Multicoin: Pasar kripto telah mencapai titik terendah, siklus kali ini memandang prospek positif pada tiga mata uang kripto

Penulis: 《When Shift Happens》; Disusun oleh: Felix, PANews

Mitra Pengelola Multicoin Capital, Tushar Jain, baru-baru ini berbagi pandangannya tentang pasar kripto saat tampil di podcast《When Shift Happens》. Ia mengatakan bahwa pasar kripto sudah mencapai titik terbawah dan akan memasuki titik balik baru, serta menguraikan logika investasinya untuk Solana, Hyperliquid, dan Zcash.

Pemandu: Menurutmu, apakah sekarang sedang berada di titik balik?

Tushar: Ya, hidup terasa indah, dan pasar mulai bergerak ke arah yang menguntungkan kita. Bagian paling menggetarkan dalam siklus ini adalah saat kita berada di titik balik. Ada beberapa tanda yang mendukung hal itu: pertama, kamu harus melihat sentimen pasar benar-benar menyentuh dasar baru kemudian berbalik, sama seperti dalam bull market, sentimen harus mencapai euforia untuk menandai puncak. Kedua, ketika kabar buruk tidak lagi membuat pasar turun, itu adalah sinyal titik balik; ketika kabar baik tidak lagi membuat pasar naik, juga demikian. Bulan lalu kita mengalami sejumlah serangan peretasan besar dan kabar buruk lainnya, tapi itu tidak memicu aksi jual besar-besaran—ini sinyal besar. Ditambah lagi tingkat adopsi aplikasi terus meningkat, sehingga terjadi dislokasi antara harga dan fundamental. Jadi menurut saya ini adalah badai yang sempurna.

Pemandu: Semua orang tahu kamu dan Multicoin adalah super bull untuk Solana. Apakah kamu mengubah pandanganmu tentang Solana? Saat kamu bilang kamu sama-sama optimistis pada Solana dan Hyperliquid, bagaimana cara kamu mengalokasikan posisi?

Tushar: Ini masalah dimensi waktu. Saya tetap berpandangan Solana adalah arsitektur teknologi yang tepat untuk pasar modal internet: kamu butuh sebuah blockchain open-source yang permissionless untuk mengintegrasikan semua hal ke satu platform. Saya masih menyukai performa dan arsitekturnya. Namun, kita juga melihat volume perdagangan derivatif sedang bergeser ke Hyperliquid. Saat ini saya punya posisi besar di kedua aset tersebut, dan saya optimistis pada keduanya. Solana adalah pemimpin untuk perdagangan spot, dan saya pikir ia akan menampung perdagangan spot sekuritas yang ditokenisasi. Namun Hyperliquid jelas unggul dalam derivatif. Daripada menjadi seorang ekstremis, lebih baik memikirkan dari sudut probabilitas dan memegang keduanya sekaligus. Saya bukan “maksimalis” untuk aset mana pun, jadi saya tidak akan beradu keras dengan satu posisi atau satu pandangan.

Pemandu: Penerbit di keuangan tradisional bagaimana memilih? Apakah ini bisa membantu kita menentukan siapa pemenang terbesar?

Tushar: Penerbit keuangan tradisional tidak akan menerbitkan aset di Hyperliquid. Kita melihat institusi seperti Galaxy menerbitkan saham di Solana. Di sini perbedaan intinya ada pada “kredibel netralitas”. Solana memiliki kredibel netralitas yang tidak dimiliki Hyperliquid. Ini sebuah trade-off: Hyperliquid kurang memiliki kredibel netralitas dan node verifikator yang tidak transparan, sebagai gantinya ia menawarkan performa yang lebih baik. Pengguna bisa menerima itu karena mereka bisa memverifikasi chain dan melihat kemampuan pembayaran bursa secara real-time. Sedangkan Solana tidak hanya client-nya open-source, ia juga punya komunitas verifikator yang sangat kuat—tentu ini juga ada biayanya. Institusi keuangan tradisional sangat menilai kredibel netralitas. Goldman Sachs tidak mungkin menyelesaikan settlement di chain milik pesaingnya Stripe; JPMorgan juga tidak akan menyelesaikan settlement di chain milik DRW. Mereka jelas tidak akan menyerahkan kekuasaan sebesar itu kepada kompetitor.

Pemandu: Karena kamu sama-sama optimistis untuk SOL dan Hyperliquid, bagaimana kamu menentukan ukuran posisi? Apakah lima-lima?

Tushar: Manajemen posisi adalah sebuah seni, bukan sains. Untuk investor jangka panjang, mencoba mengalokasikan posisi secara presisi dengan model kuantitatif adalah jebakan. Kamu seharusnya mengonsentrasikan dana pada aset yang paling kamu yakini. Kalau kamu menaruh uang di aset peringkat sepuluh yang kamu sukai, itu artinya apa? Saat menentukan posisi, perlu mempertimbangkan kebutuhan investor eksternal, biaya pajak (misalnya, kami sudah memegang SOL sejak jauh sebelum menerima HYPE), serta “kerangka meminimalkan penyesalan”. Bayangkan satu atau dua tahun ke depan: jika kamu salah pada salah satu aset, aset mana yang akan membuatmu merasa paling bodoh?

Pemandu: Melihat ke 2026, aset mana yang paling jelas menjadi peluang bagimu?

Tushar: Bagi saya pilihannya sangat jelas: Zcash (ZEC). Meski karena batasan likuiditas dan kapitalisasi pasar, porsinya relatif kecil, Multicoin sudah mengumpulkan proporsi yang cukup besar dari total supply. Saya menyukai momentum, use case, dan komunitasnya—itu membuat saya teringat pada Bitcoin versi awal. Tahun lalu saat saya melihat kenaikannya, saya berdiskusi dengan banyak orang yang sejak awal mendukungnya dan saya menemukan bahwa meskipun harga turun, mereka tetap berpegang pada keyakinan; ini bukan permainan uang panas jangka pendek. Selain itu, Zcash tidak memiliki fundamental bisnis (tidak ada arus kas dan pendapatan). Artinya nilai sepenuhnya bergantung pada konsensus orang. Justru itu memberinya ruang kenaikan yang lebih besar. Sebagai penyimpan nilai, semakin besar ukurannya semakin baik.

Pemandu: Zcash bagimu mewakili apa?

Tushar: Ia mewakili kembalinya nilai-nilai “cypherpunk” yang membangun industri ini. Saya mendukung stablecoin dan RWA di-chain, tetapi pada dasarnya itu terpusat dan bisa dibekukan. Industri ini dibangun di atas “self-sovereignty”, sementara sekarang arus utama sedang menyesuaikan diri dengan regulasi. Bitcoin saat ini, menurut saya, sudah ditangkap institusi (seperti BlackRock, MicroStrategy). Dengan debat soal risiko kuantum yang dihadapi Bitcoin, para pendukung Bitcoin cypherpunk dari awal mungkin akan berbelok ke sisi lain dalam sebuah fork. Jadi saya pikir Zcash mewakili niat awal industri ini, dan akan ada lebih banyak OG yang bergabung.

Pemandu: Seperti aset tanpa pendapatan seperti Zcash, bagaimana kamu menilai?

Tushar: Untuk aset yang punya pendapatan bisnis, saya melihat arus kasnya dan memberikan price-earnings ratio sebagai target. Tapi untuk aset seperti Zcash, saya melihat peringkat kapitalisasi pasarnya. Sekarang dia ada di peringkat ke-20, ke-15, atau ke-10? Saya pikir ia bisa masuk lima besar. Pendekatan seperti ini juga bisa disesuaikan seiring perubahan pasar keseluruhan (misalnya Bitcoin di 80 ribu atau 200 ribu).

Pemandu: Untuk tipe aset seperti ini, apakah kalian memegang sampai masuk lima besar, atau melakukan trading ayunan?

Tushar: Kami sama sekali tidak melakukan trading ayunan secara aktif; itu terlalu sulit, dan manusia tidak bisa mengendalikan emosi. Banyak manajer dana mencoba buy high-sell low, dan ujungnya kena dua sisi. Saya sangat tidak menyukai indikator teknikal. Saya menggambar beberapa garis, lalu kejadian di dunia nyata mengumumkan berita (misalnya konflik geopolitik), chart jadi berantakan. Kami adalah “manajemen aktif”, bukan “trading aktif”.

Pemandu: Lalu untuk aset berpendapatan seperti SOL atau HYPE, seperti apa kerangka valuasinya?

Tushar: Untuk aset seperti itu, kita harus memprediksi ke depan. Kamu harus memikirkan pendorong utama bisnis apa, hak apa yang dimiliki pemegang token atas pendapatan, lalu lihat opsi apa saja yang tersedia di pasar (derivatifnya). Selain itu, perlu mempertimbangkan risiko eksekusi dan memasukkannya ke dalam tingkat diskonto (misalnya risiko Ethereum lebih rendah daripada Solana karena waktunya lebih panjang dan lebih terdesentralisasi). Angka-angka ini hanya referensi, pada akhirnya tetap keputusan kualitatif.

Pemandu: Bagaimana memilih waktu untuk membeli? Bagaimana kalian bisa melakukan buy the dip yang presisi untuk HYPE?

Tushar: Mencoba buy the dip yang presisi adalah skill yang mustahil diulang. Kerangka saya adalah “metode tiga bagian”: misalnya saya akan menginvestasikan 100, saya langsung membeli sepertiganya; lalu pada rentang waktu yang ditetapkan (misalnya 1 sampai 2 bulan) menginvestasikan sepertiga berikutnya secara bertahap; dan terakhir sepertiga sisanya disiapkan sebagai dana fleksibel. Saat masa DCA itu, jika terjadi penurunan besar (misalnya turun 10% dalam satu hari), saya akan beli lagi saat harga rendah. Ini sangat mengurangi emosi penyesalan karena tidak sempat masuk.

Pemandu: Dalam beberapa minggu terakhir, ada dua peristiwa besar. Pertama, insiden kerentanan kode Zcash yang menyebabkan harga koin ambruk, tapi kalian justru menambah posisi. Apa yang terjadi?

Tushar: Sederhananya, tim inti Zcash menggunakan alat AI untuk memeriksa kode. Mereka menemukan sebuah celah di Orchard privacy pool yang berpotensi menyebabkan double-spend, lalu memperbaikinya. Pasar panik karena mengira seseorang bisa melakukan minting tanpa batas. Namun, alamat transparan tidak terpengaruh, dan “mekanisme pintu putar” privacy pool (mencatat total dana masuk dan keluar) menunjukkan bahwa tidak ada hacker yang menarik dana dalam jumlah besar. Saya tidak melakukan apa pun pada hari kejadian itu (saya tidak suka trading ketika emosi sangat fluktuatif dan likuiditas rendah). Setelah mengamati beberapa hari dan memastikan tidak ada eksploitasi yang dilakukan hacker, saya menganggap itu kepanikan non-rasional yang dipicu oleh rantai stop-loss, sehingga kami menambah posisi Zcash secara besar-besaran. Tim akan meluncurkan pool baru Ironwood pada bulan Juli yang sudah melalui “verifikasi formal”, dan bagi saya ini hanya kejadian “hampir celaka”.

Pemandu: Peristiwa kedua adalah laporan terbaru Multicoin yang memprediksi HYPE akan mencapai 319 dolar AS dalam dua tahun. Kalian memegang posisi besar di HYPE. Apakah orang akan mengira kalian hanya “teriak order”? Apakah asumsi konservatif di dalamnya terlalu agresif?

Tushar: Kami memang punya posisi, tapi semua orang seharusnya melihat logika penurunannya dan menarik kesimpulan sendiri. Asumsi yang kami tetapkan tidak agresif:

Pertama, pertumbuhan tahunan pasar derivatif kripto sebesar 35%: dalam 5 tahun terakhir 45%, dan kami memangkas seperempat dari laju pertumbuhan.

Kedua, DEX menguasai 32% pangsa pasar derivatif: dari hampir nol pada 2022 hingga sekarang 16%. Membaginya jadi dua kali lipat menjadi 32% dalam dua tahun itu sejalan tren.

Ketiga, Hyperliquid mempertahankan 30% pangsa derivatif yang terdesentralisasi: ini juga konservatif, karena data volume transaksi mudah dipalsukan (banyak exchange lain yang melakukan transaksi fiktif), tapi saat ini Hyperliquid menguasai 59% open interest (OI) riil di seluruh jaringan—angka ini sulit dipalsukan. Seiring platform lain berhenti memberi subsidi, pangsa nyata Hyperliquid seharusnya terus naik.

Keempat, USDC sebagai jaminan tumbuh linier mengikuti volume transaksi: selama preferensi leverage trader tetap sama, stablecoin sebagai jaminan secara natural akan tumbuh sebanding dengan volume transaksi dan open interest.

Pemandu: Apakah dasar pasar sudah tercapai?

Tushar: Mustahil memprediksi dasar yang presisi, tapi saya pikir titik terendah harga mungkin sudah terlewati. Dengan mengecualikan black swan makro (misalnya eskalasi perang AS-Iran), kita sudah melihat fase “apatis ekstrem”. Kabar buruk tidak lagi membuat pasar turun; orang yang tidak yakin sudah pergi, yang tersisa hanya para penganut keyakinan mutlak. Namun ini tidak berarti akan terjadi “V” reversal lalu langsung terbang; pasar mungkin akan mengalami fase sideways dan apatis selama beberapa waktu, butuh waktu untuk membangun narasi baru.

Pemandu: Tentang keunggulan dalam berinvestasi, bisakah kamu uraikan?

Tushar: Kalau kamu tidak punya keunggulan, seharusnya membeli indeks fund lalu pergi bersantai di pantai. Investasi punya empat sumber keunggulan: pertama, keunggulan saluran/informasi (orang lain akan meneleponmu dan memberi info dalam); kedua, keunggulan analisis (kamu lebih paham aset dibanding orang lain); ketiga, keunggulan perilaku/psikologi (kamu sangat paham dan mampu mengendalikan emosi—ini yang paling sulit); keempat, keunggulan struktural (misalnya struktur dana untuk jangka panjang). Kami berinvestasi di Zcash terutama karena keunggulan perilaku psikologis yang sangat kuat (melihat pasar sangat pesimis tapi pemegangnya tetap teguh pada keyakinannya), ditambah sebagian keunggulan informasi dari saluran.

Pemandu: Apa yang Ethena artikan bagimu? Kalian membangun posisi besar tahun lalu.

Tushar: Ethena berada di satu jalur dengan Aave dan Morpho: mempertemukan pemberi pinjaman yang mencari imbal hasil dan peminjam yang ingin memakai leverage. Kami memegang beberapa proyek di area itu (termasuk Kamino di Solana), karena pasar pinjaman punya efek skala yang jelas, sehingga likuiditas akan terkonsentrasi ke pemain teratas.

Pemandu: Seberapa besar kalian mempertimbangkan pendiri?

Tushar: Kami sangat menilai para pendiri. Kerangka evaluasi kami punya tiga pengali. Pertama, total ukuran pasar beberapa tahun ke depan; kedua, margin keuntungan jangka panjang (apakah efek skala bisa mencegah profit dimakan kompetisi); ketiga, risiko eksekusi. Pendiri Ethena, Guy Young, adalah salah satu pendiri paling kapabel di bidang DeFi; ia sangat mengurangi risiko eksekusi dan meningkatkan potensi valuasi.

Pemandu: Jika kalian investasi jangka panjang, kapan kalian mengunci profit?

Tushar: Untuk dana kami, “realisasi” artinya menukar aset menjadi Bitcoin. Ketika pasar sangat euforia, kami akan menjual aset berisiko tinggi untuk mendapat Bitcoin sehingga menurunkan risiko Beta. Saat pasar jatuh tajam, kami menggunakan Bitcoin untuk buy the dip pada proyek yang kami sukai. Kami hanya menjual dalam tiga situasi: pertama, menemukan aset yang lebih baik; kedua, tesis investasi terbantahkan; ketiga, valuasi pasar terlalu euforia sehingga menghabiskan ekspektasi bertahun-tahun ke depan. Karena kami berkomitmen untuk mengelola seluruh portofolio bagi investor, maka “cash” kami adalah Bitcoin.

Pemandu: Bagaimana pendapatmu tentang Ethereum?

Tushar: Sulit menilainya. Mereka dalam 6 atau 7 tahun terakhir selalu menyuruh orang menggunakan ekspansi via L2, tapi sekarang tiba-tiba mereka ingin menaikkan batas Gas kembali ke L1. Tidak ada yang tahu rencana mereka sebenarnya apa. Foundation dan Vitalik tidak ingin memegang terlalu banyak kuasa; mereka ingin pasar yang mengeksplorasi. Tapi pasar adalah pengikut yang sangat baik, bukan pemimpin yang baik. Meskipun perdagangan spot kalah dari Solana dan derivatif kalah dari Hyperliquid, ketahanan kapitalisasi pasar Ethereum tetap membuat saya terkejut. Satu-satunya penjelasan yang masuk akal adalah bahwa orang menganggapnya sebagai “aset penyimpan nilai” atau Bitcoin versi yang lebih baik.

Pemandu: Rekan bisnismu Kyle meninggalkan Multicoin, banyak orang jadi pesimis. Kenapa kamu tetap tinggal?

Tushar: Saya juga terkejut dia akan pergi, tapi saya menghormati keputusannya. Ini membuat saya berpikir ulang tentang motivasi saya. Saya tidak memakai kerangka “menjalani setiap hari seolah akhir dunia”; saya bertanya ke diri sendiri: “Kalau saya masih punya 10 tahun untuk hidup, apa yang ingin saya lakukan?” Jawabannya adalah saya ingin menang; saya suka pencapaian ketika orang lain salah dan saya benar. Saya percaya blockchain adalah lapisan dasar arsitektur pasar modal masa depan, menggantikan sistem lama yang sudah usang. Saat Zuckerberg menolak akuisisi 1 miliar dolar AS dari Yahoo pada masanya, ia berkata: “Kalau saya punya 1 miliar dolar, saya hanya akan mendirikan lagi perusahaan media sosial, jadi kenapa saya harus pergi dari perusahaan yang sekarang?” Itu memperkuat keyakinan saya.