Eliminasi Piala Dunia hari ke-15, saham yang mengaitkan nasib Korea anjlok

撰文：小饼

25 Juni mungkin menjadi hari paling membekas dalam ingatan warga Korea untuk tahun 2026.

Malam itu, di Stadion Monterrey, tim Korea harusnya bisa lolos bila menahan imbang Afrika Selatan, tetapi mereka kalah 0 banding 1. Son Heung-min masuk sebagai pemain pengganti, seluruh stadion mencatat 29 sentuhan.

Tiga hari setelahnya, Republik Demokratik Kongo membalikkan keadaan dengan tiga gol beruntun atas Uzbekistan, sehingga Korea yang sudah menunggu selama 71 jam tersingkir dari babak 32 besar; perjalanan Piala Dunia ke-12 dalam sejarah tim berakhir dengan cara yang nyaris memalukan.

Masih pada 25 Juni yang sama, harga saham SK Hynix melonjak ke titik tertinggi sepanjang masa. Kebanggaan nasional yang dibawa pergi oleh sepak bola dikembalikan dengan “ganda” oleh penyimpanan. Tak seorang pun menyangka bahwa hari itu sekaligus menjadi akhir sepak bola Korea dan puncak kurva harga saham SK.

Kini, 18 hari perdagangan setelahnya, pada hari ini 13 Juli pukul 09.35 waktu setempat, bursa Korea mengaktifkan mekanisme circuit breaker; penurunan intraday KOSPI melebar hingga 6%, SK Hynix sempat anjlok 12%, menembus ambang 2 juta won Korea (KRW), mencetak level terendah sejak 11 Juni, atau turun 33% dari posisi tertinggi bersejarah pada 25 Juni.

Di Hong Kong, ETF Hynix double-long yang “dua kali lipat” itu turun lebih dari 22% dalam sehari.

Tim nasional versi “sebenarnya” orang Korea musim panas ini runtuhnya lebih cepat daripada tim sepak bola.

Dari penobatan ke penguasaan musuh, hanya butuh tiga pekan

Untuk memahami kedahsyatan penurunan ini, perlu lebih dulu memahami kegilaan kenaikan sebelumnya.

Dalam 12 bulan terakhir, saham SK Hynix yang terdaftar di Seoul naik sekitar 850%, dengan kapitalisasi pasar menembus 1 triliun dolar AS.

Pada 22 Juni, perusahaan itu mencetak rekor penutupan harian tertinggi dalam sejarah. Kapitalisasi pasarnya sempat menyalip Samsung Electronics, mengakhiri pemerintahan puluhan tahun Samsung sebagai raja kapitalisasi pasar Korea. Memegang lebih dari 56% pangsa pasar HBM global, pemasok eksklusif sekitar 70% pesanan HBM untuk server AI generasi baru milik Nvidia, kontrak jangka panjang terjadwal hingga 2028, margin laba operasi triwulan 72%, bahkan lebih tinggi daripada Nvidia.

Pasar modal tak menemukan produk penyimpanan AI yang lebih “murni” darinya, dan Korea tak menemukan kartu identitas nasional yang lebih dibanggakan darinya.

Di Zhihu beredar sebuah pengakuan anak muda di Seoul (cerita lelucon), intinya begini: ini musim panas terbaik sejak ia dewasa. Tahun ini ia mendapat pekerjaan, gajinya ia investasikan sepenuhnya ke pasar saham, menghasilkan uang yang setara dengan gaji 5 tahun, berjalan di jalanan Seoul, ada semacam ilusi era keemasan manusia.

Ilusi era keemasan itu bertahan kurang dari sebulan.

Kabar bahwa Meta berencana menjual kapasitas komputasi AI ke pihak eksternal beredar pada awal Juli. Interpretasi pembeli sederhana dan kasar: sebuah raksasa skala sangat besar mulai menjual “kapasitas komputasi yang berlebih”, artinya pasar mungkin telah membangun terlalu banyak. Morgan Stanley segera menyarankan pengurangan kepemilikan semikonduktor; Indeks Semikonduktor Philadelphia (SOX) sejak Juli sudah jatuh lebih dari 13%. Kabar itu tersalurkan ke hari perdagangan pertama setelah masuk ke Seoul: KOSPI ambruk hampir 8%, SK Hynix turun lebih dari 12% dalam sehari, dan kapitalisasi pasar menguap lebih dari 100 miliar dolar AS dalam satu hari.

Dua pekan berikutnya, pasar berubah menjadi semacam kegilaan:

3 Juli terjadi rebound “deep V”, KOSPI naik lebih dari 5% hingga memicu circuit breaker, sehingga pembelian terprogram dihentikan;

7 dan 8 Juli turun ke circuit breaker dua hari berturut-turut; pada penutupan 8 Juli, indeks kembali turun lebih dari 20% dibanding puncak pada 19 Juni, dan secara resmi jatuh ke pasar beruang teknis.

Hingga tahun ini, SK Hynix sudah melewati lebih dari 50 hari perdagangan dengan pergerakan harian di atas 5%; tahun lalu, angka itu hanya 37 untuk seluruh tahun.

Naik pun circuit breaker, turun pun circuit breaker. Sisi-mekanisme (sidecar) yang dicetuskan bursa Korea pada paruh pertama tahun ini bersama dengan jumlah pemicu circuit breaker, keduanya sudah menembus rekor tahun krisis keuangan 2008.

Hari yang paling bisa menjelaskan masalah adalah 7 Juli.

Samsung Electronics pada hari itu merilis perkiraan kinerja triwulan II: laba operasi 89,4 triliun won Korea (KRW), melonjak 1.810% year-on-year, melampaui ekspektasi pasar, bahkan melampaui laba penuh tahun 2025.

Rekaman kinerja triwulan terbaik sepanjang sejarah, justru dibayar dengan saham yang jatuh tajam dan circuit breaker untuk indeks.

Saat harga sebuah saham sudah memasukkan hal yang jauh melebihi laporan laba saat ini, bahkan jawaban tugas kinerja yang sangat bagus pun sebenarnya hanya menjawab ujian yang sudah lewat. Pasar memegang lembar ujian baru dengan pertanyaan lain: apakah infrastruktur AI terlalu panas, dan apakah belanja modal besar pabrikan chip masih bisa dipulihkan?

“Champagne” di Nasdaq, “tagihan” di Seoul

Pada pekan yang sama ketika pasar Seoul jatuh ke pasar beruang, SK Hynix di New York berhasil melakukan satu peristiwa besar yang akan tercatat dalam sejarah pasar modal.

Pada 10 Juli, ADR SK Hynix melantai di Nasdaq. Harga penawaran 149 dolar AS, menghimpun dana 26,5 miliar dolar AS, melampaui rekor Alibaba pada 2014, menjadi rekor terbesar IPO perusahaan asing yang pergi ke AS; dalam sejarah AS, hanya kalah dari penerbitan saham terbesar kedua setelah SpaceX bulan lalu.

Peminat mencapai lebih dari 7 kali lipat, dengan lebih dari 500 institusi ikut serta. Pada hari pertama, saham dibuka di 170 dolar AS, sempat menyentuh 177 dolar AS intraday, lalu ditutup di 168,01 dolar AS. Saham melonjak hampir 13% pada hari itu; jika dihitung berdasarkan harga penutupan, kapitalisasi pasar sekitar 1,22 triliun dolar AS. Seketika menyalip Micron dan duduk di posisi teratas kapitalisasi pasar chip memori global. Dalam acara pembunyian lonceng, CEO Kwak Rho-Jeong menyatakan bahwa industri memori global sedang menuju kekurangan pasokan terparah dalam sejarah hingga tahun 2027; Choi Tae-won mengatakan permintaan ke depan akan tumbuh secara eksponensial.

Merayakan “champagne” di New York, lalu mengirim tagihan ke Seoul.

Kemenangan ini sejak hari persiapannya sudah “mengambil darah” dari papan harga domestik. Harga acuan penawaran awalnya ditetapkan berdasarkan penutupan 23 Juni sebesar 2,55 juta won Korea (KRW); saham terus melemah hingga acuan terpaksa diturunkan menjadi 2,425 juta won pada 3 Juli, sehingga nilai penghimpunan dana menyusut sekitar 1 miliar dolar AS. Setiap garis merah pada jendela penetapan harga adalah diskon untuk order harga di Nasdaq.

Tambahan saham biasa sebanyak 17,79 juta saham benar-benar berarti pengenceran; saham baru mulai diperdagangkan di Seoul pada 29 Juli.

Menurut laporan Reuters, perusahaan berencana sekitar 15 Juli untuk mengonversi dan mentransfer bertahap lebih dari 20 miliar dolar AS dana hasil IPO kembali ke Korea. Kebutuhan penukaran mata uang senilai ratusan miliar dolar AS itu akan menimpa pasar valuta asing yang sudah jatuh hingga 1.528 won Korea per 1 dolar AS. Karena konversi saham biasa Korea menjadi ADR terbatas, ADR AS saat ini diperdagangkan dengan premi sekitar 17% dibanding harga saham di Seoul. Spread harga yang “terbalik” ini seperti cermin: menunjukkan bahwa aset yang sama di dua pasar mendapatkan perlakuan yang sama sekali berbeda—dana global berebut di New York untuk membayar premi demi kelangkaan, sementara pemegang di Seoul membayar untuk pengurasan likuiditas dan penutupan posisi berbasis leverage.

Koin terakhir yang memicu gelombang jual hari ini pagi berasal dari proyeksi kinerja KIS, sekuritas berbasis Korea.

Laporan itu memperkirakan laba operasi SK Hynix triwulan II sebesar 60,4 triliun won Korea, melonjak 556% year-on-year, namun sekitar 8% lebih rendah daripada konsensus pasar 65 triliun won Korea. Alasannya tersembunyi dalam struktur penetapan harga: HBM dikunci harganya lewat perjanjian pasokan jangka panjang, sehingga harga kontrak jangka pendek tidak ikut naik sesuai kondisi. Ketika harga rata-rata spot DRAM biasa pada triwulan II naik sekitar 30% secara berantai, dan NAND naik sekitar 50%, justru Hynix—yang memiliki proporsi HBM tertinggi—adalah yang paling sedikit menikmati keuntungan dari lonjakan harga ini. Parit terbesarnya pada kuartal ini berubah menjadi beban terhadap rata-rata harga.

Naik 556%, turun 12%. Di level harga saham yang tinggi, “bagus” tidak cukup; kurang yang fatalnya lebih menular daripada “buruk”. Yang dibutuhkan pasar selalu lebih baik daripada yang dibayangkan.

Semut, leverage, dan sebuah alat penguat yang kehilangan kendali

Dengan koreksi AI yang sama, mengapa di Korea berubah menjadi rangkaian circuit breaker? Jawabannya ada pada kerangka pasar ini.

Jumlah konstituen saham KOSPI lebih dari 800. Samsung Electronics ditambah SK Hynix menyumbang lebih dari 43% bobot indeks.

Pada bulan Mei, Korea mengizinkan leverage ETF untuk satu saham. Setelah itu, dua saham ini beserta derivatifnya sempat menguasai 84% nilai transaksi di pasar saham Korea.

ETF Hynix long dua kali lipat milik South? (Southeast) East? (catatan: teks sumber menyebut nama dana “南方东英那只两倍做多海力士” tanpa ticker) punya nilai aset yang sempat menembus 16 miliar dolar AS. Kenaikan sepanjang tahun sempat melampaui 1.000%. Ini adalah produk sejenis terbesar di dunia. Ada estimasi dari institusi: setiap kali pasar bergerak 1%, ETF leverage terkait di Korea akan menghasilkan kebutuhan rebalancing mekanis sekitar 9 miliar dolar AS. Produk seperti ini melakukan rebalancing setiap hari; saat turun, produk harus menjual lebih banyak kepemilikan. Makin turun, makin ganas jualannya. Sekitar 2 Juli, transaksi paksa (forced liquidation) pada produk leverage yang mengait ke Hynix sempat menjadi porsi terbesar dari volume transaksi saham induk pada hari itu.

Dalam satu bulan terakhir, lebih dari 90% investor ETF leverage Hynix berada dalam kondisi rugi.

Ujung leverage yang lain adalah investor ritel.

Hingga akhir Mei, outstanding pembiayaan kredit di Korea menembus 38 triliun won Korea, rekor tertinggi sepanjang masa. Sejak awal tahun, investor asing mengalami net outflow dari saham Korea sekitar 95 miliar dolar AS; sejak hari 19 Juni yang mencapai puncak, selama 13 hari perdagangan berturut-turut investor asing net menjual. Pada 7 Juli, penjualan net harian mencapai 3,73 triliun won Korea. Pada waktu yang sama, para investor ritel Korea yang menyebut diri “semut” melakukan net buy sekitar 8 miliar dolar AS, hampir persis menanggung seluruh aksi jual.

Institusi mundur secara teratur di puncak, sementara ritel menambah leverage dan membangun posisi berlawanan arah, menaruh industri nasional sebagai bentuk keyakinan. Saat naik, “nasib negara” dan leverage saling menguatkan; saat turun, keduanya saling menginjak—di tengah tidak ada penyangga apa pun.

Namun, kartu para long sebenarnya masih berada di meja.

KIS dalam laporan yang sama mempertahankan rekomendasi beli tambahan, menetapkan target harga 3,8 juta won Korea, dengan alasan bahwa setelah industri beralih ke struktur long-term agreement selama 3 hingga 5 tahun, jangkar valuasi akan berganti dari kenaikan harga rata-rata per kuartal menjadi seberapa lama kemampuan laba yang tinggi bisa berlanjut. Kwak Rho-Jeong bertaruh bahwa kekurangan pasokan akan berlanjut hingga setelah 2030.

Bear melihat logika yang lain: total nilai investasi masa depan Samsung dan SK Hynix selama 10 tahun mendatang berpotensi melampaui 10 triliun won Korea; pemerintah Korea membangun lagi 4 pabrik chip; Micron ikut melakukan ekspansi. Para konglomerat sedang membongkar sendiri disiplin pasokan yang menopang keuntungan berlebih dari siklus ini, sementara valuasi PER saham sektor siklikal yang rendah selama ini paling sering muncul tepat di puncak laba.

Perbedaan tidak ada pada hidup-mati perusahaan, melainkan pada koordinat siklus. KOSPI di 7.200 poin dan Hynix yang sudah turun sepertiga, pada akhirnya adalah tarik napas dalam satu super-siklus, atau hanya langkah terakhir menoleh dari tepi atap, tergantung berapa lama mesin belanja modal AI masih bisa terus meraung.

Sepak bola tersingkir, orang Korea menerima semuanya hanya dalam tiga hari.

“Nasib negara” berbasis saham tidak memberi mereka kesempatan itu. Lusa, mulai masuk 20 miliar dolar AS lebih untuk penukaran mata uang lintas batas; akhir bulan, 17,79 juta saham baru akan dicatat di Seoul. Para “semut” yang tahun ini sudah menyuntikkan 8 miliar dolar AS, masih sanggupkah mereka menerima giliran berikutnya?