Catatan: Pengumuman yang dirilis Strategy pada Senin pekan lalu menjadi titik balik besar bagi salah satu pemegang Bitcoin perusahaan publik terbesar di dunia. Pasar merespons positif, tetapi apakah langkah ini bisa membuat para pengkritik bungkam? Artikel ini dimuat dalam buletin riset mingguan Galaxy Research edisi 3 Juli, disusun oleh xiaozou dari Golden Finance.

Michael Saylor lewat Strategy (MSTR) pada Senin pekan lalu mengumumkan perubahan besar dalam kerangka manajemen modal. Sebelumnya, produk “digital credit” berbasis preferen stock perusahaan itu mengalami tekanan yang signifikan selama beberapa pekan terakhir.

STRC, sebagai preferen unggulan dari seri “Stretch” perusahaan tersebut, menargetkan diperdagangkan di sekitar nilai nominal 100 dolar, namun ketika harga Bitcoin melemah dalam dua bulan terakhir, nilainya turun jauh di bawah par. Cadangan dolar Strategy menyusut; sementara investor mulai mempertanyakan bagaimana perusahaan akan memenuhi tagihan dividen preferen yang terus membengkak. STRC jatuh di bawah 83 dolar pada 18 Juni, lalu menyentuh titik terendah baru 71,25 dolar pada 26 Juni. Pada saat yang sama, saham biasa Strategy dan BTC sama-sama mengalami tekanan.

Perdebatan segera terfokus pada tiga opsi yang memalukan: menjual Bitcoin, melakukan penerbitan saham biasa tambahan untuk terdilusi pemegang saham MSTR, atau menangguhkan/memotong dividen preferen. Jeff Dorman, Chief Investment Officer Arca, adalah salah satu pengkritik yang paling blak-blakan. Ia menilai struktur modal Strategy membuat para pemegang saham MSTR, pemegang BTC, dan pemegang saham preferen “berebut nilai” dalam neraca yang sama; Cointelegraph merangkum pandangannya sebagai akhir yang sulit bagi Strategy: “jual BTC bayar dividen preferen” atau “hentikan dividen”. Benzinga juga merangkum “opsi buruk” yang disebut Dorman: menjual BTC menekan sentimen pasar Bitcoin, menjual saham mendilusi MSTR, menerbitkan obligasi membebani kredit, sedangkan memotong dividen preferen berpotensi menembus harga saham preferen dan memicu risiko hukum. CryptoQuant turut memperingatkan bahwa cakupan dividen Strategy telah anjlok, mendesak perusahaan menghentikan pembelian BTC dan membangun kembali cadangan kas.

Pada Senin pekan lalu, Strategy merespons dengan serangkaian penyesuaian besar dalam manajemen modal. Perusahaan mengadopsi kerangka baru “Digital Credit Capital Framework”, dengan fokus pada lima instrumen: kebijakan cadangan dolar yang disetujui dewan; kebijakan dividen STRC yang direvisi; otorisasi buyback preferen senilai 1 miliar dolar; otorisasi buyback saham biasa MSTR senilai 1 miliar dolar; serta rencana monetisasi (pencairan) BTC. Dewan juga menaikkan tingkat dividen tahunan STRC dari 11,5% menjadi 12%, berlaku untuk periode perhitungan yang dimulai 1 Juli dan setelahnya (setengah bulanan).

Pasar mengapresiasi respons tersebut. Pada Senin, MSTR naik 12,6% menjadi sekitar 92,70 dolar, sementara STRC naik 12,2% menjadi sekitar 83,70 dolar. Hingga sore Kamis saat artikel ini ditulis, STRC diperdagangkan di sekitar 87 dolar. Meski masih jauh di bawah nilai nominal, namun sudah memantul signifikan dari titik terendahnya. MSTR pula, di kisaran 100 dolar, dengan BTC yang kembali pulih secara moderat ke sekitar 61.763 dolar.

Langkah ini cukup cerdas bagi Strategy, tetapi belum tentu menyelesaikan masalah struktural secara tuntas. Strategy masih memegang tumpukan saham preferen yang besar, sekaligus menanggung kewajiban pembayaran rutin yang sangat besar. Dan karena surat utang konversi yang beredar senilai 6,7 miliar dolar akan jatuh tempo pada 2027 dan 2028, beban itu akan makin bertambah. “Mesin” Strategy tetap bergantung pada BTC, MSTR, dan preferen mereka yang terus mampu menjadi sumber pendanaan. Memang, dalam arti tertentu, langkah Strategy pada Senin itu hanyalah menunda masalah satu langkah lagi. Namun, kali ini, langkahnya cukup jauh.

Kesimpulan Galaxy adalah sebagai berikut:

Kekhawatiran inti pasar tidak pernah tentang apakah aset Strategy cukup. Perusahaan ini memegang sekitar 847.000 BTC—pemegang BTC terbesar kedua di dunia setelah Satoshi Nakamoto (diperkirakan memegang sekitar 1,1 juta BTC). Kekhawatiran pasar terletak pada kurangnya likuiditas dolar yang memadai, sehingga Strategy sulit menunaikan dividen preferen tanpa merusak kepentingan kelompok pemangku kepentingan mana pun. Jika menjual BTC, pemegang Bitcoin akan menganggap itu sebagai pengkhianatan terhadap prinsip Saylor “tidak pernah menjual Bitcoin”. Jika menerbitkan MSTR tambahan, pemegang saham biasa akan terdilusi, dan itu tidak dimaksudkan untuk menambah pembelian BTC. Jika terus menaikkan tingkat dividen STRC demi mendorong harga kembali ke 100 dolar nilai nominal, maka biaya pendanaan preferen akan meningkat. Jika menghentikan dividen preferen (yang bisa diputuskan secara diskresioner oleh perusahaan), maka kepercayaan terhadap seluruh struktur digital credit akan runtuh total.

Melalui penawaran saham biasa untuk menghimpun lebih dari 1 miliar dolar kas, menetapkan kebijakan cadangan kas minimum setidaknya 12 bulan, serta meningkatkan periode cakupan kas saat ini menjadi sekitar 17 bulan, Strategy berhasil membalik arah sentimen. Pasar sebelumnya khawatir rantai dana dalam jangka pendek akan ketat, tetapi Strategy memberi dirinya “waktu bernapas” yang cukup. Namun, bagian terpenting dari pengumuman ini bukanlah aksi spesifik tertentu, melainkan serangkaian alat yang diberikan oleh dewan direksi—memberi Strategy benar-benar pilihan operasional. Itulah inti dari pernyataan CEO Strategy, Phong Le, bahwa “Strategy sedang berevolusi dari penerbitan modal satu arah menjadi manajemen modal yang aktif”. Strategy sedang menyampaikan kepada pasar bahwa mereka mampu mengelola kedua sisi neraca, bukan mengabaikan kondisi pasar lalu sekadar menimbun BTC.

Bagian pengumuman yang paling kontroversial adalah rencana “monetisasi” BTC. Redaksinya tampak dengan jelas mengisyaratkan bahwa Strategy mungkin sesekali menjual BTC. Mengingat perusahaan ini selama ini cenderung langsung bertindak setelah pengumuman, kemungkinan bahwa minggu ini mereka sudah menjual BTC di pasar sepenuhnya terbuka. Kami tidak ingin melihat Strategy menjual Bitcoin. Identitas perusahaan tersebut, serta fondasi penting dari premi MSTR selama bertahun-tahun, dibangun di atas narasi “menyediakan instrumen eksposur risiko BTC jangka panjang institusional yang terleverage dan permanen”. Aksi jual koin akan menggerus narasi itu. Selain itu, penjualan BTC berpotensi memicu siklus negatif yang bersifat umpan-balik: semakin yakin investor bahwa Strategy bisa menjual koin, maka BTC yang melemah akan semakin menular ke lemahnya MSTR dan STRC, yang kemudian mengangkat ekspektasi penjualan lanjutan. Namun kami memahami mengapa dewan perlu “katup pengaman” itu. Sebuah perusahaan yang memegang 847.363 BTC tidak seharusnya terjebak dalam krisis narasi tingkat kelangsungan hidup akibat kecemasan arus kas sementara—kritik dan kepanikan sebagian pelaku pasar belakangan ini sudah mulai mendekati titik histeris. Jika penjualan sejumlah kecil aset bisa mencegah spiral disfungsi struktur modal, melindungi saham preferen, dan memungkinkan Strategy menunggu kondisi pasar yang lebih baik, itu tetap merupakan jalur yang masuk akal.

Meski demikian, masih ada opsi keempat yang belum mendapat perhatian cukup: Strategy harus mengeksplorasi cara menciptakan imbal hasil dari kepemilikan BTC tanpa harus melakukan penjualan spot secara wajib. Ini bisa berarti memberi pinjaman secara konservatif terhadap sebagian kecil BTC yang disimpan dalam penguncian, atau menggunakan strategi opsi untuk memanen imbal hasil volatilitas sambil mempertahankan sebagian besar potensi kenaikan (upside). Transaksi terstruktur seperti itu dapat memonetisasi sebagian kepemilikan, dengan tetap mengendalikan risiko pihak lawan, kustodian, dan tenor. Ide-ide ini juga tidak sepenuhnya tanpa risiko (pinjaman menambah risiko pihak lawan, opsi dapat membatasi upside). Terlalu banyak beroperasi pun bisa mengorbankan hal yang paling dihargai pemegang MSTR: eksposur asimetris terhadap kenaikan Bitcoin. Namun Strategy tidak perlu memonetisasi seluruh kepemilikan; bahkan dengan skala terbatas dan rencana pengendalian risiko yang ketat, tetap dapat menciptakan pendapatan dolar yang bersifat berulang, sehingga mengurangi kebutuhan memilih antara penjualan spot dan dilusi ekuitas. Jalur tengah yang cukup menarik ini seharusnya menjadi bagian dari pembahasan.

Singkatnya, kami yakin keputusan Strategy untuk meningkatkan pilihan operasionalnya adalah langkah yang tepat. Saat ini kondisi pasar Bitcoin cukup lesu, dan dasar (titik terendah) mungkin belum sepenuhnya terdeteksi. Kadang-kadang transaksi terbaik adalah tetap diam, dan langkah Strategy kali ini setidaknya harus memberinya ruang bernapas berbasis waktu sambil menunggu pasar pulih.

BTC0,37%

MSTR0,77%

STRC2,03%

Lihat Asli

Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.

Hadiah
suka
Komentar
Posting ulang
Bagikan

Komentar

Tambahkan komentar

Tidak ada komentar

Topik Trending
Lihat Lebih Banyak
#
PredictWorldCupShare20000U
318,74K Popularitas
#
IsraelStrikesIranBTCPlunges
71,05K Popularitas
#
USIranWarCloudsGather
3,99M Popularitas
#
GUSDYieldRisesto3.8%
861,16K Popularitas
#
WorldCupChampionPrediction
181,29K Popularitas

Disematkan

peta situs

Galaxy: Strategy Gunakan Waktu untuk Ruang, Menunggu Pasar Membaik

Topik Trending

PredictWorldCupShare20000U

IsraelStrikesIranBTCPlunges

USIranWarCloudsGather

GUSDYieldRisesto3.8%

WorldCupChampionPrediction

Disematkan