Tanggal rilis naik lalu turun, dua raksasa model besar memiliki skenario yang berbeda

与智谱连续两日上涨形成鲜明对比，MiniMax在解禁日遭遇震荡回调。7月9日，国产大模型公司MiniMax迎来上市后首批限售股解禁，以359,8港元低开，一度冲高至397,4港元，但随后持续下探，收盘时股价297,4港元，总市值691,55亿港元。距离其3月创下的1.330港元历史高点已跌去约77%。

这是MiniMax上市以来最大规模的一次筹码释放，尽管超80%的Pre-IPO及基石股东表态长期持有，但股价仍剧烈波动。股价波动只是表象，MiniMax和智谱的市值曲线勾勒出国产大模型商业化的不同轨迹，产品能不能换来真金白银，将决定下一阶段的市值水位。

股价过山车

1月9日，MiniMax以165港元发行价登陆港股，上市首日收盘大涨109%，市值一举突破千亿港元，市场对这家国产大模型公司的热情几近沸腾。

半年后的7月9日解禁日，这场始于年初的资本盛宴露出了另一面，早盘，MiniMax以359,8港元低开，随后买盘迅速涌入，股价一度拉升至397,4港元，仿佛要复制前一日智谱低开高走的剧本。但上午10点后风向突变，股价掉头向下，午后跌幅不断扩大，最低触及283,8港元，尾盘虽略有收窄，最终仍收报297,4港元，全日下跌17,98%，港股市值蒸发至691,55亿港元。截至北京商报记者发稿，MiniMax相关人士暂未就解禁后股票走势表态。

暴跌并非无迹可寻。上市两个月后，MiniMax股价在一轮AI概念狂潮中被推至1.330港元的历史巅峰，高点之后便是漫长的回落，到了6月初，股价已较峰值腰斩有余。

6月初，MiniMax发布新一代大模型MiniMax-M3，一周后宣布API永久半价。降价消息出炉后，摩根大通将MiniMax评级下调至“中性”，理由是市场并未认可其产品原定溢价。消息叠加之下，股价再度下了一个台阶。

1月8日上市的智谱与MiniMax前后脚登陆港股，发行价116,2港元，上市后其股价一路攀升，6月在最新模型GLM-5.2发布后触及2.980港元的历史高位。7月9日收盘时，智谱股价2.032港元，总市值4.497,11亿港元。

同类企业的分岔线

MiniMax的解禁日，恰好踩在智谱的脚印上。

7月8日，智谱解禁首日大涨13,35%，次日继续这一走势。一天后轮到MiniMax，同样低开开盘，却没能走出一样的剧本。

文渊智库创始人王超告诉北京商报记者，“从整体流动性来讲，两者的压力完全不一样。智谱解禁的比例远低于MiniMax，对股价的压力肯定非常大”。公开信息显示，MiniMax此次约44,85%的股份集中解禁，智谱解禁的股份比例约在5,76%。

在王超看来，股东的基因差异，也决定了市场对待“锁仓承诺”的态度。智谱此轮解禁的主要对象是基石投资者，其中不乏国资背景机构。王超向北京商报记者表示，“这类投资人‘投小、投早、有耐心’，天然扮演压舱石角色。MiniMax的股东结构则更像一家典型的互联网公司。其Pre-IPO及基石投资者名单中，纯财务型PE/VC占比较高”。

王超指出，这些机构的入股成本极低，账面回报已翻几十倍甚至上百倍，面对解禁窗口“非常愿意退出”。背后有现实逻辑：这类机构通常有七年左右的回报期限，后面还有更好的项目，现金流对它们至关重要。

在与北京商报记者交流时，工信部信息通信经济专家委员会委员盘和林则表示，“MiniMax的早期股东有人开始抢跑。普通投资者和基石投资者、原始股东的卖出立场没有什么不同，不同的是成本，普通投资者的买入成本高，卖出时比较犹豫。而基石和Pre-IPO股东的盈利空间大，卖出并无任何心理负担”。

不过，王超认为这不一定意味着两家公司进入分化阶段，“两家公司股票全部解禁后，才是真正做对比的时候”。

大模型走出“信仰交易”

更多从业者认为，大模型赛道正在经历一场估值切换。之前资本市场愿意为“AI原生”的标签支付高昂溢价，现在，同样的资金开始关注合同金额、毛利率和客户续约率。

MiniMax在2025年实现总收入7.903,8万美元，同比增长158,9%，超过70%的收入来自国际市场；毛利为2.007,9万美元，较去年同期增长437,2%，毛利率提升至25,4%，业绩超市场预期。具体而言，MiniMax面向C端的AI原生产品收入为5.307,5万美元，同比增长143,4%，占总营收比重为67,2%；面向B端的开放平台及其他企业服务收入为2.596,3万美元，同比增长197,8%，占比32,8%。

2025年智谱实现营收7,24亿元，较2024年增长131,9%，经调整净亏损31,82亿元，较2024年扩大29,1%。根据不同的部署方式，2025年智谱云端部署类营收1,904亿亿元，占总营收的26,3%，本地化部署类营收5,34亿元，占总营收的73,7%。

在分析师看来，解禁当天的股价波动只是短期供需博弈，真正决定长期市值的仍是产品基本面。王超认为，决定解禁后股价走势的更重要原因在技术层面，“大模型到底能不能打才是更重要的，也是一个长期的投资逻辑。核心看两个指标：模型调用量以及有没有市场定价能力和提价能力”。

站在模型调用量的角度，在全球最大的API聚合平台OpenRouter上，本周Mini-Max M3和智谱的GML5.2调用量分别排在第二位和第三位，本月两款模型的全球排名分别是第二和第九。

解禁前夕，国际投行给出的评级也耐人寻味。7月第一周，高盛、美银、花旗三家机构同步给予MiniMax“买入”评级，目标价分别为860港元、500港元和533港元。6月下旬，MiniMax两个最大投资人及战略股东——阿里巴巴和米哈游明确表示长期看好Mini-Max发展前景，将持续陪伴公司成长。此外，MiniMax创始团队设定了12个月的自愿禁售期，远超行业通行的6个月安排，首次解禁不涉及创始团队和员工持股。

北京商报记者 魏蔚