Wawancara dengan partner Multicoin: Pasar kripto sudah mencapai titik terendah, siklus kali ini memandang baik tiga jenis mata uang kripto

null

来源：《When Shift Happens》

整理：Felix, PANews

Multicoin Capital 管理合伙人 Tushar Jain baru-baru ini membagikan pandangannya tentang pasar kripto saat tampil di podcast《When Shift Happens》. Ia menyebut pasar kripto sudah mencapai titik terbawah dan akan memasuki titik belok baru, serta memaparkan secara rinci logika investasinya untuk Solana, Hyperliquid, dan Zcash.

PANews merangkum poin-poin penting dari wawancara tersebut.

Pemandu: Menurutmu, apakah ini sedang berada di titik belok?

Tushar: Ya, hidup terasa indah, dan pasar mulai bergerak ke arah yang menguntungkan kita lagi—ini bagian paling menggetarkan dalam sebuah siklus. Menurut saya, kita sedang berada di titik belok. Ada beberapa tanda yang membuktikannya: pertama, kamu harus melihat sentimen pasar benar-benar mencapai titik terbawah baru ia bisa berbalik. Seperti dalam bull market, sentimen harus mencapai fase euforia agar bisa menjadi puncak. Kedua, ketika kabar buruk tidak lagi membuat pasar turun, itu adalah sinyal titik belok; ketika kabar baik tidak lagi membuat pasar naik, itu juga sinyal titik belok. Bulan lalu kita mengalami beberapa serangan peretasan besar dan kabar buruk lainnya, tetapi itu tidak memicu aksi jual besar-besaran—ini sinyal yang sangat besar. Ditambah lagi tingkat adopsi aplikasi terus meningkat, sehingga terjadi dislokasi antara harga dan fundamental. Jadi, menurut saya ini adalah badai yang sempurna.

Pemandu: Semua orang tahu kamu dan Multicoin adalah super-bullish untuk Solana. Apakah kamu mengubah pandangan tentang Solana? Saat kamu bilang kamu sama-sama melihat Solana dan Hyperliquid, bagaimana kamu membagi porsi (posisi)?

Tushar: Ini soal dimensi waktu. Saya masih berpikir Solana adalah arsitektur teknologi yang tepat untuk pasar modal internet: kamu butuh blockchain open-source tanpa izin untuk mengintegrasikan semua hal ke dalam satu platform. Saya tetap melihat potensi pada performa dan arsitekturnya. Tapi pada saat yang sama, kita juga melihat volume perdagangan derivatif sedang bergeser ke Hyperliquid. Saat ini saya punya posisi besar di kedua aset ini, dan saya sama-sama bullish.

Solana adalah pemimpin untuk spot trading. Saya pikir ia akan menjadi fondasi untuk spot trading sekuritas tokenisasi, tetapi Hyperliquid jelas unggul dalam derivatif. Daripada menjadi ekstrem, pikirkan dari sudut pandang probabilitas dan pegang keduanya sekaligus. Saya bukan “maksimalis” untuk aset apa pun, dan tidak akan berkelahi mati-matian dengan satu porsi atau satu pandangan.

Pemandu: Bagaimana penerbit di keuangan tradisional akan memilih? Apakah ini membantu kita menilai siapa pemenang terbesarnya?

Tushar: Penerbit dari keuangan tradisional tidak akan menerbitkan aset di Hyperliquid. Kita melihat institusi seperti Galaxy menerbitkan saham di Solana. Perbedaan intinya ada pada “kepercayaan yang bersifat netral”. Solana punya tingkat netralitas yang bisa dipercaya yang tidak dimiliki Hyperliquid. Ini semacam trade-off: Hyperliquid kurang netralitas yang bisa dipercaya dan verifier node-nya tidak transparan, sebagai gantinya mereka menawarkan performa yang lebih baik. Pengguna menerima itu karena mereka bisa memverifikasi chain dan melihat kemampuan real-time bursa untuk melakukan pembayaran. Sedangkan Solana bukan hanya kliennya open-source, ia juga punya komunitas verifier yang sangat kuat—tentu ada biaya juga.

Institusi keuangan tradisional sangat menilai tinggi netralitas yang bisa dipercaya. Goldman Sachs tidak mungkin melakukan settlement di chain Stripe yang jadi pesaing, JPMorgan juga tidak akan melakukan settlement di chain milik DRW, mereka jelas tidak akan menyerahkan kekuasaan sebesar itu kepada pesaing.

Pemandu: Karena kamu sama-sama bullish SOL dan Hyperliquid, bagaimana kamu memutuskan ukuran posisi? Apakah 50/50?

Tushar: Manajemen posisi itu seni, bukan ilmu. Untuk investor jangka panjang, mencoba membagi posisi secara presisi dengan model kuantitatif adalah jebakan. Kamu seharusnya mengonsentrasikan dana pada aset yang paling kamu sukai. Kalau kamu menaruh uang di aset yang kamu anggap peringkat ke-10, apa gunanya? Saat menentukan posisi, perlu mempertimbangkan kebutuhan investor eksternal, biaya pajak (misalnya kami sudah memegang SOL jauh sebelum mengoleksi HYPE), dan “kerangka minimalisasi penyesalan”.

Bayangkan satu atau dua tahun ke depan: jika kamu salah menilai salah satu aset itu, aset mana yang akan membuatmu merasa paling bodoh?

Pemandu: Menjelang 2026, aset mana yang paling jelas menjadi peluang untukmu?

Tushar: Bagi saya, pilihan yang sangat jelas adalah Zcash (ZEC). Walau karena batasan likuiditas dan kapitalisasi pasar, porsi relatifnya lebih kecil, Multicoin sudah mengumpulkan proporsi yang cukup besar dari total supply. Saya suka momentum, use case, dan komunitasnya—mengingatkan saya pada Bitcoin versi awal. Tahun lalu saat saya melihat kenaikannya, saya berbincang dengan banyak orang yang dulu mendukungnya lebih awal: saya menemukan bahwa meskipun harga turun kembali, mereka tetap memegang keyakinan, ini bukan permainan uang panas jangka pendek. Selain itu, Zcash tidak punya fundamental (tidak ada arus kas dan pendapatan). Artinya nilainya sepenuhnya bergantung pada konsensus orang-orang, sehingga justru memberinya ruang kenaikan yang lebih besar. Sebagai aset penyimpan nilai, semakin besar skalanya semakin baik.

Pemandu: Zcash bagimu mewakili apa?

Tushar: Ia mewakili kembalinya nilai-nilai “cypherpunk” yang membangun industri ini. Saya mendukung stablecoin dan RWA on-chain, tapi pada dasarnya itu tersentralisasi dan bisa dibekukan. Industri ini dibangun di atas “self-sovereignty”, dan saat ini arus utama sedang beradaptasi demi regulasi. Menurut saya Bitcoin saat ini sudah ditangkap oleh institusi (misalnya BlackRock, MicroStrategy). Dengan perdebatan mengenai risiko kuantum yang dihadapi Bitcoin, pendukung awal Bitcoin dari kalangan cypherpunk mungkin akan beralih ke arah lain dalam sebuah fork. Jadi saya berpikir Zcash mewakili niat awal industri, dan akan ada lebih banyak OG yang bergabung.

Pemandu: Untuk aset tanpa pendapatan seperti Zcash, bagaimana cara kamu menilai?

Tushar: Untuk aset yang punya pendapatan bisnis, saya akan melihat arus kasnya dan memberikan valuasi price-earnings (PER) sebagai target. Tapi untuk aset seperti Zcash, saya melihat peringkat berdasarkan kapitalisasi pasarnya. Sekarang ada di peringkat ke-20, ke-15, atau ke-10? Menurut saya, ia bisa masuk lima besar. Metode ini juga bisa menyesuaikan mengikuti perubahan pasar secara keseluruhan (misalnya Bitcoin masih di 80.000 atau di 200.000).

Pemandu: Untuk aset seperti ini, apakah kalian menahannya sampai masuk lima besar, atau melakukan trading ayunan (swings)?

Tushar: Kami sama sekali tidak melakukan swing trading secara aktif—terlalu sulit, dan manusia tidak bisa mengendalikan emosi. Banyak manajer dana mencoba menjual saat harga tinggi dan membeli saat harga rendah, tapi akhirnya dipukul dari dua sisi. Saya sangat anti indikator teknis: saya menggambar beberapa garis, lalu dunia nyata mengeluarkan berita (misalnya konflik geopolitik), dan bagan langsung jadi tidak berguna. Kami adalah “active management”, bukan “active trading”.

Pemandu: Lalu untuk aset berpendapatan seperti SOL atau HYPE, apa kerangka valuasimu?

Tushar: Untuk aset seperti itu, kamu harus memprediksi ke depan. Pikirkan apa faktor pendorong kunci dari bisnisnya, hak apa yang dimiliki pemegang token terhadap pendapatan, lalu lihat opsi derivatif apa yang tersedia di pasar. Selain itu, pertimbangkan juga risiko eksekusi dan masukkan ke dalam tingkat diskonto (misalnya risiko Ethereum lebih rendah daripada Solana karena waktunya lebih panjang dan lebih terdesentralisasi). Angka-angka ini hanya indikator referensi; pada akhirnya tetap perlu penilaian kualitatif.

Pemandu: Bagaimana memilih waktu untuk membeli? Bagaimana kalian bisa melakukan buy-the-dip HYPE secara tepat?

Tushar: Mencoba buy-the-dip yang presisi itu tidak bisa diulang dengan kemampuan yang sama. Kerangka saya adalah “metode tiga bagian”: misalnya saya ingin berinvestasi 100, saya langsung membeli sepertiganya; lalu selama periode waktu yang ditetapkan (misalnya satu hingga dua bulan), saya melakukan DCA untuk sepertiga kedua; terakhir, sepertiga sisanya saya simpan sebagai dana cadangan. Saat DCA berlangsung, jika terjadi penurunan besar (misalnya turun 10% dalam satu hari), saya akan membeli lebih banyak di harga yang lebih rendah. Ini sangat menurunkan emosi penyesalan karena tertinggal (fomo).

Pemandu: Dalam beberapa minggu terakhir terjadi dua hal besar. Pertama, kejadian bug kode Zcash yang menyebabkan harga koin anjlok, tapi kalian malah menambah posisi. Apa yang sebenarnya terjadi?

Tushar: Secara sederhana, tim inti Zcash menggunakan alat AI untuk memeriksa kode, dan menemukan sebuah kerentanan yang mungkin menyebabkan double-spend di Orchard privacy pool. Mereka kemudian memperbaikinya. Pasar panik, mengira ada pihak yang tak terbatas mencetak token. Namun pada kenyataannya, alamat transparan tidak terpengaruh, dan mekanisme “pintu putar” privacy pool (mencatat total dana yang masuk dan keluar) menunjukkan bahwa tidak ada peretasan yang menarik dana dalam jumlah besar. Saya tidak melakukan apa pun pada hari kejadian (saya tidak suka trading saat emosi sangat bergejolak dan likuiditas buruk). Setelah mengamati beberapa hari dan memastikan tidak ada peretas yang memanfaatkan celah tersebut, saya menyimpulkan ini adalah kepanikan irasional yang dipicu oleh pasar. Kepanikan itu memicu rangkaian cut-loss (stop-loss berantai), sehingga kami menambah posisi Zcash secara signifikan. Tim akan meluncurkan pool baru Ironwood pada bulan Juli yang sudah melalui “verifikasi formal”; menurut saya ini hanya kejadian yang menimbulkan rasa takut berlebih.

Pemandu: Kedua, Multicoin baru-baru ini merilis laporan yang memprediksi HYPE akan mencapai 319 dolar dalam dua tahun. Kalian memegang banyak HYPE—apakah orang akan merasa kalian hanya “teriak arahan”? Apakah asumsi konservatif di dalamnya terlalu agresif?

Tushar: Kami memang punya posisi, tapi semua orang seharusnya melihat logika penurunan (derivasi) kami dan menarik kesimpulan mereka sendiri. Asumsi yang kami tetapkan tidak agresif:

Pertama, CAGR derivatif kripto 35%: dalam 5 tahun terakhir adalah 45%. Kami memangkas seperempat dari laju kenaikan tersebut.

Kedua, DEX menguasai 32% pangsa pasar derivatif: dari hampir nol pada 2022 menjadi 16% sekarang. Dalam dua tahun menggandakan menjadi 32% sesuai tren.

Ketiga, Hyperliquid mempertahankan 30% pangsa derivatif terdesentralisasi: ini juga konservatif, karena data volume trading mudah dipoles (banyak platform lain melakukan transaksi palsu), tetapi saat ini Hyperliquid menguasai 59% dari open interest (OI) yang benar di seluruh jaringan. Data ini sulit dipalsukan. Seiring platform lain berhenti memberikan subsidi, pangsa aktual Hyperliquid kemungkinan akan terus naik.

Keempat, USDC sebagai jaminan tumbuh secara linear mengikuti volume perdagangan: selama preferensi leverage trader tetap sama, stablecoin sebagai jaminan secara alami akan tumbuh sebanding dengan volume dan open interest.

Pemandu: Apakah dasar pasar sudah datang?

Tushar: Memprediksi dasar secara presisi itu sulit sekali, tapi saya pikir titik terendah harga mungkin sudah lewat. Dengan mengesampingkan black swan makro (misalnya eskalasi Perang Iran-AS), kita sudah melihat fase “ketidakpedulian ekstrem”. Kabar buruk tidak lagi membuat pasar turun, dan orang yang ragu sudah keluar—yang tertinggal hanya orang-orang yang memegang keyakinan absolut. Namun ini tidak berarti akan ada “V-shaped reversal” yang langsung lepas landas; pasar mungkin akan mengalami periode sideways dan fase dingin selama waktu tertentu, dibutuhkan waktu untuk membangun narasi baru.

Pemandu: Tentang keunggulan dalam investasi, bisakah kamu uraikan?

Tushar: Kalau kamu tidak punya keunggulan, sebaiknya beli reksa dana indeks lalu main ke pantai. Ada empat sumber keunggulan investasi. Pertama adalah keunggulan kanal/informasi (orang lain akan meneleponmu dan memberi tahu insider); kedua keunggulan analisis (kamu lebih paham tentang aset dibanding orang lain); ketiga keunggulan perilaku/psikologi (kamu sangat paham dan bisa mengendalikan emosi—ini yang paling sulit); keempat keunggulan struktural (misalnya struktur dana untuk jangka panjang). Kami berinvestasi di Zcash terutama karena keunggulan perilaku-psikologi yang sangat kuat (melihat pasar sangat pesimis tapi pemegangnya tetap memegang keyakinan), ditambah sebagian keunggulan informasi kanal.

Pemandu: Ethena bagimu mewakili apa? Kalian membangun posisi yang besar tahun lalu.

Tushar: Ethena berada di jalur yang sama dengan Aave dan Morpho: mempertemukan pemberi pinjaman yang menginginkan imbal hasil dengan peminjam yang menginginkan leverage. Kami memegang beberapa proyek di bidang ini (termasuk Kamino di Solana), karena di pasar pinjaman ada efek skala yang jelas, dan likuiditas akan terkonsentrasi ke pemain teratas.

Pemandu: Seberapa jauh kalian akan menelaah para pendiri?

Tushar: Kami sangat menghargai para pendiri. Kerangka evaluasi kami punya tiga pengali. Pertama, ukuran total pasar beberapa tahun ke depan; kedua, margin laba jangka panjang (apakah ada efek skala yang mencegah profit terkikis oleh kompetisi); ketiga, risiko eksekusi. Pendiri Ethena, Guy Young, adalah salah satu pendiri paling mumpuni di bidang DeFi. Ia sangat menurunkan risiko eksekusi dan meningkatkan potensi valuasi.

Pemandu: Jika kalian investor jangka panjang, kapan mengunci profit?

Tushar: Untuk dana kami, yang disebut realisasi adalah mengubah aset menjadi Bitcoin. Saat pasar sedang sangat euforia, kami menjual aset berisiko tinggi untuk membeli Bitcoin agar menurunkan risiko Beta. Saat pasar jatuh tajam, kami menggunakan Bitcoin tersebut untuk buy-the-dip pada proyek yang kami sukai. Kami hanya menjual dalam tiga situasi: pertama, jika menemukan aset yang lebih baik; kedua, jika logika investasi terbantahkan; ketiga, jika valuasi pasar sudah terlalu euforia sehingga menghabiskan ekspektasi bertahun-tahun ke depan. Karena kami berkomitmen untuk mengelola seluruh portofolio untuk investor, “cash” kami adalah Bitcoin.

Pemandu: Bagaimana pendapatmu tentang Ethereum?

Tushar: Sulit dinilai. Mereka selama 6 atau 7 tahun terakhir terus memberi tahu orang untuk menggunakan ekspansi L2, tetapi sekarang tiba-tiba mereka ingin meningkatkan batas Gas kembali ke L1 untuk ekspansi, siapa pun tidak bisa menjelaskan rencana mereka sebenarnya apa. Yayasan dan Vitalik tidak ingin memegang terlalu banyak kekuasaan, mereka ingin pasar yang mengeksplor. Tapi pasar adalah pengikut yang bagus, bukan pemimpin yang baik. Meskipun spot trading kalah dari Solana dan derivatif kalah dari Hyperliquid, ketahanan kapitalisasi pasar Ethereum tetap membuat saya terkejut. Satu-satunya penjelasan yang masuk akal adalah orang menganggapnya sebagai “aset penyimpan nilai” atau Bitcoin yang lebih baik.

Pemandu: Partner kamu, Kyle, meninggalkan Multicoin. Banyak orang jadi pesimis. Kenapa kamu masih bertahan di sini?

Tushar: Saya juga terkejut dia akan pergi, tapi saya menghormati keputusannya. Ini mendorong saya untuk memikirkan ulang motivasi saya. Saya tidak memakai kerangka “menjalani setiap hari seolah kiamat”. Saya bertanya pada diri sendiri: “Kalau saya masih punya 10 tahun lagi untuk hidup, apa yang ingin saya lakukan?” Jawabannya adalah saya ingin menang—saya menikmati pencapaian ketika orang lain salah sementara saya benar. Saya percaya blockchain adalah fondasi untuk pasar modal masa depan, menggantikan sistem lama yang sudah usang sekarang. Ada kutipan yang pernah disampaikan Zuckerberg saat menolak akuisisi 1 miliar dolar AS Yahoo: “Kalau saya punya 1 miliar, saya cuma akan mendirikan perusahaan media sosial lain, jadi kenapa saya harus meninggalkan perusahaan yang saya punya sekarang?” Itu memperkuat keyakinan saya.

相关阅读：详览Multicoin报告：Hyperliquid (HYPE) 有五倍上涨空间