Galaxy: Strategy Menggunakan Waktu untuk Menghemat Ruang, Menunggu Pasar Membaik

Dicatat: Pengumuman yang dirilis Strategy pada Senin lalu menjadi titik balik besar bagi salah satu pemegang Bitcoin perusahaan terbesar di dunia. Pasar menyambut baik langkah tersebut, tetapi bisakah aksi ini membuat para pengkritik bungkam? Artikel ini dimuat dalam Galaxy Research edisi ringkasan riset mingguan 3 Juli , disusun dan diterjemahkan oleh xiaozou untuk Jinse Caijing._

Strategy milik Michael Saylor (MSTR) pada Senin lalu mengumumkan penyesuaian besar terhadap kerangka manajemen modalnya. Sebelumnya, produk “digital credit” dari preferred stock-nya mengalami tekanan yang signifikan dalam beberapa minggu terakhir.

STRC, sebagai preferred stock unggulan dari perusahaan tersebut dalam seri “Stretch”, menargetkan diperdagangkan di kisaran nilai nominal 100 dolar. Namun, seiring Bitcoin melemah dalam dua bulan terakhir, harganya jatuh jauh di bawah nilai nominal; cadangan dolar Strategy menyusut; sementara investor mulai mempertanyakan bagaimana perusahaan akan membayar tagihan dividen preferred stock yang terus membesar. Pada 18 Juni, STRC turun menembus 83 dolar, lalu pada 26 Juni menyentuh titik terendah rekor 71,25 dolar. Pada periode yang sama, saham biasa Strategy dan BTC sama-sama tertekan.

Perdebatan segera mengerucut pada tiga opsi yang sama-sama memalukan: menjual Bitcoin, menerbitkan saham biasa tambahan untuk mengencerkan pemegang saham MSTR, atau menghentikan/memotong dividen preferred stock. Jeff Dorman, Chief Investment Officer Arca, adalah salah satu pengkritik paling blak-blakan; ia menilai struktur modal Strategy membuat pemegang saham MSTR, pemegang BTC, dan pemegang preferred stock saling bersaing dalam nilai pada neraca yang sama; Cointelegraph merangkum pandangannya sebagai dilema keras yang dihadapi Strategy: “jual BTC untuk membayar dividen preferred” atau “hentikan dividen”. Benzinga juga merangkum opsi buruk yang disebut Dorman: jual BTC untuk menekan sentimen pasar Bitcoin, jual saham untuk mengencerkan MSTR, menerbitkan obligasi untuk membebani kredit, atau memotong dividen preferred yang berisiko menghancurkan harga preferred dan memicu risiko hukum. CryptoQuant juga memperingatkan bahwa rasio cakupan dividen Strategy telah jatuh tajam, dan mendesak perusahaan untuk menghentikan pembelian BTC serta membangun kembali cadangan kas.

Pada Senin lalu, Strategy merespons dengan serangkaian penyesuaian besar dalam manajemen modal. Perusahaan mengadopsi kerangka baru “Digital Credit Capital Framework”, dengan fokus pada lima instrumen: kebijakan cadangan dolar yang disetujui dewan direksi; kebijakan dividen STRC yang direvisi; otorisasi buyback preferred stock sebesar 1 miliar dolar; otorisasi buyback saham biasa MSTR sebesar 1 miliar dolar; serta rencana monetisasi mata uang BTC (pencairan). Dewan direksi juga menaikkan tingkat dividen tahunan STRC dari 11,5% menjadi 12%, efektif untuk periode perhitungan mulai 1 Juli dan seterusnya (setengah bulanan).

Pasar mengakui respons tersebut. Pada Senin, MSTR naik 12,6% menjadi sekitar 92,70 dolar, sementara STRC naik 12,2% menjadi sekitar 83,70 dolar. Hingga Kamis sore saat artikel ini ditulis, STRC diperdagangkan di kisaran 87 dolar; meskipun masih jelas di bawah nilai nominal, namun telah memantul cukup signifikan dari titik terendah. Sementara itu, MSTR di sekitar 100 dolar BTC ikut pulih dengan moderat menjadi sekitar 61.763 dolar.

Langkah ini cukup bijak bagi Strategy, tetapi belum tentu menyelesaikan masalah struktural sekali untuk selamanya. Strategy tetap memegang tumpukan preferred stock yang besar, serta menanggung kewajiban pembayaran rutin yang sangat besar. Dan karena obligasi konversi jatuh tempo yang masih beredar senilai 6,7 miliar dolar akan berakhir pada 2027 dan 2028, beban kewajiban tersebut akan makin berat. “Mesin” Strategy masih bergantung pada BTC, MSTR, serta preferred stock yang terus punya kemampuan pembiayaan. Memang, dalam arti tertentu, langkah Strategy pada Senin lalu hanyalah menunda masalah itu satu langkah lagi. Namun, tendangan ini sejauh itu.

Kesimpulan Galaxy adalah sebagai berikut:

Kekhawatiran inti pasar bukanlah kekurangan aset Strategy. Perusahaan tersebut memegang sekitar 847.000 BTC, menjadikannya pemegang Bitcoin terbesar kedua di dunia, setelah Satoshi Nakamoto (perkiraan kepemilikan sekitar 1,1 juta BTC). Kekhawatiran pasar terletak pada kurangnya likuiditas dolar yang cukup, sehingga perusahaan sulit membayar dividen preferred stock dengan tenang tanpa mengorbankan kelompok pemangku kepentingan mana pun. Jika menjual BTC, pemegang Bitcoin mungkin akan menganggap itu pengkhianatan terhadap doktrin Saylor “tidak pernah menjual Bitcoin”. Jika menerbitkan MSTR, pemegang saham biasa akan terdilusi—dan itu tidak dipakai untuk menambah pembelian BTC. Jika terus menaikkan tingkat dividen STRC demi mendorong harga kembali ke nilai nominal 100 dolar, maka biaya pembiayaan preferred akan naik. Jika menghentikan pembayaran dividen preferred stock (yang dapat diputuskan secara kebijaksanaan oleh perusahaan), maka kepercayaan pada seluruh struktur digital credit akan benar-benar runtuh.

Melalui penawaran saham biasa yang mengumpulkan lebih dari 1 miliar dolar kas, menetapkan kebijakan cadangan kas minimum minimal 12 bulan, serta meningkatkan cakupan kas saat ini menjadi sekitar 17 bulan, Strategy berhasil mengubah arah opini publik. Sebelumnya, pasar khawatir rantai dana jangka pendek akan ketat, namun Strategy memberi dirinya ruang napas yang cukup. Namun, yang paling penting dalam pengumuman kali ini bukanlah aksi spesifik mana pun, melainkan serangkaian instrumen yang diberikan wewenang oleh dewan direksi—memberi Strategy pilihan operasional yang sesungguhnya. Inilah inti dari pernyataan CEO Strategy, Phong Le, bahwa “Strategy berevolusi dari penerbitan modal satu arah menjadi manajemen modal aktif”. Strategy menyampaikan kepada pasar bahwa ia mampu mengelola kedua sisi neraca, bukan sekadar mengabaikan kondisi pasar dengan menimbun BTC.

Bagian pengumuman yang paling kontroversial adalah rencana “monetisasi” BTC. Redaksinya tampak jelas menyiratkan bahwa Strategy mungkin sesekali menjual BTC. Mengingat kecenderungan perusahaan untuk melakukan langkah setelah pengumuman, kemungkinan bahwa pada minggu ini perusahaan sudah membuang BTC di pasar sepenuhnya ada. Kami tidak ingin melihat Strategy menjual Bitcoin. Identitas perusahaan serta fondasi penting dari premi MSTR yang dibangun selama bertahun-tahun justru didasarkan pada penyediaan “alat eksposur risiko BTC jangka panjang institusional yang terleverage, permanen”. Tindakan menjual koin akan mengikis narasi tersebut. Selain itu, penjualan BTC dapat memicu siklus negatif yang bersifat refleksif: semakin besar keyakinan investor bahwa Strategy akan menjual, BTC akan semakin lemah—yang kemudian menular ke kelemahan MSTR dan STRC, lalu meningkatkan ekspektasi penjualan lebih lanjut. Namun, kami memahami mengapa dewan direksi membutuhkan “katup pembuangan tekanan” itu. Perusahaan yang memegang 847.363 BTC tidak seharusnya terjebak dalam krisis narasi tingkat kelangsungan hidup hanya karena kecemasan arus kas sementara—kritik dan kepanikan dari sebagian pelaku pasar baru-baru ini telah mulai berubah menjadi histeris. Jika menjual sebagian kecil kepemilikan dapat mencegah spiral disfungsi struktur modal, melindungi preferred stock, dan memungkinkan Strategy menunggu lingkungan pasar yang lebih baik, itu bisa menjadi jalur yang masuk akal.

Meski demikian, masih ada opsi keempat yang belum mendapat perhatian cukup: Strategy perlu mengeksplorasi cara menciptakan pendapatan dari kepemilikan BTC-nya tanpa harus menjual spot secara niscaya. Ini dapat berarti meminjamkan sebagian kecil BTC yang diisolasi dalam penitipan dengan syarat yang konservatif, atau memperoleh pendapatan dari volatilitas melalui strategi opsi sambil tetap mempertahankan sebagian besar potensi kenaikan. Transaksi terstruktur seperti ini dapat memonetisasi sebagian kepemilikan sambil mengendalikan risiko pihak lawan, penitipan, dan jangka waktu. Ide-ide tersebut juga tidak sepenuhnya bebas risiko (pemberian pinjaman menambah risiko pihak lawan, opsi dapat membatasi ruang kenaikan), dan operasi berlebihan justru akan merusak hal yang paling dihargai oleh pemegang MSTR: eksposur asimetris ke atas milik Bitcoin. Namun, Strategy tidak harus memonetisasi seluruh kepemilikan; bahkan jika skalanya terbatas dan rencana manajemen risikonya ketat, perusahaan tetap dapat menciptakan pendapatan dolar rutin, sehingga mengurangi kebutuhan untuk memilih antara penjualan spot dan dilusi ekuitas secara eksklusif. Jalur tengah yang menarik ini semestinya menjadi bagian dari diskusi.

Secara keseluruhan, kami yakin keputusan Strategy untuk memperkuat pilihan operasionalnya adalah langkah yang tepat. Kondisi pasar Bitcoin saat ini cukup lesu; dasar (bottom) mungkin sudah atau belum sepenuhnya terlihat. Terkadang transaksi terbaik adalah tidak melakukan apa-apa, dan tindakan Strategy kali ini semestinya memberinya ruang untuk menunggu sambil mengganti waktu dengan peluang, sampai pasar membaik.