Bitwise: STRC dan MSTR anjlok besar—apakah ini ciri khas dari akhir siklus yang umum?

STRC mengalami fluktuasi harga yang tajam adalah bagian yang wajar dan krusial dalam siklus kripto. Saya pikir pasar sudah sangat dekat dengan titik terbawah.

Minggu lalu, Bitcoin sempat jatuh menembus 60.000 dolar AS, mencetak harga terendah sejak 2024. Pemicu koreksi kali ini ada banyak, tetapi pemicu paling utama adalah produk preferred perpetual stock STRC yang diterbitkan oleh Strategy (kode saham MSTR).

Belakangan ini, banyak sekali klien bertanya kepada saya mengenai isu terkait STRC dan MSTR. Keduanya bisa mencerminkan dengan jelas tahap siklus pasar saat ini, sehingga saya menjawab secara terpusat di sini.

Apa itu STRC?

STRC adalah produk preferred stock yang diluncurkan Strategy tahun lalu. Produk ini dirancang dengan tujuan awal untuk memberi investor imbal hasil tinggi, sekaligus membuat harga saham mempertahankan atau mendekati nilai nominal 100 dolar AS.

Pada fase awal penerbitan, STRC memiliki tingkat dividen tahunan sebesar 9%. Perusahaan berjanji: jika harga saham turun di bawah 100 dolar AS, dividen akan dinaikkan 0,25% hingga 0,50%, guna menarik pembeli dan mendorong harga kembali ke nilai nominal seratus dolar.

Mekanisme ini memang berhasil dalam jangka pendek: Strategy secara bertahap menaikkan tingkat dividen hingga 11,5%, sementara harga STRC stabil di sekitar 100 dolar AS dalam jangka panjang. Karakteristiknya yang menawarkan imbal hasil tinggi dengan volatilitas rendah membuat investor berbondong-bondong. Total dana sebesar 10,5 miliar dolar AS mengalir ke STRC. Lalu, perusahaan menggunakan dana yang dihimpun untuk menambah kepemilikan Bitcoin.

Apa yang membuatnya berubah?

Dalam beberapa minggu terakhir, harga Bitcoin dan saham MSTR melemah secara bersamaan. Investor mulai khawatir apakah Strategy mampu dan bersedia terus membayar dividen STRC. Harga STRC jatuh tajam: dari nilai nominal seratus dolar, turun ke level terendah 75 dolar AS.

Apakah kekhawatiran investor itu masuk akal?

Ada keuntungan dan kerugian, tidak bisa disamaratakan.

Dari sisi neraca aset-liabilitas secara keseluruhan, fondasi perusahaan cukup tangguh: memiliki Bitcoin senilai 49,6 miliar dolar AS, uang tunai 2,6 miliar dolar AS, total liabilitas 6,8 miliar dolar AS, serta total skala preferred stock sebesar 15,5 miliar dolar AS. Jika saat ini perusahaan menjual habis seluruh Bitcoin, hasilnya cukup untuk menutup pembayaran dividen selama 28 tahun ke depan.

Risiko inti ada pada opsi: Strategy dapat menghentikan sementara pembayaran dividen STRC secara mandiri. Meskipun dividen yang tidak dibayarkan akan tetap diakumulasikan dengan bunga, tidak ada klausul kewajiban pembayaran yang memaksa pada saat ini. Jika harga Bitcoin terus turun, pasar khawatir perusahaan kekurangan arus kas untuk membayar dividen, lalu investor panik menjual STRC.

Apakah perusahaan akhirnya menghentikan dividen?

Tidak.

Pada Senin ini, Strategy mengumumkan kerangka modal baru: perusahaan dapat menjual Bitcoin secara berkala untuk memenuhi kewajiban pembayaran dividen. Sekaligus perusahaan menyatakan tidak lagi melakukan penopang agar nilai nominal 100 dolar AS melalui penyesuaian naik tingkat dividen; harga STRC akan bebas bergerak (free float). Selain itu, perusahaan juga berpotensi membeli kembali saham STRC di pasar sekunder.

Pengumuman ini berdampak jelas dan memicu penguatan. Pada Senin, harga MSTR dan STRC keduanya memantul tajam.

Mengapa Strategy tidak memilih untuk terus menaikkan tingkat dividen STRC?

Jika memakai mekanisme lama, tingkat dividen harus dinaikkan menjadi tingkat yang sangat berisiko.

Skema sebelumnya hanya dilakukan melalui kenaikan kecil untuk menjaga harga saham bertahan di sekitar seratus dolar. Namun ketika STRC turun ke 75 dolar AS, imbal hasil riil di pasar sudah mencapai 15,4%. Agar bisa menarik kembali ke nilai nominal, tingkat dividen nominal harus dinaikkan dari 11,5% secara signifikan sekitar 4 poin persentase menjadi 15,4%.

Bahkan dengan demikian, hasilnya belum tentu ideal. Kenaikan dividen yang besar justru akan memperparah kepanikan pasar. Investor akan mempertanyakan sumber dana untuk pembayaran dividen perusahaan, yang selanjutnya menekan harga saham.

Saat harga jatuh ke 75 dolar AS, dalam jangka pendek sudah tidak ada daya untuk memulihkan nilai nominal ke 100 dolar AS.

Di bawah kerangka baru, apakah harga STRC bisa kembali ke 100 dolar AS?

Belum tentu. Strategy tidak lagi bergantung pada pendekatan mekanistik untuk mengunci harga saham pada nilai nominal seratus dolar. Meski tingkat dividen resmi dinaikkan menjadi 12%, hanya jika harga Bitcoin menguat tajam, STRC berpeluang kembali ke kisaran 100 dolar AS.

Sinyal apa yang dilepaskan ini?

Pandangan pasar cukup terpecah, tetapi saya berpendapat peran Strategy di pasar Bitcoin telah berubah secara mendasar.

Selama bertahun-tahun, ia adalah pembeli Bitcoin paling inti secara global, terus-menerus menyediakan permintaan bullish bagi pasar. Namun era akumulasi satu arah kemungkinan besar telah berakhir. Ke depan, perusahaan akan membeli dan menjual Bitcoin secara fleksibel sesuai kondisi pasar.

Intinya, perusahaan tidak akan melakukan penjualan besar-besaran. Mekanisme yang ada tidak akan memaksa perusahaan untuk menjual puluhan miliar dolar AS Bitcoin setiap tahun. Jika Bitcoin memasuki bull market, besar kemungkinan perusahaan kembali ke status net buy.

Namun, pada siklus berikutnya, pengaruhnya terhadap pasar Bitcoin akan jauh lebih kecil daripada siklus sebelumnya.

Siapa yang akan menggantikan Strategy menjadi pembeli Bitcoin terbesar?

Saya berpikir jawabannya adalah dana dari berbagai institusi.

Jika menilik perjalanan Bitcoin, pembeli utama di pasar terus berganti: kelompok crypto punk, investor ritel Asia, investor individu AS, Grayscale GBTC, hingga MSTR yang bergantian memimpin pergerakan. Penggerak utama untuk siklus berikutnya adalah investor institusional—bank-bank global, perusahaan manajemen aset, dana pensiun, hibah universitas, dana kekayaan negara, penasihat pengelola aset; mereka memegang kumpulan dana terbesar di dunia.

Berbagai tanda sudah mengonfirmasi tren ini: Morgan Stanley baru-baru ini meluncurkan Bitcoin ETF buatannya sendiri, Bank of America memasukkan Bitcoin ke dalam kombinasi alokasi aset standar; tahun lalu Texas menjadi negara bagian pertama di AS yang membentuk cadangan strategis Bitcoin; banyak dana kekayaan negara dan bank tingkat nasional sudah memegang Bitcoin atau memulai proyek penelitian terkait. Meski pada 2026 arus dana Bitcoin spot ETF terus keluar, sejak diluncurkan pada 2024 hingga kini akumulasi sudah menarik lebih dari 50 miliar dolar AS. Saat ini, sebagian besar platform manajemen aset arus utama sudah menghadirkan produk tersebut.

Apakah Strategy berisiko likuidasi dan blow-up/kerugian besar?

Dari data yang ada, tidak terlihat ancaman seperti itu. Teori konspirasi likuidasi yang beredar di pasar sepenuhnya tidak sesuai dengan perhitungan finansial. Seperti disebut sebelumnya, perusahaan memiliki total aset lancar 52 miliar dolar AS, sedangkan total utang hanya 7 miliar dolar AS. Bitcoin harus jatuh lebih dari 70%, dan bertahan dalam kondisi rendah dalam jangka panjang, barulah bisa mengancam kelangsungan hidup perusahaan.

Para bearish berpendapat tekanan pembayaran 15 miliar dolar AS untuk preferred stock akan menekan dalam jangka panjang. Namun, sebagaimana disebut sebelumnya, dalam kondisi ekstrem perusahaan punya hak untuk menunda pengeluaran dividen preferred stock.

Ini mencerminkan pasar sedang berada di tahap apa?

**Fluktuasi STRC yang tajam ditambah koreksi harga saham MSTR adalah ciri khas fase penutup (tail end) siklus. Baik di pasar kripto maupun keuangan tradisional, setiap siklus pergerakan pasar mengikuti jalur yang mirip: bull market naik→investor menjadi serakah dan menambah leverage, ditambah berbagai instrumen keuangan untuk arbitrase→risiko meledak dan arah pasar berbalik; setelah pasar membersihkan seluruh leverage berlebih, barulah dasar (bottom) muncul.

STRC adalah contoh tipikal: dana yang mengejar imbal hasil tinggi dengan volatilitas rendah mengalir ke Strategy, lalu Strategy menggunakan dana tersebut untuk membeli Bitcoin. Sederhananya, preferensi dana stabil dengan imbal hasil tinggi mengalir ke aset Bitcoin yang volatilitasnya sangat tinggi dan tidak menawarkan imbal hasil yang stabil.

Dana seperti ini memang tidak cocok dengan karakter risiko Bitcoin; dana itu harus keluar sepenuhnya agar pasar bisa menemukan titik terendah, dan saat ini proses pembersihan tersebut sedang berlangsung.

Dalam sejarah pasar kripto, pernah terjadi situasi serupa. Pada bull market 2019-2021, Grayscale GBTC mengalami premium besar dalam jangka panjang dibandingkan Bitcoin yang dipegang. Institusi bisa melakukan subscribe GBTC berdasarkan nilai aset bersih (NAV), lalu setelah mengunci selama enam bulan, di pasar sekunder mereka melepasnya dengan premium 20%~50%. Arus dana besar pun mengalir ke Bitcoin, memunculkan berbagai pola arbitrase keuangan yang kompleks. Sejak 2021, premium GBTC cepat menjadi nol. Berbagai instrumen arbitrase keuangan kemudian melakukan de-leverage, dan pasar pun ikut menemukan dasar bull-bear (bear market).

Saya menilai, sejarah kali ini akan terulang.

Kapan dasar pasar akan datang?

Saya tidak bisa memberi waktu yang pasti; tidak ada yang bisa memprediksi secara akurat. Dasar pergerakan pasar hanya bisa dipastikan setelah kejadian.

Namun, beberapa sinyal untuk melihat apakah pasar sudah mulai terlihat dasar bisa difokuskan belakangan ini: Pertama, harga transaksi MSTR lebih rendah dari nilai aset bersih per saham (NAV). Ini menandakan sentimen keserakahan pasar benar-benar berubah menjadi kepanikan—kunci sinyal untuk pembentukan dasar; Kedua, indeks Crypto Fear and Greed menyentuh rekor ekstrem historis, masuk ke zona ketakutan ekstrem; pada kondisi ini cocok untuk menyusun posisi long; Ketiga, funding rate derivatif terus berada di area negatif, yang berarti minat trader ritel untuk short Bitcoin jauh lebih besar daripada untuk long. Singkatnya, saat sentimen pesimistis pasar berada di titik ekstrem, itulah momen pembalikan.

Saat ini pasar sedang berada dalam fase pembersihan (de-risking/clearing). Masalah yang terekspos oleh STRC adalah bagian yang wajib dilalui dalam penyesuaian siklus. Semua siklus pasar akan mengalami fase sakit ini, tak terhindarkan.

Pasar masih mencerna berbagai risiko. Saya yakin titik terendah sudah sangat dekat; bull market putaran baru akan dimulai pada musim gugur tahun ini.