, kondisi finansial, atau kebutuhan spesifik dari tiap pengguna. Pengguna harus mempertimbangkan apakah setiap opini, pandangan, atau kesimpulan dalam artikel ini sesuai dengan situasi mereka. Investasi berdasarkan hal tersebut adalah tanggung jawab pengguna.