Pasar berjalan di atas tali yang ketat. Bagaimana investor bisa menemukan pijakannya?

**Susan Dziubinski: **Halo, dan selamat datang di prakiraan pasar saham AS kuartal keempat 2025 dari Morningstar. Nama saya Susan Dziubinski, dan saya adalah spesialis investasi di Morningstar serta co-host podcast The Morning Filter. Jadi kita masuk ke kuartal terakhir tahun ini. Saham sedang menyentuh level tertinggi baru. Perdagangan AI bukan hanya masih hidup dan sehat—itu menjadi bahan bakar bagi sebagian besar kenaikan pasar. Para investor tampaknya tidak terlalu khawatir terhadap tekanan angin makroekonomi negatif dan dorongan inflasi. Jadi, apakah masa-masa baik ini akan bertahan?

Bergabung untuk membagikan prakiraan mereka tentang pasar saham dan ekonomi untuk sisa tahun ini adalah Dave Sekera, Chief US Market Strategist Morningstar, dan Preston Caldwell, Chief US Economist Morningstar. Dan pada kuartal ini kami juga didampingi oleh Kai Wang, strategist ekuitas Asia Morningstar. Jadi, mari kita mulai. Dave, silakan.

**David Sekera: **Baik, terima kasih, Susan. Sore yang baik semuanya, dan selamat datang di prakiraan kuartal keempat. Seperti biasa, saya akan memberi gambaran singkat mengenai valuasi pasar ekuitas AS, meninjau valuasi sektor-sektor, serta beberapa pilihan utama dari tim analis ekuitas kami. Kami akan meninjau valuasi berdasarkan economic moat, lalu membahas mega-caps, karena tentu saja begitulah pasar dijalankan saat ini. Setelah itu, saya serahkan ke Preston, yang akan memberikan prakiraan ekonomi AS-nya. Seperti yang disebut Susan, hari ini kita kedatangan bintang tamu khusus dari Hong Kong, Kai, yang akan memberikan gambaran untuk pasar Asia. Lalu saya akan mengakhiri dengan gambaran tetap singkat untuk pendapatan tetap dan kemudian kita akan mengambil sebanyak mungkin pertanyaan. Jadi, mari langsung masuk.

Jadi, per akhir kuartal ketiga pada 30 September, pasar ekuitas AS diperdagangkan pada price/fair value sebesar 1,03. Jadi, pada dasarnya ada premium 3% terhadap fair value kami. Jadi bagi Anda yang belum familiar dengan cara kami melihat valuasi pasar ekuitas, cara kami berbeda dari yang akan Anda dengar dari banyak strategist pasar lainnya. Banyak strategist lain selalu terlihat memandangnya dari atas ke bawah. Mereka akan memiliki semacam formula atau algoritme untuk memperkirakan berapa pendapatan S&P 500 untuk tahun tersebut. Lalu mereka menerapkan forward multiple ke angka itu, dan seolah-olah mereka selalu memberi tahu Anda bahwa pasar undervalued 8% sampai 10%. Menurut saya, itu selalu tampak lebih seperti latihan goal-seeking dibandingkan valuasi yang benar-benar akurat. Kami menutup lebih dari 1.600 perusahaan secara global, di mana lebih dari 700 di antaranya adalah saham yang diperdagangkan di bursa AS. Jadi yang kami lakukan adalah mengambil komposit dari market capitalization dari lebih dari 700 perusahaan tersebut, lalu membaginya dengan komposit dari intrinsic valuations perusahaan-perusahaan itu yang ditentukan oleh tim analis ekuitas kami. Jadi menurut saya, itu benar-benar analisis valuasi yang berfokus dari bawah ke atas.

Dan saya ingin menambahkan bahwa ketika kita membicarakan pasar yang overvalued atau undervalued, kita membandingkannya dengan intrinsic valuations, yang tentu saja ditentukan oleh cost of equity sebagaimana digunakan dalam model discounted cash flow kami. Jadi jika pasar diperdagangkan persis pada fair value, berarti dalam jangka waktu, bagi investor jangka panjang, kita akan mengharapkan pasar memberikan tingkat imbal hasil yang pada dasarnya sama dengan cost of equity, dikurangi dividend yield. Namun jika pasar undervalued, kita melihat adanya diskon terhadap fair value itu. Jadi dari waktu ke waktu, diskon itu akan memudar saat pasar menyamai valuasi kami. Dalam kasus ini, dengan premium 3%, kita perkirakan dalam beberapa tahun ke depan pasar mungkin menghasilkan sedikit lebih rendah daripada cost of equity tersebut.

Sekarang ketika kita bagi, kita melihatnya berdasarkan kategori dan berdasarkan kapitalisasi. Saat ini, berdasarkan kategori, value stocks—masih undervalued, diperdagangkan pada diskon 3% terhadap fair value. Core stocks, diperdagangkan pada premium 4%. Itu berarti berada di ujung atas dari kisaran yang menurut saya masih dalam batas fair value. Biasanya kami memiliki kisaran sekitar 5% plus atau minus. Mereka menganggap sesuatu masih berada dalam kisaran fair value. Dan kemudian growth stocks pada premium 12%. Saya hanya catat bahwa pada premium 12% ini, kategori growth sejak 2010 hanya pernah diperdagangkan dengan premium sebanyak itu atau lebih, hanya 5% dari waktu. Jadi ini wilayah yang cukup langka.

Melihatnya berdasarkan kapitalisasi, large-cap stocks juga berada di puncak kisaran yang kami anggap cukup fair value pada premium 4%. Mid-cap stocks, cukup dekat dengan fair value. Dan small-cap stocks, masih undervalued dengan diskon 16% terhadap fair value. Jadi bagaimana fair values kami berjalan dari waktu ke waktu? Hanya melihat posisi mereka sekarang, pada premium 3%, tentu saja bukan hal yang belum pernah terjadi. Kami pernah berada di sini sebelumnya, dan kami melihat beberapa kasus ketika pasar memperdagangkan premium yang lebih tinggi. Tapi jarang sekali kita punya premium sebanyak ini. Bahkan sebenarnya, kita kira-kira memiliki premium sebesar ini ketika masuk ke tahun.

Itu tentu saja sebelum DeepSeek menghantam headline dan membuat pasar goyah, dan tentunya sebelum tarif Trump serta negosiasi perdagangan pada titik waktu yang sama. Itu mendorong price/fair value pasar turun hingga diskon 17% pada awal April. Pada saat itulah kami benar-benar mengubah rekomendasi menjadi overweight di pasar ekuitas. Setelah kita kembali naik mendekati fair value, kita kembali ke market weight, yang masih menjadi cara kami merekomendasikan investor memberi bobot pasar dalam alokasi ekuitas mereka saat ini, yaitu pada market weight itu. Jadi meskipun kita sedikit di atas fair value, menurut saya sekarang ini lebih penting untuk ditempatkan dengan benar di pasar daripada mencoba memperdagangkan pasar sejauh sedikit overvalued pada titik ini.

Judul prakiraan kuartalan kami: “No Margin for Error.” Jadi ketika kita melihat pasar hari ini dan memikirkan pasar ke depan dalam setahun atau lebih, saya benar-benar berpikir pasar sedang berjalan di atas tali. Di satu sisi, ada boom pembangunan AI dan pelonggaran moneter. Kita melihat puluhan, bahkan ratusan miliar dolar sedang dibelanjakan untuk membangun artificial intelligence. Baik itu hyperscalers maupun semua pusat data, seluruh infrastruktur, dan energi yang perlu dibangun untuk mendukung pertumbuhan masa depan di sana. Namun, itu hanya sedikit melampaui apa yang kita lihat terjadi di ekonomi. Jadi kita masih melihat banyak angin makroekonomi negatif. Preston akan memberikan pandangannya tentang ekonomi untuk beberapa kuartal ke depan dan juga beberapa tahun ke depan, serta kita masih melihat tekanan inflasi yang akan datang lagi pada akhir tahun ini dan juga sepanjang tahun depan. Jadi ini benar-benar permainan keseimbangan antara dua kekuatan yang berbeda itu.

Prakiraan Pasar Saham Q4 2025: Tidak Ada Ruang untuk Kesalahan

Pasar berjalan di atas tali di antara boom AI dan perlambatan ekonomi.

Saat ini, terkait artificial intelligence, sepertinya kita masih berada pada tahap di mana AI terus meningkat dengan laju yang meningkat. Ketika saya melihat fair values kami, saya akan mencatat bahwa selama kuartal ketiga, sebagian besar saham yang kami tutup yang terleverage ke artificial intelligence, kami terus menaikkan valuasi mereka di sana. Namun, kami melihat pasar naik sedikit lebih cepat daripada peningkatan valuasi kami. Tapi saya catat, sebagian besar—kecuali Microsoft MSFT—hampir semua saham AI tersebut setidaknya berada pada kondisi fairly valued atau fully valued. Dan dalam banyak kasus, Anda juga masuk ke wilayah overvalued. Dan seperti yang sudah kita bahas sebelumnya, dan ini terus meningkat lebih jauh, hampir 40% pasar terkonsentrasi hanya pada 10 saham tersebut. Jadi bahkan jika Anda investor yang terdiversifikasi dengan baik di berbagai jenis indeks, misalnya Morningstar US Market Index, Anda tetap akan sangat condong ke 10 saham teratas itu karena mereka menyumbang porsi yang sangat besar dari total market capitalization pasar.

Dan terakhir, tentu saja, kita masih punya negosiasi perdagangan dan tarif yang terus berjalan. Menurut saya, ini masih wild card yang belum dimainkan. Saya pikir kita akan melihat dalam beberapa minggu ke depan apa hasil negosiasi tersebut dengan Meksiko, dan kemudian pada bulan November, apa hasil negosiasi dengan China. Jadi masih ada beberapa wild card yang, tergantung bagaimana hasilnya, bisa positif atau negatif bagi pasar. Melihat imbal hasil pada kuartal ketiga, itu benar-benar kuartal yang sangat kuat, naik hampir 8,1%. Itu terutama didorong oleh kategori core.

Saya catat bahwa dalam kategori core, imbal hasil itu sangat terkonsentrasi pada saham Apple AAPL. Saham Apple masuk tahun ini sebagai saham berperingkat 2 bintang. Saham itu justru menjadi pengurang bagi pasar pada paruh pertama tahun ini karena saham tersebut turun selama enam bulan pertama. Namun ketika mencapai wilayah 3 bintang, ada penawaran masuk, dan saham itu kembali naik ke area 2 bintang lagi. Lalu Alphabet GOOGL, yang juga merupakan saham core lain yang menjadi pemenang besar di kuartal ketiga ini, menurut saya naik sekitar 38% hanya pada kuartal ini saja. Jadi antara dua saham itu, lebih dari 50% dari imbal hasil pada kuartal lalu di kategori core berasal dari mereka.

Melihat saham growth, seperempat dari imbal hasil itu berasal hanya dari Nvidia NVDA. Lalu jika Anda menambahkan Tesla TSLA, Broadcom AVGO, dan Microsoft ke sana, keempat saham itu menyumbang lebih dari 55% dari imbal hasil tersebut. Namun kategori value malah terdiversifikasi secara luas di seluruh cakupan sahamnya. Jadi kami tidak melihat satu perusahaan pun yang benar-benar memimpin sehingga membuat bias pada imbal hasil keseluruhan. Dari sisi saham berdasarkan kapitalisasi, saham large-cap yang naik paling banyak. Saya catat bahwa di dalam ruang large-cap, lima saham berbeda di sana menyumbang lebih dari 70% dari imbal hasil. Kebanyakan dari saham-saham itu menurut pandangan kami kemungkinan besar sudah “selesai jalan” pada titik ini. Lalu saham small-cap mencoba tampil baik. Mereka berusaha mengungguli. Mereka sebenarnya mengungguli cukup baik pada Agustus. Tapi begitu September datang, dan kami melihat banyak transaksi berbeda yang diumumkan terkait saham AI, semua orang kembali mengerek valuasi saham-saham tersebut, sehingga membawa kembali kategori large-cap sekali lagi.

Jadi jika dilihat untuk sepanjang tahun, Anda melihatnya hanya dari sisi growth, value, core. Ada beberapa komentar mengenai seberapa terkonsentrasinya itu. Hal yang sama juga untuk large, mid, dan small. Tetapi saya pikir lebih menarik untuk melihat seberapa jauh pasar bergerak, seberapa volatil tahun ini menjelang masuknya tahun dengan premium yang sedikit. Tentu, kemudian kami memiliki negosiasi perdagangan dan tarif, dan DeepSeek menghantam headline. Dan saya pikir itu menjadi indikator yang baik bagi investor ekuitas bahwa Anda harus siap menghadapi jenis penurunan (drawdown) seperti itu. Artificial intelligence masih melaju kencang hari ini dan tetap punya rekam jejak masa depan yang mengesankan soal seberapa besar ia diperkirakan akan tumbuh. Tetapi setiap potensi hambatan pada AI tentu bisa membuat valuasi di sana kembali terguncang. Dan tentu saja, seberapa cepat pemulihan terjadi kembali di pasar.

Kembali ke premium yang sedikit itu lagi. Melihat imbal hasil berdasarkan sektor untuk kuartal ketiga, communications menjadi pemimpin. Tapi saya juga catat bahwa itu benar-benar digerakkan oleh imbal hasil yang kami lihat di Alphabet. Itu adalah saham yang selama ini kami sangat konstruktif terhadapnya. Dulu sempat menjadi saham 5 bintang tidak lama lagi, dan selama sebagian besar tahun ini, menurut saya itu adalah saham dengan peringkat 4 bintang. Akhirnya pasar tampaknya kini setuju dengan valuasi kami. Sekarang sudah masuk wilayah 3 bintang setelah naik 38% pada kuartal lalu. Jika Anda melihat sektor teknologi, Apple, Nvidia, Broadcom—tiga saham itu saja hampir 60% dari kenaikan sektor pada kuartal lalu.

Sekarang consumer cyclical, saya harus menunjukkan, sementara sektor itu punya imbal hasil yang sangat bagus dari perspektif sektor, hampir semuanya berpusat pada Tesla. Tesla sekarang sudah naik jauh hingga masuk wilayah overvalued, naik lebih dari 40% pada kuartal lalu. Itu 75% dari imbal hasil consumer cyclical hanya dari satu saham itu. Sebagai saham berperingkat 1 bintang, saham itu pada dasarnya berubah menjadi taruhan AI, atau setidaknya pasar menganggapnya sebagai taruhan AI ketimbang sebagai perusahaan electric vehicle dan robotaxi. Untuk para “laggards”, jika melihat real estat dan sektor finansial, kita akan membahas valuasi kami di sana sedikit. Ada semacam cerita dua kota, tapi real estat dan finansial sama-sama seharusnya mendapat manfaat dari pelonggaran kebijakan moneter, dengan real estat yang undervalued, sementara kami berpikir finansial sudah “habis” dan overvalued. Healthcare—banyak pengawasan regulasi, banyak persoalan terkait tarif penggantian, dan potensi penurunan tarif penggantian. Jadi kami melihat banyak tekanan di sektor itu. Lalu sektor consumer defensive—benar-benar satu-satunya sektor yang mengalami kerugian pada kuartal lalu. Saya catat ini cukup luas berbasisnya. Jika Anda melihat 10 saham teratas berdasarkan market cap dalam sektor tersebut, tujuh di antaranya turun, dan seperti yang pernah kita bahas sebelumnya, Walmart WMT dan Costco COST, dua saham yang sangat besar dalam kategori itu, keduanya kemungkinan saham 1 bintang atau bahkan 2 bintang—sangat overvalued menurut pandangan kami. Melihat imbal hasil year to date, ada komentar lagi di sini.

Saya akan sedikit bergerak karena saya ingin memastikan kita punya cukup waktu untuk Preston dan Kai. Dengan cepat, jika melihat analisis atribusi, saya hanya catat bahwa imbal hasil dari paruh pertama tahun ini sudah melebar pada kuartal ketiga. Jadi 10 besar hanya menyumbang 53% dari imbal hasil pasar keseluruhan pada kuartal tersebut, dibanding 74% pada paruh pertama 2025. Saya juga catat bahwa tujuh dari 10 saham teratas ini semuanya, dalam beberapa cara, terhubung dengan boom pembangunan AI. Jadi pasar sangat terkonsentrasi pada AI. JP Morgan JPM adalah satu-satunya saham value yang masuk daftar top 10 di sini. Dan saya juga ingin menyoroti: menjelang awal tahun, saya kira ada beberapa dari mereka—empat di antaranya—yang tampak berperingkat 4 bintang di awal tahun. Dengan seberapa banyak mereka sudah bergerak sejauh ini, Microsoft adalah yang terakhir dari mereka yang masih berperingkat 4 bintang dan kami pikir undervalued, dan pada kenyataannya, ketika saya melihat AI plays kami dan saya melihat ruang large-cap secara keseluruhan, ini adalah salah satu dari sedikit saham yang terhubung dengan AI dan juga salah satu dari sedikit saham large-cap yang masih kami lihat punya nilai bagi investor saat ini.

Dengan cepat, melihat detractors year to date, maaf—untuk kuartal—sebenarnya tidak ada detractors yang signifikan. UnitedHealthcare UNH, tentu saja, saham itu berada di bawah banyak tekanan terkait reimbursement dan excess costs tahun ini, tapi lagi-lagi, jika melihat keseluruhannya, tidak ada saham individual pun. Saya hanya catat ada semacam tema di sini. Sejumlah perusahaan ini yang dipandang pasar berisiko dalam model bisnis mereka karena terganggu oleh artificial intelligence. Jadi saham seperti Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW—semua perusahaan yang pada titik ini pasar menjualnya karena kekhawatiran tersebut.

Jika melihat berdasarkan peringkat, sejumlah saham ini berawal tahun sebagai saham 1 bintang dan 2 bintang. Dengan seberapa banyak mereka turun, saat ini tidak ada saham 2 bintang atau 1 bintang lagi, secara efektif. Dan kebanyakan sekarang adalah saham 4 bintang. Ada beberapa yang 3 bintang, dan Fiserv sekarang mulai mengarah ke wilayah 5 bintang. Saya sudah menampilkan bagan ini di masa lalu, jadi ini hanya menyediakan pembaruan tentang value stocks—bagaimana mereka diperdagangkan dibanding pasar keseluruhan yang lebih luas. Jadi, masih diperdagangkan dengan diskon yang cukup baik dibanding valuasi pasar yang lebih luas tersebut. Jadi masih menarik dari sisi valuasi relatif, meskipun pada diskon 3%, itu tidak selalu memberi margin of safety yang besar. Dan saham small-cap masih diperdagangkan di sekitar level undervalued paling besar yang pernah kami lihat, dari sejak 2010. Jadi dalam pandangan kami, ketika melihat ruang small-cap, saya akan menganggap area ini undervalued baik dari sisi absolute-valuation maupun dari sisi relative-valuation.

Hanya melihat star ratings kami berdasarkan persentase secara keseluruhan sekaligus tiap sektor individual, saya hanya catat ini semakin dan semakin sulit untuk menemukan saham yang undervalued, persentase yang sangat kecil secara historis yang berada di wilayah 4- dan 5-bintang secara keseluruhan berdasarkan market. Dan tentu saja, sektor-sektor yang menurut kami undervalued adalah tempat Anda akan melihat persentase yang lebih tinggi berdasarkan jumlah. Bagan baru yang kami hadirkan pada kuartal ini hanya menunjukkan tree map yang memperlihatkan berdasarkan ukuran market capitalization setiap sektor dibanding pasar luas. Jadi misalnya, teknologi, tentu saja menjadi yang terbesar jauh berdasarkan market cap di seluruh pasar, dan diperdagangkan tepat di fair value hari ini. Saya akan bilang, takeaway terbesar di layar adalah melihat betapa sedikit warna biru yang ada di sana. Sektor-sektor yang menurut kami diperdagangkan dengan margin of safety yang cukup baik dari intrinsic valuation jangka panjang mereka—dibanding seberapa banyak yang ada di kategori oranye, yang menurut kami sudah terlalu jauh masuk wilayah overvalued.

Melihat valuasi sektor kami, real estate diperdagangkan dengan diskon terbesar terhadap fair value hari ini. Ini adalah sektor yang menurut kami akan mengalami kenaikan seiring waktu dengan pelonggaran moneter, serta suku bunga jangka panjang yang juga turun. Seperti yang sudah kita bahas dengan real estate, pandangan pribadi saya adalah saya kemungkinan masih akan menghindari ruang kantor perkotaan. Saya tidak begitu menyukai dinamika risk/reward di sana, tapi saya tentu melihat banyak nilai dalam kategori real estate, terutama untuk REIT yang memiliki tenant yang lebih defensif. Energi, saya soroti, pada kuartal lalu kami sebenarnya menaikkan harga energi long term atau midcycle untuk minyak. Kami menaikkan prakiraan harga minyak West Texas Intermediate menjadi $60 per barrel dari $55. Dan kemudian kami juga menaikkan prakiraan Brent menjadi $65 dari $60. Ada sejumlah peluang berbeda di dalam sektor energi. Saya pikir ini juga menyediakan hedge alami yang baik di portofolio Anda. Jika inflasi tetap lebih tinggi untuk waktu yang lebih lama, saya pikir harga minyak akan tetap mengikuti. Dan saya juga berpikir ini akan menjadi hedge yang baik di portofolio Anda untuk risiko geopolitik baru apa pun yang muncul.

Dan kemudian healthcare, sektor lain yang kami lihat ada nilainya hari ini, perusahaan yang cenderung saya sukai saat ini adalah yang ada di area seperti perangkat (devices), medtech, dan kategori consumable yang menurut saya punya nilai terbaik bagi investor. Saya ingin menyoroti sektor communications yang sudah naik hingga fair value. Saya menengok beberapa prakiraan kami yang lalu. Jadi communications saya pikir berada pada diskon lebih dari 40% terhadap fair value pada 2023, menjadi salah satu sektor paling undervalued bahkan sejak awal 2024. Ini adalah sektor yang kami soroti sebagai undervalued di sini pada awal 2025. Jadi, saya benar-benar ingin menyampaikan apresiasi untuk tim communications kami, untuk para analis di sana, yang benar-benar konsisten bertahan pada intrinsic valuations jangka panjang mereka. Perusahaan seperti Meta META dan Alphabet, tentu dua pemimpin di sektor itu yang sudah mereka soroti sejak lama sebagai undervalued secara signifikan.

Sayangnya, untuk investor saat ini, dalam pandangan kami saham-saham itu sudah menjalankan “perjalanan” mereka. Jadi sekarang mereka sudah mencapai fair value. Tapi kami ingin memberi selamat kepada tim itu atas performa yang jauh melampaui ekspektasi selama beberapa tahun terakhir. Mengulas beberapa sektor lain, utilitas justru secara signifikan overvalued. Ya, akan ada lonjakan besar permintaan listrik karena AI terus berkembang. Tim kami sudah memasukkannya ke dalam model mereka. Ya, utilitas juga akan mendapat manfaat dari suku bunga yang turun. Kami juga sudah mempertimbangkannya dalam valuasi kami. Tapi kami masih berpikir ini sudah berjalan terlalu jauh ke sisi kenaikan. Ada sangat sedikit peluang secara keseluruhan di sektor utilitas. Secara luas overvalued di seluruh sektor. Layanan keuangan, maaf, juga secara signifikan overvalued. Ya, itu akan mendapat manfaat juga dari suku bunga yang turun dan pelonggaran kebijakan moneter. Tapi dalam pandangan kami saham-saham itu sudah memasukkan hal tersebut ke dalam valuasi mereka. Kami pikir pasar juga tidak cukup khawatir tentang normalisasi default dan kerugian ke depan. Jadi kami pikir pasar sedang terlalu memberi nilai pada saham-saham itu.

Dan terakhir, saya ingin menyoroti consumer cyclical dan consumer defensive. Ketika saya melihat valuasi dua sektor ini, saya akan mencatat perusahaan-perusahaan di dalamnya sangat “barbell-shaped”. Jadi ketika Anda melihat sektor consumer cyclical, alasan kenapa sektor itu overvalued begitu banyak adalah karena Tesla, yang merupakan perusahaan terbesar kedua berdasarkan market cap di sana, sudah melaju terlalu jauh ke sisi kenaikan menurut valuasi kami. Demikian juga pada consumer defensive, Walmart dan P&G PG dan Costco—saham-saham yang menurut kami kinerjanya terlalu unggul, dan menurut kami diperdagangkan terlalu jauh di atas intrinsic valuation jangka panjang mereka. Tapi begitu Anda menjauh dari saham-saham itu di kedua sektor tersebut, kami melihat banyak nilai. Jadi ini adalah sektor yang jelas lebih merupakan sektor bagi “stock pickers” dibanding sekadar paparan sektor secara umum. Jadi saya tidak akan membahas semuanya satu per satu. Saya hanya ingin mencatat bahwa kami memiliki sejumlah new best picks dari direktur sektor kami di tiap sektor yang masih tersedia. Jadi Anda bisa menggunakan Morningstar.com atau platform Morningstar mana pun yang Anda pakai untuk riset sendiri dan membaca analisis kami atas saham-saham berbeda itu.

Kemudian, saya ingin menutup dengan cepat dengan melihat valuasi berdasarkan economic moat. Pada dasarnya tidak ada “excess value” di luar sana jika dilihat dari moat. Saya hanya ingin menambahkan bahwa wide-moat stocks adalah saham-saham yang diperdagangkan paling dekat dengan fair value. Jadi dari perspektif relative value, itulah yang paling menarik bagi saya. Selain itu, pada skenario penurunan, saya akan mengharapkan wide-moat stocks ini—dengan keunggulan kompetitif yang tahan lama—di masa sulit, mereka akan mengalami penurunan lebih sedikit dibanding yang Anda lihat di seluruh pasar lainnya. Dan dengan menggunakan tool Morningstar, Anda bisa mencari berbagai tipe wide-moat stocks, apakah Anda melihat large cap, mid-cap, atau small cap. Jadi pada kasus ini, saya hanya melakukan peringkat dari yang paling undervalued ke atas untuk wide-moat stocks dengan penilaian uncertainty rendah atau menengah, serupa untuk ruang mid-cap, lalu juga ruang small-cap. Saya hanya catat, dalam ruang small-cap, lebih sedikit perusahaan yang kami beri wide moat. Jadi pada kasus ini saya juga menambahkan narrow-moat stocks. Dengan demikian, saya ingin menyerahkan ke Preston untuk memberikan outlook ekonominya bagi AS.

**Preston Caldwell: **Terima kasih Dave. Saya mulai dengan beberapa poin tentang topik-topik besar. Jadi pertama, saya ingin mengatakan bahwa shock tarif masih terlihat berada pada tahap awal penyebarannya di ekonomi AS. Jadi kemungkinan besar dampak ke pendapatan perusahaan akan lebih besar di paruh kedua tahun ini dibanding yang terlihat pada kuartal kedua. Dan sejauh ini kami hanya melihat pass-through yang moderat ke harga-harga konsumen, tetapi itu juga kemungkinan akan berubah. Kedua, AI memang telah menjadi pendorong utama, pendorong terbesar di sisi permintaan ekonomi, yang mendorong belanja investasi serta konsumsi melalui efeknya pada kekayaan pasar saham.

Dengan itu, saya akan membagikan beberapa data yang memberi konteks lebih luas. Kontribusi teknologi ke ekonomi secara keseluruhan tidak terlalu berbeda dari tren-tren beberapa tahun terakhir dalam dekade terakhir, seperti yang mungkin tampak pada pandangan pertama. Jadi, mari kita mulai. Kami memperkirakan pertumbuhan real GDP rata-rata 1,7% pada 2025 dan 2026, sedikit lebih rendah dari 1 poin persentase dibanding 2,8% yang kami rata-ratakan selama 2022-24. Kami sudah melihat pertumbuhan melambat menjadi 2% year over year pada paruh pertama tahun ini, dan sejauh ini itu tidak terutama disebabkan oleh tarif, melainkan beberapa faktor lain, seperti yang akan saya jelaskan. Dan ketika faktor-faktor lain itu terus berjalan bersama dengan dampak tertunda dari tarif, kami memperkirakan pertumbuhan akan mencapai titik terendah pada 2026, dan setelah itu kami perkirakan pertumbuhan GDP akan kembali akselerasi seiring shock tarif memudar dan pelonggaran moneter mulai masuk.

Kami memperkirakan inflasi akan naik kembali ke 3% pada 2026 karena pass-through tertunda dari tarif. Tetapi setelah itu, inflasi seharusnya kembali turun lagi karena tingkat pertumbuhan GDP yang lebih lambat berarti akumulasi slack di ekonomi, yang akan memberi tekanan ke bawah pada harga. Kami memperkirakan tambahan 175 basis points pemotongan suku bunga federal-funds, menurunkan target range dari 4,0% sampai 4,25%, yang saat ini turun, menuju akhirnya 2,25% sampai 2,5% pada akhir 2027, yaitu ekspektasi jangka panjang kami. Ekspektasi kami untuk suku bunga federal-funds cukup dekat dengan ekspektasi yang tersirat oleh pasar dalam waktu dekat, tetapi pada akhirnya kami mengharapkan suku bunga federal-funds turun 75 basis points di bawah apa yang diantisipasi pasar pada akhir 2027, karena kami pikir pengangguran yang sedikit lebih tinggi serta pertumbuhan ekonomi yang lebih lambat, bersama dengan turunnya inflasi kembali pada 2027, akan menambah pemotongan suku bunga di tahun itu. Kami masih melihat efek dari suku bunga tinggi pada ekonomi, terutama dengan perlambatan baru di pasar perumahan. Pembayaran hipotek median sebagai bagian dari pendapatan rumah tangga berada di 28% dibanding 18% sebelum pandemi.

Jadi saya pikir pada akhirnya pertumbuhan ekonomi yang sehat terus memerlukan suku bunga yang lebih rendah. Dan konsisten dengan ekspektasi suku bunga federal-funds kami, kami perkirakan imbal hasil Treasury 10 tahun akan turun lebih jauh menjadi 3,25% pada 2028, yaitu ekspektasi jangka panjang kami, turun dari 4,1% per hari ini. Tarif rata-rata yang saat ini disebutkan berada di sekitar 16,3% dan itu menghitung semua kenaikan tarif yang diumumkan, menghitung tarif baru, dan menerapkannya—dengan pembobotan berdasarkan volume impor 2024. Sekarang kami mengharapkan tarif rata-rata yang disebutkan itu naik menjadi 17,3% pada akhir tahun ini. Dengan memasukkan probabilitas adanya tarif baru Section 232 pada semikonduktor atau farmasi, yang tentu bisa tertunda sedikit tetapi kemungkinan akan datang pada suatu waktu.

Setelah itu, kami perkirakan tarif akan turun secara bertahap dalam beberapa tahun mendatang, karena efek pada harga konsumen yang lebih tinggi akan mendorong penarikan kembali tarif tinggi dan mungkin akan bertambahnya pengecualian, serta mungkin adanya perubahan rezim politik, dan juga keputusan Supreme Court yang akan datang akan memberi dampak. Sekarang, jika Supreme Court membatalkan otoritas tarif IEEPA yang digunakan Trump untuk seluruh tarif spesifik negara yang sejauh ini diterapkan, maka itu tidak akan berdampak sebesar yang mungkin Anda pikirkan karena ada banyak otoritas berbasis undang-undang lain yang bisa digunakan. Dan Anda bisa melihat US Economic Outlook terbaru kami untuk detail lebih lanjut mengenai analisis skenario kami di sana.

Sekarang kita bisa membedakan tariff rate yang disebutkan—yang lagi-lagi hanya menerapkan tarif yang diumumkan ke volume impor 2024—dengan tariff rate yang sebenarnya, yang membagi pendapatan bea cukai dengan total impor. Dan di kuartal kedua ada gap yang sangat besar antara keduanya, seperti yang Anda lihat, karena ada pengecualian untuk barang yang masih dalam transit, yang bertahan hingga akhir April atau bahkan awal Mei. Jadi barang-barang itu tidak terkena tarif dan kepatuhan untuk alasan apa pun tampaknya tertinggal pada Mei ketika terjadi perubahan tariff rate. Tetapi pada akhirnya, tariff rate aktual akhirnya konvergen cukup jauh ke tariff rate yang disebutkan pada bulan Juni.

Dan memang, kami melihat tarif aktual berdasarkan data bea cukai, data bea cukai pendahuluan, naik lagi, dan pendapatan bea cukai aktual naik lagi 30% pada kuartal ketiga dibanding kuartal kedua. Jadi semua ini berarti beban tarif aktual, dalam konteks tarif yang benar-benar dibayar, meningkat secara signifikan pada kuartal ketiga dibanding kuartal kedua. Jadi ini melukiskan gambaran dampak tarif yang berbeda dibanding hanya melihat tariff rate yang disebutkan, yang memuncak pada bulan April. Jadi alih-alih, beban tarif aktual sedang menunjukkan tren naik.

Sekarang, satu faktor lain mengapa ini kemungkinan memengaruhi pendapatan perusahaan, sehingga pendapatan perusahaan turun lebih banyak pada kuartal kedua, adalah perusahaan masih menjual persediaan sebelum tarif (pretariff inventory). Jadi saat mereka beralih ke persediaan setelah tarif (posttariff inventory), akan ada tekanan ke atas pada cost of goods sold. Dan jadi karena semua faktor tersebut—peningkatan beban tarif yang muncul dan meningkatnya pengurangan persediaan sebelum tarif—kami kemungkinan akan melihat dampak yang lebih besar pada pendapatan perusahaan di paruh kedua tahun ini. Jadi karena itu, saya pikir kita juga akan melihat pass-through biaya tarif ke harga konsumen meningkat. Jika Anda lihat chart bawah, sejauh ini kami melihat itu sangat kecil. Padahal jelas harga impor termasuk tarif sudah naik sekitar 12 poin persentase dibanding awal tahun. Tetapi harga core consumer goods hanya naik sekitar 1% sejak awal tahun ini. Jadi itu dampak yang sangat kecil dari tarif sampai saat ini.

Saya mengharapkan pass-through yang jauh lebih besar ke konsumen, karena saat ini bisnis AS benar-benar yang menanggung tagihan tarif, mengingat kenaikan harga impor. Sektor-sektor luar negeri, produsen luar negeri saat ini membayar sangat sedikit dari tagihan tarif tersebut—jika ada sama sekali. Jadi jika melihat pertumbuhan GDP dalam waktu dekat, GDP menyusut di kuartal pertama dan rebound di kuartal kedua. Jadi kalau kita haluskan “noise”-nya, maka melihat paruh pertama tahun ini, rata-rata pertumbuhan GDP 2% year over year. Dan itu memang menandai perlambatan moderat dibanding laju pertumbuhan rata-rata tiga tahun sebelumnya. Perlambatan dari sisi belanja, dari tabel ini, digerakkan oleh private fixed investment dan pengeluaran pemerintah.

Pertumbuhan konsumsi personal tetap stabil year over year, meskipun secara berurutan menurun pada paruh pertama 2025, tetapi itu datang dari basis paruh kedua 2024 yang sangat kuat. Pengeluaran pemerintah yang lebih lambat mencerminkan pemotongan pekerjaan federal serta belanja yang lebih lambat di level negara bagian dan lokal, di mana surplus setelah pandemi sudah dibelanjakan. Dan dalam private fixed investment, seperti yang akan saya jelaskan, meskipun semua belanja AI terjadi, kami masih melihat perlambatan baru di area lain dari investasi swasta, terutama investasi perumahan dan real estate komersial, serta beberapa faktor non-tarif lainnya ikut membebani. Jadi secara keseluruhan, sampai saat ini tidak terlihat seperti cerita tarif yang sepenuhnya menjelaskan perlambatan pertumbuhan, tetapi kami pikir begitu kita melihat pass-through biaya tarif ke harga konsumen semakin banyak, tarif akan mulai—bersama dengan pendapatan perusahaan—menjadi beban yang lebih nyata pada aktivitas riil.

Sekarang ada satu faktor lain yang terpisah dari tarif yang kami perkirakan akan membebani pertumbuhan GDP dalam beberapa tahun ke depan: personal atau household saving rate masih berada di bawah level sebelum pandemi. Jadi kami perkirakan akhirnya tingkat itu akan kembali ke kondisi normal (mean-revert) sedikit, yang akan berarti pertumbuhan konsumsi lebih lambat. Sekadar sebagai bagian dari ini, sebagian dijelaskan oleh kenaikan harga aset. Kekayaan bersih rumah tangga sebagai bagian dari GDP naik 55 poin persentase sejak 2019. Dan berdasarkan regresi historis yang menjelaskan sekitar 1,4 poin persentase dari penurunan savings rate. Jadi itu tidak menjelaskan seluruh gap yang Anda lihat. Itu sekitar gap 2,5 poin persentase dibanding savings rate pra-pandemi. Tapi itu menjelaskan sebagian besar. Jika kita melihat deflasi harga aset, kita bisa melihat pertumbuhan konsumsi melemah jauh lebih mendadak.

Sebaliknya, jika kita melihat apresiasi harga aset yang terus cepat, itu bisa menjaga pertumbuhan konsumsi tetap kuat dan menghindari sebagian besar perlambatan pertumbuhan GDP yang kami harapkan. Tentu saja, AI jelas berperan mendukung pertumbuhan konsumsi melalui stock market wealth effect. Dan terlihat juga bahwa AI adalah faktor utama yang menopang private fixed investment saat ini, seperti yang terlihat di sini. Jadi tanpa high-tech investment yang secara luas dibangun secara riil, private fixed investment yang lebih luas akan berada dalam kontraksi sekarang, seperti yang terlihat, karena investasi perumahan serta penurunan berkelanjutan dari real estate komersial.

Juga ada faktor-faktor satu kali lainnya yang sebelumnya menopang belanja kuat, seperti manufacturing structures dari factory-building boom yang dipimpin subsidi pemerintah itu yang mulai meredup. Jadi, bagian nontech dari ekonomi sedang mengalami kontraksi dari sisi belanja investasi. Sekarang, dengan itu, kontribusinya terhadap pertumbuhan GDP memang signifikan. Pada paruh pertama tahun ini, kami melihat high-tech investment berkontribusi sekitar 0,7% pada laju pertumbuhan GDP total. Tetapi itu tidak terlalu berbeda dari tren dalam dekade terakhir seperti yang mungkin terlihat. Jadi Anda bisa melihat bahwa laju high-tech investment pada paruh pertama tahun ini adalah 9,4% year over year. Namun rata-rata 2015-2019 sebelum pandemi adalah 7,7%. Jadi akselerasi moderat dalam high-tech investment dibanding rata-rata pra-pandemi itu.

Kami juga sebenarnya sedikit di bawah level yang terjadi di puncak terbaru pada 2021 dan 2022. Jadi mengapa begitu? Nah, meskipun ada ledakan belanja terkait pusat data AI, kami melihat perlambatan dalam belanja perangkat lunak (software-related spending), yang dihitung sebagai bagian dari tech-related investment karena dikapitalisasi oleh BEA. Dan belanja R&D juga melambat. Jadi kategori high-tech investment yang lebih luas ini tidak “melambung” sebanyak yang mungkin Anda pikir. Dan itu agak aneh sebenarnya, mengingat AI seharusnya meningkatkan return pekerjaan berbasis pengetahuan, investasi perangkat lunak, R&D, dan seterusnya. Namun kami belum melihat lonjakan belanja dari perusahaan untuk hal-hal itu.

Begitu juga jika kita melihat porsi terhadap GDP—high-tech-related investment—telah mencapai rekor tertinggi, tetapi ini lebih merupakan kelanjutan dari tren naik yang dimulai sejak pertengahan 2010-an—boom belanja tech yang dipimpin software dan, yang lebih baru, AI. Dan Anda bisa melihat bahwa sekarang nilainya sudah melewati puncak sebelumnya yang terjadi pada dot com bubble. Jadi ini sedikit menjadi sinyal peringatan. meskipun laju kenaikannya tidak setajam yang terjadi pada tahun 1990-an, dan Anda juga bisa membuat argumen yang kuat bahwa profitabilitas prospektif dari investasi ini lebih baik dibanding yang terlihat pada tahun 1990-an. meskipun itu tentu masih bisa diperdebatkan.

Jika melihat pasar tenaga kerja, angka terbaru yang kami lihat menunjukkan kondisi pasar tenaga kerja yang jauh lebih lemah daripada yang sebelumnya kami peroleh dari angka September terkait preliminary benchmark dari BLS. Jadi sekarang terlihat pertumbuhan pekerjaan per Agustus sebesar 0,5% year over year. Itu jauh lebih lambat dibanding 1,5% rata-rata pada tahun-tahun pra-pandemi. Dan sekarang, tingkat pengangguran mulai naik sedikit, dan saya akan mengatakan tingkat pengangguran masih lebih tinggi dari yang kami anggap sebagai natural rate sekitar 3,7%. Jadi saya akan bilang slack yang cukup besar telah terkumpul di pasar tenaga kerja, dan ini juga tercermin dalam perlambatan berlanjut pada laju pertumbuhan upah. Jadi ini adalah sesuatu yang masuk ke dalam keputusan Fed untuk melonggarkan kebijakan moneter. Dengan itu, saya serahkan ke Kai untuk memberikan komentar tentang pasar Asia.

**Kai Wang: **Ya. Halo semuanya. Jadi karena ini pertama kalinya kami membahas saham Asia secara luas, saya akan membuat rekap singkat tentang apa yang terjadi tahun ini serta outlook kami untuk sisa tahun ini. Indeks Morningstar Asia TME kami sekarang naik 25% sejak awal tahun, dibanding imbal hasil S&P sebesar 14%. Jadi sejak “Trump truce” dengan China, sentimen risk-on meningkat, dan sektor teknologi serta jasa komunikasi menjadi pemimpin sejauh ini. Ini terjadi setelah basis tahun lalu yang relatif rendah. Tapi pendorong kunci sejauh ini tahun ini mencakup DeepSeek, moratorium tarif China, pembangunan infrastruktur hyperscale AI, lalu perbaikan outlook Jepang—kurang lebih berurutan sesuai kronologi tersebut.

Dari sisi lain, pelaku dengan kinerja terbawah sejauh ini adalah saham konsumen. Konsumen China, saya kira, menggunakan sedikit efek kekayaan (wealth effect), dan jika Anda tidak tahu, pasar real estat di sana sedang mengalami tekanan yang sangat berat. Dan melihat semua headline belakangan ini tentang para pengembang real estat besar yang seperti meledak dan default serta semuanya, pasar real estat itu sedang berada dalam kondisi macet, sehingga belanja konsumen dan kepercayaan konsumen juga terdampak dan menurun. Jadi kami belum melihat tanda-tanda stabilisasi yang konsisten pada harga grosir, dan penjualan toko yang sama (same-store sales) masih menghadapi permintaan konsumen yang lesu, meskipun di sini sektor-sektor consumer cyclical terlihat sudah kembali sebesar 21% sampai ke sisi kiri itu.

Banyak kenaikan sektor didorong oleh Alibaba yang diisi oleh Alibaba, mereka membuat Taobao dan semacamnya. Dan itu didorong oleh katalis nonkonsumen seperti pendapatan cloud AI dan pembangunan infrastruktur AI. Alibaba juga punya market share tertinggi untuk AI cloud dan cloud computing di China. Jadi kenaikan sektor itu didorong oleh Alibaba untuk alasan non-konsumen. Jadi meski kami menilai saham konsumen undervalued, kami tetap berpikir investor mungkin masih bisa mengurangi bobot sektor ini (underweight), mengingat antusiasme pasar saat ini terhadap saham terkait AI dan likuiditas yang mereka tarik. Jadi kami pikir likuiditas kemungkinan besar masih akan mengalir ke sektor teknologi dan jasa komunikasi, sehingga pemulihan saham konsumen bisa tertunda.

Sedikit perspektif dan detail tentang para pemimpin dan yang tertinggal sejauh ini tahun ini. Tencent TCTZF, TSMC—yaitu Taiwan Semi TSM, Alibaba—adalah pemimpin teratas, dan semuanya terkait AI. Tencent kemungkinan diuntungkan oleh margin yang lebih baik karena manfaat AI di internal yang akan membantu bisnis utama mereka dan periklanan. TSMC—ceritanya sudah dikenal di sini—mereka membuat chip untuk Nvidia NVDA, AMD, dan Apple. Lalu Alibaba lagi-lagi punya pangsa terbesar dalam cloud computing di China, dan mereka akan diuntungkan oleh kepemimpinan pasar dari pembangunan infrastruktur AI.

Samsung SSNLF juga diuntungkan oleh AI karena mereka membangun chip high bandwidth memory yang dibutuhkan untuk pusat data AI. Hal yang sama untuk kompetitornya, Micron MU di Amerika, yang setara di sana. SoftBank SFBQF melengkapi lima besar karena mereka memiliki kepemilikan mayoritas di ARM Holdings ARM, yang juga perusahaan semikonduktor lain. Pemimpin yang tertinggal (top laggards) adalah Meituan MPNGY, yaitu padanan China dari DoorDash DASH. Mereka menghadapi masalah yang sama seperti Yelp YELP dan Seamless dulu 10 tahun lalu, seperti yang mungkin Anda tahu: Yelp dan Seamless dulu punya valuasi yang cukup tinggi, tapi dalam jangka panjang mereka menghadapi kompetisi yang sangat intens dan tekanan margin.

Tarif India yang diumumkan oleh Trump juga berdampak pada beberapa sekuritas seperti Infosys INFY dan Tata—dua perusahaan software besar, perusahaan IT—dan juga Recruit Holdings RCRRF, sebuah platform Jepang yang sebenarnya memiliki situs lowongan kerja AS Indeed. Mereka mengindikasikan bahwa mereka melihat perekrutan yang lebih sedikit di platform mereka dan hal itu menurunkan perkiraan pertumbuhan di sana. Jadi, apa katalis terbaru untuk sisa tahun ini? Jadi sektor teknologi dan jasa komunikasi masih mendorong rally karena heavyweights terkait AI seperti TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, Samsung, SK Hynix HXSCF. Sekarang sektor industri sebagian besar didorong oleh perusahaan Jepang seperti Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. Jepang turut berkontribusi pada rally Asia juga setelah resolusi negosiasi tarif antara Jepang dan AS. Jadi setelah resolusi terjadi, ini meningkatkan sentimen pasar dengan memberi kejelasan yang lebih besar mengenai dampak tarif, sehingga memperbaiki outlook domestik di sana.

Di luar AI, kami berpikir saham Jepang bisa rally dalam jangka pendek karena kejutan pemilihan Takaichi yang baru-baru ini terjadi. Kemenangan Takaichi—yang diumumkan pada hari Sabtu—di akhir pekan itu sedikit mengejutkan sebagian orang, dan inilah sebabnya Nikkei naik 4% pada hari Senin pada hari perdagangan pertama setelah proyeksi pemilihan tersebut. Ia diperkirakan akan mendorong stimulus fiskal dan menjalankan kebijakan moneter yang lebih longgar, yang berarti kenaikan suku bunga akan lebih kecil kemungkinannya membuat yen melemah. Yen yang lebih lemah kemungkinan membantu perusahaan dengan paparan ekspor tinggi, seperti Toyota, perusahaan otomotif, dan yang sejenisnya. Itu kemungkinan membantu pasar dalam jangka pendek, dan kami pikir pasar Jepang bisa rally karena itu. Tapi kekhawatiran masih ada bahwa pelonggaran moneter yang terus berlanjut dan suku bunga rendah dalam lingkungan yang bersifat inflasioner dapat mempercepat inflasi masa depan. Jadi ini membuat sulit bagi pembuat kebijakan untuk menjaga pertumbuhan ekonomi tanpa membiarkan inflasi keluar dari kendali.

Jadi jangka pendek kami cukup positif, tapi jangka panjang masih perlu ditentukan dampak dari kebijakan-kebijakan ini. Jadi satu komentar tentang membaiknya pendapatan perusahaan yang dimiliki Jepang adalah: tahun fiskal Jepang dimulai pada bulan April, dan sebagian besar perusahaan cenderung memberikan panduan yang sangat konservatif di awal tahun, yang kemungkinan besar akan mereka capai, lalu sering kali mereka menaikkan panduan di paruh kedua tahun. Dan tahun ini tidak berbeda. Dan itu alasan lain kami cukup positif tentang pasar Jepang tahun ini. Jadi saat ini cakupan Asia kami diperdagangkan pada 1,02 kali fair value kami, yang berarti cukup fair valued di sini.

Bahan dasar, teknologi, healthcare, sektor industri—murni overvalued. Sementara sektor-sektor itu menunjukkan valuasi yang meningkat, ada beberapa saham overvalued yang membuat rata-rata menjadi bias. Jadi itu mungkin tidak mencerminkan peluang yang masih ada, khususnya di sektor industri dan teknologi. Saya pikir pasar telah naik banyak belakangan ini karena tailwinds bertema AI, dan meskipun sebagian dari kenaikan itu memang beralasan, masih ada banyak “froth” di pasar China, terutama pada perusahaan dengan pendapatan yang masih awal atau bahkan belum menghasilkan pendapatan (prerevenue) dan juga ekspektasi pertumbuhan yang tidak realistis yang sudah “dibayar” ke dalam valuasi, atau perusahaan tersebut tidak ada hubungannya dengan AI. Kami tidak benar-benar menyarankan mengejar beberapa perusahaan pendapatan awal seperti itu, dan investor sebaiknya mengambil keuntungan jika mereka punya eksposur terhadap perusahaan-perusahaan tersebut. Namun demikian, akan ada beberapa perusahaan yang akan diuntungkan dari AI dalam jangka panjang, terutama di sektor semikonduktor, seperti TSMC, yang masih satu dari nama top kami meskipun sudah naik banyak dalam sebulan terakhir atau lebih. Dan jika saham itu terkoreksi, kami tentu menyarankan investor untuk membeli lagi.

Sekarang Hon Hai, yang dikenal sebagai Foxconn FXCOF—mereka membuat komponen untuk Apple, mereka membuat rantai pasok Apple. Mereka juga mendapat manfaat dari bisnis server AI yang sedang berkembang. Tencent, yang sudah kita bahas sebelumnya, adalah nama lain yang bisa mendapat manfaat dari AI internal. Mereka punya bisnis hyperscaler—lalu Alibaba, dan Baiu adalah tiga perusahaan utama di China yang bisa membangun infrastruktur AI dan data center yang bisa diskalakan serta mengembangkan aplikasi AI di sana. AI—ini akan menjadi pendorong yang sifatnya siklis untuk TSMC, karena bisnis mereka sangat terekspos pada Nvidia, AMD, Apple, Broadcom. Tentu pelanggan-pelanggan ini punya permintaan yang sangat kuat dan jangka panjang terhadap chip tersebut. Sekali lagi, kami berpikir rally yang digerakkan teknologi akan terus berlanjut di tengah antusiasme yang masih berlangsung. Tapi kami tetap menyarankan investor mempertimbangkan untuk mengambil profit pada nama-nama yang overvalued, terutama yang punya asumsi pertumbuhan yang tidak realistis di sana.

Sesuatu yang kami sukai di luar AI juga adalah sektor konsumen saat ini. Tapi kami belum benar-benar melihat titik balik (inflection point) di sana. Namun kami tetap berpikir itu undervalued. Restoran, alkohol, dan minuman nonalkohol masih mengalami penurunan konsumsi, yang membebani saham-saham itu. Tapi pada suatu titik, kami pikir itu akan pulih. Pada saat yang sama, kami melihat beberapa perusahaan konsumen memperbaiki operating leverage mereka dengan menerapkan teknologi AI yang bisa membantu rantai pasok dengan lebih baik. Tidak ada ad targeting dan biaya operasi secara umum. Jadi ketika pendapatan pulih, saat pertumbuhan pendapatan kembali, dan jika dikombinasikan dengan operating leverage yang membaik itu, kami pikir kita bisa melihat pertumbuhan pendapatan yang tajam di sana.

Jadi, proporsi value yang mengurangi porsi deep-value saham 5 bintang. Lebih dari 30% dari cakupan universe kami masih tetap undervalued di Asia. Banyak nama ini terkonsentrasi di consumer. Kami sudah membahas alkohol, kami sudah membahas perusahaan minuman. Untuk sektor industri, kami pikir otomatisasi pabrik juga akan kembali. Anda akan membutuhkan banyak robot untuk membangun infrastruktur AI juga. Saat ini mereka punya sifat siklis karena pertanian dan konstruksi sedang turun. Tapi lagi-lagi, kami yakin itu akan kembali. Proporsi saham 4 bintang lebih besar dibanding nama 1 dan 2 bintang meskipun universe cakupan kami diperdagangkan dekat fair value. Sekali lagi, kami mencatat bahwa beberapa perusahaan di tech dan healthcare terlihat sangat valuated, tetapi mereka membias rata-rata secara keseluruhan. Dengan itu, itu ringkasan singkat tentang apa yang terjadi di Asia sejauh ini. Saya kembalikan ke Dave.

**Sekera: **Baik, terima kasih, Kai. Apresiasi. Kami punya banyak pertanyaan bagus yang masuk, jadi mari teruskan. Sementara itu, saya akan membahas sedikit apa yang kami lihat pada mega-caps. Slide baru untuk Anda kali ini, menyoroti per perusahaan berdasarkan ukuran market cap perusahaan tersebut dan seberapa besar saham itu menyumbang bagi pasar. Penilaian bintang kami, lagi-lagi, menunjukkan seberapa sedikit warna biru yang ada di layar. Lalu kami menggabungkan bersama semua saham 3-, 4-, 5-bintang yang terlalu kecil di sisi kanan hanya untuk menunjukkan itu.

Dan juga perlu dicatat, warna abu-abu gelap adalah saham yang tidak kami cakup dalam US market index. Tapi lagi, US market index mencakup 97% saham yang bisa diinvestasikan di AS, dan kami mencakup persentase yang cukup besar di antaranya berdasarkan market capitalization. Jika melihat besarnya konsentrasi di pasar, Anda bisa melihat betapa terpusatnya itu, seberapa besar konsentrasi itu meningkat bahkan hanya dalam beberapa tahun terakhir, dengan nama-nama besar AI menjadi makin besar. Slide serupa di sini yang menunjukkan jalur pertumbuhan jangka panjang untuk perusahaan-perusahaan itu. Lagi, saya akan sangat cepat melewati slide-slide ini karena saya ingin sampai ke beberapa pertanyaan.

Saya ingin mengantisipasi salah satu pertanyaan yang diajukan seseorang. “Hei, dengan jenis pasar yang sedang kita hadapi, apakah valuasi penting?” Saya akan bilang ya, valuasi akan penting. Saya akan mencari slide yang saya cari di sini. Ini menunjukkan empat saham yang masuk kuartal lalu yang dinilai 1 dan 2 bintang di antara mega-caps. Yang menurut kami overvalued. Berapa banyak dari mereka yang sudah turun bahkan di pasar yang imbal hasilnya terus meningkat? Kita bisa melakukan latihan serupa untuk saham mega-cap yang masuk ke awal tahun dan berperingkat 1 dan 2 bintang. Jadi ya, saya paham sentimennya. Terasa seperti semuanya naik tidak peduli apa pun. Tapi saya pikir begitu Anda menjauh dari headline AI dan mulai melihat terutama banyak saham yang saya anggap sebagai real economy stocks, banyak dari saham itu terus kesulitan.

Banyak dari “highflyers” itu, perusahaan seperti Wingstop WING dan Chipotle CMG—dua perusahaan restoran yang sudah kita bicarakan awal tahun ini—orang-orang membayar valuasi yang sangat tinggi untuk mereka, ternyata juga sudah turun. Jadi ya, mungkin perlu waktu lebih lama daripada yang Anda mau agar valuasi bekerja, terutama sambil melihat beberapa saham yang mahal justru terlihat makin mahal. Tapi ya, dari waktu ke waktu, valuasi selalu penting. Dan saya ingin menutup bagian ini.

Outlook pendapatan tetap (fixed-income)—satu-satunya hal yang ingin saya soroti di sini adalah pasar obligasi korporat. Saat ini investasi pada obligasi korporat itu murni seperti carry trade. Saya pikir Anda mengambil “nickels” di depan steamroller di sini. Morningstar US Corporate Bond Index—itu adalah proksi kami untuk investment-grade corporate bonds—ketatnya (tightening) 10 basis points. Saya pikir itu mencapai 71 basis points dalam kuartal itu. Itu paling ketat yang pernah ada. Biarkan saya ulangi: paling ketat yang pernah ada. Bahkan lebih ketat dibanding posisi sebelum krisis keuangan global. Indeks high-yield kami di 275 atau, yang mencapai 250 sekian intraquarter lagi. Itu juga yang paling ketat yang pernah dicapai indeks tersebut, bahkan sebelum krisis keuangan global.

Jadi kalau Anda ada di obligasi korporat saat ini, saya akan bilang jari Anda di pemicu. Kalau Anda mulai melihat sentimen risk-off, secara personal, saya akan langsung pasang bid dan keluar. Saya jauh lebih suka berada di Treasury AS yang lebih banyak, dan mungkin beberapa obligasi structured finance lain dibanding obligasi korporat. Saya pikir obligasi korporat terlalu ketat. Terutama masuk ke lingkungan di mana kami memperkirakan laju pertumbuhan ekonomi melambat. Saya tidak pikir ini mematok harga default rate yang lebih normal. Saya juga tidak pikir ini mematok harga kenaikan risiko downgrade.

Dan saya juga ingin menambahkan di pasar private credit, DBRS Morningstar—yang merupakan anak perusahaan Morningstar, lembaga pemeringkat kredit—mereka memberi rating pada banyak utang private credit itu. Itu rating privat, tapi mereka ada pada perusahaan mid-market, sebut saja perusahaan tipe EBITDA 10 sampai 100 juta dolar. Mereka mencatat untuk beberapa kuartal terakhir bahwa mereka melihat peningkatan jumlah sponsor private equity yang harus memasukkan modal baru ke investasi-investasi itu agar tetap bertahan. Mereka melihat melemahnya banyak profil kredit di sana. Jadi menurut saya itu kemungkinan salah satu red flag pertama yang terlihat saat mulai muncul celah di pasar kredit. Belum tentu cukup untuk merembet ke pasar publik sekarang, tapi jika kita masih melihat itu meningkat dalam beberapa kuartal ke depan, maka tentu ada risiko penurunan (downside) menurut saya.

Dan kemudian chart jangka panjang kami di sini hanya menunjukkan posisi kita sekarang, sampai kembali ke tahun 2000, dan di mana spreads sebelumnya rata-rata, serta seberapa banyak spreads itu melebar saat terjadi market selloffs.

**Dziubinski: **Baik, kita akan tutup di sini. Saya ingin mengucapkan terima kasih kepada Dave, Preston, dan Kai atas waktunya, serta tentu kepada semua orang yang bergabung bersama kami. Sebelum kita menutup webinar hari ini, kami ingin mendengar dari Anda. Silakan luangkan waktu untuk memilih di polling kami untuk membantu membentuk fokus sesi Outlook kuartal berikutnya. Kami menantikan kabar dari Anda, dan kami berharap Anda bergabung untuk webinar Prakiraan Pasar Saham AS 2026 kami pada bulan Januari. Sampai saat itu, jaga diri Anda.