Aave keluar, setelah TVL bergejolak hebat, di mana jangkar valuasi MegaETH?

Penulis: Zhou, ChainCatcher

Menurut DefiLlama data terbaru, MegaETH TVL seluruh jaringan mengalami fluktuasi hebat pada 9 Juli hingga 10 Juli. TVL sempat anjlok hingga lebih dari 30 juta dolar AS, dengan penurunan 24 jam mendekati 60%. Dibanding puncak pada bulan Mei, nilai tersebut menguap sekitar tujuh puluh persen, sementara protokol teratas di on-chain, Aave V3, menarik keluar 80% likuiditasnya dalam sehari.

Dari sisi kinerja pasar, harga MEGA turun hingga sekitar 0,048 dolar AS, dengan kapitalisasi pasar tersisa sekitar 54 juta dolar AS, dan FDV sekitar 480 juta dolar AS.

MegaETH sebelumnya merupakan salah satu new public chain yang paling dinantikan pada putaran ini. Begitu meluncur, ia langsung menyentuh tren pasar yang sedang panas. Didukung barisan VC yang mewah dan antusiasme KOL untuk ikut “test launch” token, FDV sempat melonjak hingga sekitar 2 miliar dolar AS. Pada bulan Mei, DeFi TVL-nya mencapai 245 juta dolar AS dan sempat masuk peringkat 11 teratas untuk TVL public chain.

Dari bintang public chain yang banyak dipandang bagus, hingga dalam waktu singkat mengalami penarikan TVL yang sangat tajam, MegaETH hanya butuh beberapa bulan. Seiring basis dana yang menopang valuasinya mulai longgar, apakah harganya sudah benar-benar jatuh ke titik terbawah? Atau setelah kemeriahan di atas kertas mereda, valuasinya masih belum memiliki dukungan yang cukup?

TVL yang sangat bergantung pada satu protokol dan strategi perulangan

Dalam ekosistem MegaETH, pada masa puncaknya Aave sempat menyumbang sekitar sembilan puluh persen TVL di chain ini. Saat ini total TVL berfluktuasi di sekitar 60 juta dolar AS, dan Aave masih menyumbang sekitar 65%.

Faktanya, lebih dari dua bulan lalu, sumber TVL terbesar MegaETH berasal dari pihak lain. Pada hari token resmi listing, protokol DEX asli Kumbaya di ekosistem MegaETH menyumbang 59,03 juta dolar AS dari 98,43 juta dolar AS TVL seluruh jaringan, atau sekitar enam puluh persen.

Pada waktu yang sama, proyek seperti Aave V3, GMX, dan Chainlink Scale melakukan integrasi dan mulai上线. Setelah itu, penguasa TVL secara bertahap beralih menjadi Aave.

Lembaga penilaian risiko LlamaRisk sebelumnya menilai bahwa TVL MegaETH sangat bergantung pada Aave, sementara struktur stablecoin juga sangat terkonsentrasi pada USDm dan USDe. Menurut mereka, setelah menghapus aset asli, proporsi aset eksternal yang masuk ke MegaETH melalui pihak ketiga dan kanal aset tertentu cenderung terlalu tinggi. Sumber dana, jenis aset, dan cara protokolnya tergolong terkonsentrasi, sehingga stabilitasnya masih diragukan.

Secara lebih spesifik untuk model permainannya, pasar secara umum mempertanyakan bahwa sebagian besar volume ini berasal dari strategi sirkulasi stablecoin yang terkait dengan Ethena. Strateginya adalah melakukan over-collateralization pada stablecoin berkali-kali, lalu meminjam, kemudian meng-collateral lagi, dan seterusnya. Dengan menumpuk leverage, nilai buku pun dibuat terlihat lebih tinggi.

Ini berarti bahwa ketika imbal hasil USDe menembus di bawah biaya pinjaman Aave, mekanisme arbitrase ini kehilangan ruang selisihnya. Posisi siklus mulai dibongkar, dan dana pun turut keluar.

Baik insentif poin pada masa peluncuran maupun imbal hasil selisih dalam strategi sirkulasi, dana jenis ini pada dasarnya berasal untuk mengejar imbal hasil. Begitu ekspektasi imbal hasil hilang, mereka akan pergi. Dalam DeFi, ini adalah perilaku bisnis yang umum, dan pada dasarnya bukan hal yang mengejutkan.

Yang benar-benar membuat pasar waspada adalah setelah dana dengan porsi sangat tinggi itu ditarik keluar, apa yang masih tersisa di on-chain MegaETH. Selain itu, apakah sisa tersebut bisa menopang valuasi saat ini.

Valuasi dan fundamental, terpisah oleh tiga lapis ketidaksesuaian

Lapisan pertama ketidaksesuaian, terjadi antara valuasi dan penggunaan sebenarnya

Hingga artikel ini diterbitkan, kapitalisasi pasar MEGA sekitar 54 juta dolar AS, dan FDV sekitar 470 juta dolar AS. Berdasarkan data RootData, saat ini 88,7% token MEGA belum beredar. Banyak pemegang masih tidak bisa keluar karena penguncian selama 1 tahun, sehingga masih ada potensi tekanan jual di masa depan.

Lalu, lihat berapa besar valuasi saat ini seharusnya didukung oleh penggunaan yang benar-benar terjadi. Data menunjukkan pendapatan riil protokol MegaETH untuk periode 30 hari kurang dari 9.000.000 dolar AS, dengan estimasi annual sekitar 10 juta dolar AS. Alamat aktif harian hanya 2.619.

Jika dirata-ratakan per alamat aktif harian, MegaETH menanggung FDV sekitar 180.000 dolar AS pada tiap alamat, sementara pendapatan riil protokol yang dihasilkan tiap alamat per bulan masih belum mencapai 350 dolar AS.

Jelas, jangkar harga yang dipatok bukanlah skala aktivitas ekonomi nyata saat ini, melainkan imajinasi pasar tentang masa depan. Dan ekspektasi itu sedang runtuh langkah demi langkah.

Lapisan kedua ketidaksesuaian, antara narasi token dan kualitas ekosistem

Pasar membeli MEGA, yaitu membeli cerita tentang public chain DeFi berperforma tinggi. Namun jika dilihat dari struktur pendapatan, ada kontras tertentu.

Data DefiLlama menunjukkan bahwa protokol dengan pendapatan tertinggi di MegaETH adalah Monster—sebuah game kartu koleksi berbasis aset nyata. Pendapatannya dalam 30 hari sekitar 6,7 juta dolar AS, dan menyumbang hampir delapan puluh persen dari total pendapatan protokol seluruh jaringan.

Sementara itu, Aave yang menjadi simbol narasi DeFi dan pada masa puncak sempat menguasai sekitar sembilan puluh persen TVL seluruh jaringan, pada periode yang sama hanya menghasilkan pendapatan sekitar 900.000 dolar AS.

Ketidaksesuaian yang sama juga terlihat pada stablecoin. Stablecoin asli di jaringan MegaETH, USDM, memiliki saldo sekitar 460 juta dolar AS. Volume transaksi harian di DEX hanya sekitar 630.000 dolar AS, sedangkan volume kontrak perpetual sehari bahkan hanya sekitar 120.000 dolar AS. Selain itu, saldo ini terus berkurang—nilai pasar USDM turun lebih dari 26% dalam sekitar 7 hari, yang bahkan lebih bisa mencerminkan keluarnya dana riil dibanding TVL.

Seorang peserta jangka panjang @OlricOnlyfornft menyebutkan bahwa MegaETH awalnya sempat memiliki komunitas yang sangat kuat, tetapi tim dalam jangka panjang lebih fokus pada teknologi dan aplikasi, serta kurang berkomunikasi dengan komunitas. Akibatnya, banyak proyek yang terlihat menonjol akhirnya pindah ke chain lain. Kini, aplikasi yang bisa diidentifikasi dengan jelas sebagai contoh sukses tidak banyak; yang masih bertahan membangun hanya tinggal beberapa saja.

Pandangan seperti ini mungkin tidak cukup untuk membentuk kesimpulan sendiri, tetapi menunjukkan bahwa setelah hype pasar mereda, MegaETH masih perlu membuktikan kualitas ekosistemnya dengan sampel aplikasi yang lebih jelas.

Lapisan ketiga ketidaksesuaian, antara ekspektasi jangka pendek dan eksekusi jangka panjang

MegaETH pada fase awal peluncuran menanggung ekspektasi yang terlalu tinggi: TGE, masuknya proyek blue chip, KOL ikut “test launch”, dan TVL yang melonjak. Semua itu menjadi jangkar valuasi awal. Namun beberapa bulan kemudian, ketika melihat kembali, kemampuan eksekusi on-chain tidak pernah mengikuti kecepatan ekspektasi itu.

Pada bulan Februari tahun ini, Uniswap menerapkan v2, v3, dan v4 ke MegaETH. Namun hingga artikel ini diterbitkan, TVL Uniswap di MegaETH sudah tidak sampai 20.000 dolar AS, dengan penguapan sekitar 97% dalam 7 hari terakhir. Dalam sehari terakhir, TVL Aave V3 sempat pulih lebih dari 240% dalam satu hari, tetapi ketika diperpanjang hingga 7 hari, nilainya tetap turun lebih dari 50%.

Lalu-lalang besar masuk dan keluar dana justru menunjukkan bahwa bagian TVL ini digerakkan oleh dana arbitrase, bukan kebutuhan riil yang mengendap secara stabil.

Perlu dicatat, situasi MEGA bukanlah kasus tunggal. Di antara new public chain “unggulan” yang juga dikejar dengan valuasi tinggi pada putaran yang sama, token Monad MON juga terus menurun. MON saat ini sekitar 0,022 dolar AS, turun lebih dari lima puluh persen dari puncaknya pada November 2025. Saat ini kapitalisasi pasarnya sekitar 269 juta dolar AS.

Meski TVL Monad baru-baru ini sempat bangkit lagi karena masuknya dana dari protokol pinjaman, respons pasar biasa saja. Hal ini mengarah pada penilaian yang sama dengan kondisi MegaETH: ketika pasar memberi harga pada public chain jenis ini, pasar makin tidak mengakui TVL di atas kertas. Pasar lebih melihat penopang nilai yang nyata.

Dengan kata lain, penurunan kali ini belum tentu hanya kegagalan satu titik pada MegaETH. Lebih mirip pasar mulai mengurangi premi untuk TVL di atas kertas dan narasi “bintang”, lalu menuntut transaksi, pendapatan, dan kesinambungan ekosistem yang lebih jelas sebagai dukungan.

Selain itu, kompetisi di sektor public chain masih meningkat. Termasuk Robinhood, pemain-pemain baru terus masuk, secara berkelanjutan mengalihkan perhatian pasar dan dana.

Bagi MEGA, sekalipun penurunannya sudah sangat besar, jika terjadi pantulan, kemungkinan besar itu berasal dari perbaikan jangka pendek karena sentimen pasar, bukan karena fundamental benar-benar membaik.

Kemeriahan di atas kertas telah reda, MEGA masih menunggu titik sandaran nilai

Dengan menyatukan beberapa lapisan ketidaksesuaian ini, kesimpulan menjadi semakin jelas.

Ketika kemeriahan di atas kertas yang ditopang insentif dan dana arbitrase mulai surut, yang justru hilang bagi MEGA saat ini adalah sebuah titik sandaran nilai yang kuat—di antara kapitalisasi pasarnya dan fundamental on-chain yang sebenarnya.

Sentimen pasar juga sudah jelas condong ke kehati-hatian. Satu pandangan mengatakan ini adalah normalisasi valuasi setelah surutnya dana insentif. Ketika insentif poin berhenti dan selisih dari arbitrase siklus menghilang, keluarnya dana menjadi hasil yang pasti. MegaETH hanya menumpuk leverage dari strategi tersebut lebih tinggi, sehingga koreksinya jauh lebih agresif.

Dari sisi komunitas, banyak pengguna terus mempertanyakan komunikasi dan transparansi tim. Mereka menyebut bahwa Discord telah ditutup untuk diskusi komunitas, Telegram hanya dibuka untuk pengguna yang memegang token dalam jumlah besar, dan kehadiran publik tim jauh lebih sedikit dibanding sebelum listing.

Namun, klaim-klaim ini sebagian besar berasal dari pernyataan sepihak pengguna dan belum dikonfirmasi secara resmi. Hingga artikel ini diterbitkan, tim MegaETH belum memberikan respons publik atas tuduhan terkait.

Bagi MEGA, apakah melihatnya sebagai proses kembali ke fundamental, atau sebagai kondisi ketika valuasi dan fundamentalnya sudah jelas tidak sejalan, fokus setelahnya tetap pada satu hal: apakah tim bisa mengubah likuiditas jangka pendek menjadi penggunaan yang nyata, serta mengubah dana besar yang dikumpulkan sebelumnya menjadi hasil ekosistem yang benar-benar terwujud.

Sebelum eksekusi nyata seperti itu muncul, selain pantulan jangka pendek akibat sentimen pasar, tampaknya belum terlihat alasan kuat lain yang membuat valuasi kembali berdiri kokoh.