Tether Diam-Diam Membangun Bank Bayangan Pertama Bitcoin

• Pinjaman Bitcoin baru Strike yang anti-volatilitas memindahkan risiko harga dari peminjam ke penyedia modal si pemberi pinjaman.
• Tether menyediakan fasilitas kredit $2,1 miliar di balik program dan ikut merancang sendiri struktur pinjamannya.
• Usulan merger akan menggabungkan Strike, Twenty One Capital, dan penambang Elektron Energy menjadi satu platform yang terhubung ke Tether.
• Tumpukan gabungan mencakup setiap fungsi perbankan inti, kecuali bantalan pengaman yang dibawa bank yang diatur.

Headline pekan ini milik Strike. Pada 7 Juli, perusahaan meluncurkan pinjaman berbasis Bitcoin tanpa margin call dan tanpa likuidasi harga, dengan janji bahwa agunan tetap tidak tersentuh apa pun seberapa jauh Bitcoin jatuh, selama peminjam terus membayar. Kebanyakan liputan berhenti di situ. Kisah yang lebih berpengaruh ada satu lapisan di bawahnya, dengan entitas yang benar-benar memikul risikonya. Pinjaman yang tidak pernah likuidasi karena harga berarti ada pihak yang menahan utang yang kurang agunan melalui setiap penurunan, dan pihak itu, langsung maupun tidak langsung, adalah Tether. Usulan merger dari April terlihat seperti manuver korporat saat itu. Peluncuran kemarin adalah wujudnya dalam produksi: penerbit stablecoin yang merangkai setoran, kredit, energi, penambangan, dan pasar modal menjadi “bank” yang bekerja untuk ekonomi Bitcoin. Tanpa izin perbankan. Tanpa bank sentral di baliknya. Tanpa asuransi simpanan di depannya. Pinjaman yang dijual Strike, risiko yang disimpan Tether Struktur anti-volatilitas Strike hanya bekerja jika ada “kantong dalam” di belakangnya. Seorang peminjam menaruh $100.000 dalam BTC pada batas loan-to-value 45% produk dan mengambil $45.000 dalam kas. Jika Bitcoin kemudian turun 60% dan bertahan di sana, agunan menutup sekitar $40.000 atas utang $45.000. Pemberi pinjaman kripto konvensional akan menjual pada 85% LTV. Yang ini menunggu, menahan selisihnya hingga pelunasan atau jatuh tempo. Kesabaran itu adalah kemewahan neraca, dan neraca yang memberikannya bukan milik Strike. Jack Mallers mengumumkan fasilitas kredit $2,1 miliar yang katanya memberi perusahaan kapasitas untuk memenuhi permintaan pada ukuran pesanan apa pun, dan Tether ikut mengembangkan sendiri struktur pinjaman anti-volatilitas itu. Bahkan sistem proof-of-reserves Strike—yang memungkinkan peminjam memverifikasi agunannya di alamat on-chain tersegregasi—dibangun dengan bantuan Tether. Strike yang menginisiasi dan melayani. Tether menanggung risiko ekor. Keuangan tradisional punya nama untuk pembagian kerja ini: model originator, arsitektur yang sama dengan yang dijalankan bank hipotek bersama pemberi pinjaman gudang (warehouse lenders). Enam dari tujuh fungsi perbankan, sudah ada Ambil fungsi klasik bank komersial dan cocokkan dengan apa yang kini disentuh Tether. Kesenjangannya sedikit.

| Fungsi perbankan | | --- | Versi Tether | Skala | | --- | --- | --- | | Simpanan | USDT dalam peredaran | Stablecoin terbesar berdasarkan pasokan | | Pinjaman | Buku pinjaman CeFi sendiri + fasilitas kredit Strike | Fasilitas $2,1B; pemberi pinjaman CeFi top-3 | | Pembayaran & kustodi | Strike (usulan merger) | 95+ negara | | Cadangan / treasury | Treasury BTC Twenty One Capital | Pemegang BTC korporasi kelas atas | | Infrastruktur fisik | Elektron Energy penambangan (usulan merger) | ~50 EH/s, ~5% pangsa hashrate jaringan | | Pasar modal | Lengan sekuritisasi yang direncanakan | Utang pendapatan buku pinjaman dan penambangan | | Lender of last resort | Tidak ada | – |

Tether Investments mempublikasikan sebuah proposal untuk menggabungkan Twenty One Capital dengan Strike dan Elektron Energy, operator penambangan yang mengelola kira-kira 50 EH/s, sekitar 5% hashrate jaringan Bitcoin, menjadi satu platform tercatat yang mengintegrasikan kepemilikan treasury, penambangan, layanan keuangan, pemberian pinjaman, dan pasar modal. Mallers mendukungnya dari panggung di Bitcoin 2026. “Sederhananya, saya pikir ini ide yang hebat,” katanya, sambil menambahkan bahwa tujuan pendirian utamanya selalu perusahaan Bitcoin, bukan aplikasi pembayaran. Ketentuan dan tenggat waktu tetap tidak diungkapkan, tetapi mesinnya bergerak: pada Juni, Tether menunjuk direktur independen tambahan ke dewan XXI untuk mengembalikan standar independensi komite audit ke standar SEC dan NYSE—jenis pekerjaan rumah yang mendahului transaksi, bukan yang menyusul kesepakatan yang mati. Mallers menjelaskan sebuah operasi yang dibangun di sekitar sekuritisasi buku pinjaman, sekuritisasi pendapatan penambangan, utang berbasis Bitcoin, dan produk terstruktur. Membungkus pinjaman menjadi sekuritas dan menjualnya ke depan adalah cara bank mendaur ulang modal dan memberi pinjaman di luar neraca mereka sendiri. Tidak ada siapa pun di kripto yang menjalankan mesin itu dalam skala. Entitas Tether-Strike yang merger akan menjadi yang pertama dengan volume originasi dan distribusi untuk mencoba. Tiga pemberi pinjaman kini menguasai 89% pasar yang dulu punya sepuluh Pasar kredit kripto pulih dari 2022 dengan jauh lebih sedikit pemain. Menurut data Galaxy Research, tiga pemberi pinjaman tersentralisasi terbesar, Tether di antaranya bersama Galaxy dan Ledn, memegang gabungan buku pinjaman sebesar $9,9 miliar, mendekati 89% dari pasar pinjaman CeFi. Tether berada di puncul grup itu dengan bukunya sendiri, dan kini juga mendanai struktur produk paling agresif di industri lewat Strike. Era sebelum kejatuhan tampak berbeda. Celsius, BlockFi, Voyager, dan Genesis berebut peminjam yang sama, dan ketika mereka jatuh, yang selamat menyerap klien-kliennya serta pasar tetap berfungsi. Pasar 2026 tidak punya redundansi seperti itu. Kreditur dominan kini berdiri di belakang simpanan (USDT), kredit grosir (fasilitas Strike), dan segera, jika merger selesai, bagian berarti dari perangkat keras penambangan yang mengamankan jaringan itu sendiri. Pengawas bank punya istilah untuk institusi yang kegagalannya akan merembet melalui setiap lapisan sistemnya. Kripto diam-diam menumbuhkan satu tanpa siapa pun yang menandatangani penunjukan itu. Untuk adil pada sisi lain buku besar: Tether melaporkan keuntungan tahunan bernilai miliaran dari imbal hasil cadangan, yang memberinya kapasitas menyerap kerugian lebih besar daripada pemberi pinjaman kripto mana pun sebelum 2022. Perusahaan benar-benar mampu bertahan dengan pinjaman yang “di bawah air” selama pasar beruang. Itulah tepatnya yang membuat janji tanpa likuidasi kredibel saat ini. Dan itu juga yang membuat pengaturan ini rapuh pada satu skenario yang benar-benar penting. Guncangan yang menghantam Tether sendiri—baik dari cadangan, regulasi, atau tekanan penebusan—akan kini merambat secara bersamaan ke pasar stablecoin, buku pinjaman CeFi, peminjam Strike, dan armada penambangan. Bank membawa asuransi simpanan dan jalur likuiditas bank sentral untuk masalah korelasi seperti ini. Struktur ini tidak membawa apa pun. Ledn dan Unchained kini membutuhkan backstop $2 miliar milik mereka sendiri Bagi peminjam, semuanya ini tidak terlihat. Pinjaman disetujui, Bitcoin tetap, dan infrastruktur di balik $2,1 miliar tidak pernah muncul di aplikasi. Pasar merasakannya dengan cara yang berbeda. Pemberi pinjaman pesaing seperti Ledn dan Unchained masih menjalankan model likuidasi yang dipicu LTV, dan menyamai syarat Strike yang tanpa likuidasi akan membutuhkan pasangan modal yang bersedia menelan penurunan nilai yang diukur dalam tahun, bukan jam. Kandidat yang sedikit itu hampir tidak ada. Hasil yang paling mungkin adalah konsolidasi di sekitar siapa pun yang punya neraca terbesar—yang justru berlawanan dengan yang diminta pasar yang masih terluka oleh 2022. Mekanika harga spot Bitcoin juga berubah. Likuidasi paksa memperbesar setiap gelombang jual besar sejak 2018 dengan membuang agunan ke bursa pada momen paling buruk. Pinjaman yang tidak pernah menjual karena harga menghilangkan salah satu umpan balik itu. Tekanan jual tidak lenyap; ia berubah menjadi eksposur kredit yang duduk di neraca terkait Tether, menunggu. Pertanyaan terbuka jatuh ke meja regulator, bukan layar trader. Legislasi stablecoin AS berfokus pada kualitas cadangan dan hak penebusan, bukan pada apa yang dilakukan lengan investasi penerbit dengan keuntungannya. Memberi pinjaman miliaran terhadap agunan volatil melalui platform afiliasi berada di luar batas itu sepenuhnya, dan pengawas Eropa di bawah MiCA menghadapi celah yang sama. Merger yang diusulkan—yang akan menempatkan pendiri Elektron, Raphael Zagury, di kursi presiden entitas tercatat yang menggabungkan semua kepingan ini—pada akhirnya akan memaksa keputusan: pada titik seperti apa kreditur privat terbesar ekonomi Bitcoin menjadi tunduk pada sesuatu yang menyerupai pengawasan bank, dan siapa yang bergerak lebih dulu, Washington atau Brussels?