Agar dana mengalir dengan kecepatan internet

null 文章作者：Prathik Desai

文章编译：Block unicorn

Tokenisasi telah menjahit dua dunia yang sangat berbeda: satu adalah protokol DeFi tanpa izin yang selalu aktif, yang harganya berfluktuasi setiap beberapa detik; yang lain adalah dana tradisional, yang penyelesaiannya mengikuti serangkaian periode waktu yang dikendalikan oleh pemegang yang telah diizinkan.

Menggabungkan keduanya membutuhkan keterampilan koordinasi yang luar biasa, tetapi bagi mereka yang berhasil mencapai tujuan itu, ada nilai yang sangat besar di dalamnya. Dalam artikel hari ini, saya akan membahas siapa yang mengendalikan jembatan yang menghubungkan dua dunia tersebut dari balik layar, serta siapa yang mengambil nilai darinya.

Skala tokenisasi kumpulan aset dunia nyata (RWA) telah melampaui 3,3 miliar dolar AS, dengan sekitar 15 miliar dolar AS dalam tokenisasi obligasi pemerintah AS. Namun, perlu dicatat bahwa porsi itu turun dari 55% menjadi kurang dari 45% hanya dalam setahun. Sementara itu, ukuran dana tokenisasi lainnya mengalami pertumbuhan, termasuk dana kredit institusional (misalnya ACRED milik Apollo) dan dana kredit private (misalnya JAAA milik Jurni Henderson).

Kematangan tokenisasi memberi bendahara perusahaan atau chief financial officer sejumlah pilihan dengan preferensi risiko yang beragam. Mereka yang mencari investor berisiko rendah, imbal hasil rendah, tetapi likuiditas tinggi dapat memilih dana obligasi pemerintah. Mereka yang mengejar imbal hasil lebih tinggi dan kemampuan yang lebih dapat diprogram dapat memilih opsi investasi yang risikonya lebih tinggi. Keamanan imbal hasil tidak lagi menjadi kekhawatiran sebesar dulu. Instrumen-instrumen yang didukung oleh dana obligasi pemerintah ini diaudit oleh lembaga audit yang sama seperti yang mengaudit obligasi tradisional.

Ini adalah argumen terkuat bahwa tokenisasi aset dunia nyata akan segera menjadi panas di kalangan investor institusional.

Jika seseorang bertanya kepada saya apa perbedaan antara uang off-chain dan on-chain, saya akan menjawab: komposabilitas. Komposabilitas memungkinkan satu dolar bekerja lebih luas di banyak jalur, sehingga menghasilkan pertumbuhan majemuk yang lebih tinggi. Kemampuan untuk pencairan instan dan membuat dana Anda beroperasi lebih efisien membuatnya terlihat seperti dana yang disuntik “adrenalin”.

Keuangan tradisional membuat kita memilih antara imbal hasil, likuiditas, dan kemampuan dipindahkan. Namun, dana tokenisasi—jika dikelola dengan benar—memungkinkan kita menikmati ketiganya sekaligus.

Namun, “dikelola dengan benar” tidaklah mudah. Komposabilitas dana adalah masalah rekayasa.

Menjahit dua dunia yang berbeda

Blockchain menghadirkan kecepatan, efisiensi biaya, dan penyelesaian cepat untuk aset berbobot risiko yang ditokenisasi (RWA). Tetapi dana pasar uang tokenisasi tetaplah sebuah dana, bukan stablecoin. Ia masih perlu memperbarui nilai aset bersih (NAV) sekali setiap hari kerja sesuai jadwal manajer dana. Ia masih perlu memelihara kumpulan pemegang yang sudah lolos KYC. Misalnya, ambang investasi minimum BUIDL milik BlackRock adalah 5 juta dolar AS, sementara USYC milik Circle hanya untuk non-warga negara AS. Ia masih harus mematuhi tenggat penarikan kembali, karena penyelesaian obligasi pemerintah yang mendasarinya bergantung pada infrastruktur off-chain, dan infrastruktur tersebut memiliki tenggat penyelesaian pukul 5 sore waktu AS Timur.

Ini adalah substansi hukum yang tak terpisahkan dari produk tersebut. Jika penetapan NAV harian dihapus, maka ia tidak lagi menjadi dana pasar uang. Jika mekanisme whitelist dihapus, maka Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC) akan datang untuk bertanya.

Jadi, bagaimana agar dana tetap menjaga node waktu yang sudah ditetapkan, konfigurasi pemegang, dan jendela penarikan kembali, sambil membuat token yang mewakili porsi dana itu mengalir dengan kecepatan internet? Dana membutuhkan infrastruktur khusus yang, pada akhir periode, menjaga NAV, mendukung penyelesaian berbasis epoch, dan mematuhi batas hukum yang ketat saat mentransfer aset lintas blockchain. Ini adalah teka-teki “koeksistensi” yang rumit.

Laporan terbaru yang dirilis oleh LayerZero dan Centrifuge menjelaskan bagaimana mereka memecahkan masalah ini.

Menyelesaikan titik konflik

Tiga titik konflik menentukan apakah model koeksistensi ini bisa berhasil. Jika lapisan koordinasi mampu menangani konflik-konflik itu dengan benar, dana dapat beroperasi dengan kecepatan internet sekaligus tidak melanggar batas hukum.

Pertama adalah harga.

Di antara dua periode penetapan NAV, berapa nilai token tersebut? Beberapa penerbit akan membekukan harga token pada level kemarin, dan menerima keadaan stagnan itu. Ketika suku bunga berfluktuasi di tengah hari, pembekuan harga mudah dimanipulasi. Perubahan harga yang terus bergerak memang lebih sulit dimanipulasi, tetapi juga lebih sulit untuk diselaraskan dengan pembukuan aktual dana.

Kedua adalah faktor kepatuhan.

Di mana lapisan validasi whitelist dijalankan? Jika ia berjalan setiap kali ada transfer, maka token tidak akan bisa menyentuh DeFi terbuka—ia hanya dapat berpindah antar dompet yang telah disetujui. Jika lapisan itu dibungkus dalam sebuah brankas, brankas akan memegang porsi yang teregulasi dan menerbitkan token resi yang dapat diperdagangkan bebas kepada pemegang yang telah menyelesaikan sekali verifikasi KYC. Resi itu bisa dikomposisikan melalui DeFi, sementara kepatuhan tertanam di dalam brankas, bukan diperiksa setiap kali transfer terjadi. Kerangka deRWA Centrifuge adalah contoh yang sangat baik.

Konflik ketiga muncul saat memindahkan aset lintas rantai.

Ketika dana tokenisasi dideploy di sembilan rantai, Anda memerlukan satu sumber data terpadu untuk memastikan kepemilikan dan nilai. Walaupun infrastruktur on-chain dapat diperbarui secara real-time, begitu ada perbedaan, tetap perlu memperbarui dan melakukan pencocokan di antara kesembilan rantai tersebut. Semakin banyak titik kegagalan, semakin besar peluang terjadinya kesalahan.

LayerZero dan Centrifuge mengatasi masalah ini dengan membangun model pusat-radial. Dalam model ini, satu rantai otoritatif bertanggung jawab mengelola NAV, akuntansi, dan kepatuhan. Lapisan pesan (dalam contoh ini dikoordinasikan oleh LayerZero) mendorong pembaruan tersebut ke rantai-rantai radial tempat token benar-benar digunakan.

Arsitektur V3 milik Centrifuge dibangun tepat berdasarkan model ini: setiap kumpulan dana memilih satu rantai pusat sebagai sumber datanya, rantai cabang sebagai terminal distribusi setoran, dan mengaktifkan komposabilitas DeFi. LayerZero bertanggung jawab mentransfer data operasional antar rantai untuk memastikan pembaruan NAV, instruksi kepatuhan, dan sinkronisasi status saldo lintas rantai.

Yang saya maksud sebelumnya adalah mekanisme koordinasi yang menggiurkan sekaligus krusial ini—mekanisme yang membawa nilai bagi mereka yang mampu menjalankannya. Siapa pun yang menjaga konsistensi status otoritas dana di semua rantai akan sulit digantikan. Meskipun manajer dana masih memegang kendali atas waktu dan blockchain masih menyediakan komposabilitas, ada satu pihak perantara yang harus mewujudkan keduanya sekaligus.

Bagian paling rapuh dalam pemindahan aset adalah inventaris atas jalur transfer.

Ketika aset ditransfer antar rantai, ia dapat menghilang sementara dari neraca aset-liabilitas yang terlihat milik dana. Centrifuge V3 akan mengeluarkan token konfirmasi atas aset dalam proses transfer, sehingga neraca dana tetap kontinu meskipun token yang mendasarinya masih dalam proses transfer. Ini seperti pencatatan tanggal transaksi versi on-chain. Memang membosankan, tetapi sangat penting.

Meski ada konflik-konflik tersebut, mengapa investor institusional masih perlu mempertimbangkan dana tokenisasi?

Salah satu cara terbaik untuk mengoptimalkan dana menganggur yang ditokenisasi adalah melalui perdagangan berulang (looping). Bendahara dapat menyetor dana tokenisasi treasury dan meminjamnya sebagai jaminan stablecoin. Jika bunga pinjaman lebih rendah daripada imbal hasil dana, maka memegang dana tersebut akan menghasilkan keuntungan. Setelah itu, bendahara dapat mendistribusikan kembali dana stablecoin ke sumber imbal hasil lain dan mengulang siklus ini.

Hanya jika konflik-konflik di atas diselesaikan, keseluruhan perdagangan berulang dapat berjalan efektif. Inilah tantangan berikutnya bagi para pembangun infrastruktur tokenisasi. Konflik-konflik ini pernah dimanfaatkan sebelumnya. Misalnya, jika harga NAV on-chain dari produk tokenisasi yang lebih kecil tetap tidak berubah selama 2–4 jam dan tertinggal dari harga aset dasarnya, maka akan muncul peluang arbitrase sebelum lonjakan besar harga NAV berikutnya.

Ketika NAV off-chain memicu batas likuiditas, jika kontrak pintar on-chain independen mencoba menangani penarikan kembali token secara instan, bisa terjadi konflik batas penarikan kembali. Ini membuat kontrak pintar memegang transaksi token yang “terisolasi” atau belum dieksekusi, sementara transaksi-transaksi itu terus berupaya dieksekusi secara bersamaan untuk melawan batas off-chain.

Saat ini, dana kredit private besar dan perusahaan pengembangan bisnis (BDC) sedang menghadapi situasi seperti ini. Tiga minggu lalu, dana kredit private Apollo global dengan aset senilai 26 miliar dolar AS—Apollo Debt Solutions Fund (ADS)—harus menetapkan batas penarikan kembali menjadi 5% setelah investor mencoba menarik kembali sekitar 16,8% kepemilikan. Jika situasi serupa terjadi pada dana tokenisasi yang ikut diperdagangkan pada saat yang sama, sulit untuk menyingkirkan kemungkinan konflik saluran penarikan kembali. Pada kuartal kedua, investor menarik kembali 15,6 miliar dolar AS dari dana kredit private yang sangat luas, lebih tinggi dari sekitar 13,9 miliar dolar AS pada kuartal sebelumnya.

Kegagalan dalam transmisi pesan lintas rantai dapat menyebabkan posisi tidak terselesaikan sepenuhnya. Hanya dengan memantau setiap mode kegagalan dan memastikan penanganannya dilakukan oleh pihak yang memiliki kualifikasi yang relevan, investor institusional dapat memperoleh kepercayaan.

Jika tokenisasi ingin mewujudkan potensinya, maka ia harus menghadapi tantangan-tantangan berikut. Ini bukan sekadar memindahkan obligasi pemerintah AS ke blockchain atau membuat kategori aset baru. Para pembangun infrastruktur harus meruntuhkan aturan lama yang memaksa investor memilih antara imbal hasil, likuiditas, dan kemampuan dipindahkan. Jika tokenisasi dapat membuat dolar berfungsi dalam banyak peran sekaligus tanpa merusak kredibilitas yang berasal dari langkah-langkah perlindungan yang sudah ada, maka institusi yang memegang puluhan miliar dolar dalam bentuk kas pasti akan memperhatikan hal ini.

Saya sebelumnya menulis bahwa SWIFT, sebagai lapisan koordinasi saat ini, nilainya dan pengaruhnya telah melampaui salah satu pihak yang dilayaninya di kedua ujung jaringannya. Nilai Visa juga melampaui semua bank di seluruh dunia yang dilayaninya, kecuali JPMorgan Chase.

Inilah dorongan untuk berperan sebagai lapisan koordinasi di dunia keuangan yang terus berkembang. Ia memungkinkan para peserta mengambil posisi dalam pasar modal di dekade berikutnya. Centrifuge sedang mendefinisikan peran dalam konteks dana, sementara LayerZero bertugas membangun jembatan yang menghubungkan setiap bagian.

Sampai di sini dulu, sampai jumpa di artikel kami berikutnya.