Tether Diam-diam Membangun Bank Bayangan Pertama Bitcoin

• Pinjaman Bitcoin baru Strike yang tahan volatilitas menggeser risiko harga dari peminjam ke penyedia modal sang pemberi pinjaman.
• Tether menyediakan fasilitas kredit senilai $2,1 miliar di balik program ini dan ikut merancang struktur pinjamannya sendiri.
• Usulan merger akan menggabungkan Strike, Twenty One Capital, dan penambang Elektron Energy menjadi satu platform yang terhubung dengan Tether.
• Tumpukan gabungan mencakup setiap fungsi perbankan inti kecuali “safety net” yang dibawa bank-bank yang diregulasi.

Headline pekan ini milik Strike. Pada 7 Juli, perusahaan meluncurkan pinjaman berbasis Bitcoin dengan tidak ada margin call dan tidak ada likuidasi karena penurunan harga, dengan janji bahwa jaminan tetap tidak tersentuh apa pun sejauh Bitcoin jatuh, selama peminjam terus membayar. Kebanyakan liputan berhenti di situ. Kisah yang lebih berdampak duduk satu lapis di bawahnya, karena entitas yang benar-benar menanggung risikonya. Pinjaman yang tidak pernah dilikuidasi di harga berarti seseorang memegang utang yang jaminannya kurang (undercollateralized) melalui setiap penurunan. Dan seseorang itu, secara langsung maupun tidak langsung, adalah Tether. Proposal merger dari April terdengar seperti manuver korporat saat itu. Peluncuran kemarin adalah yang terlihat seperti produksi: penerbit stablecoin yang merangkai simpanan, kredit, energi, penambangan, dan pasar modal menjadi bank yang berfungsi untuk ekonomi Bitcoin. Tanpa izin perbankan. Tanpa bank sentral di belakangnya. Tanpa asuransi simpanan di depannya. Pinjaman yang dijual Strike, risiko yang Tether simpan Struktur Strike yang tahan volatilitas hanya bekerja bila ada kantong dana yang dalam di belakangnya. Seorang peminjam menyerahkan BTC senilai $100.000 pada batas loan-to-value (LTV) 45% produk dan mengambil $45.000 dalam bentuk kas. Jika Bitcoin kemudian turun 60% dan bertahan di sana, jaminan menutup kira-kira $40.000 terhadap utang $45.000. Pemberi pinjaman kripto konvensional akan menjual pada 85% LTV. Yang ini menunggu, menahan selisih hingga pelunasan atau jatuh tempo.

Kesabaran itu kemewahan neraca (balance sheet), dan neraca yang memberi ruang tersebut bukan milik Strike. Jack Mallers mengumumkan fasilitas kredit $2,1 miliar yang ia bilang memberi perusahaan kapasitas untuk memenuhi permintaan dengan ukuran pesanan apa pun, dan Tether ikut mengembangkan sendiri struktur pinjaman yang tahan volatilitas. Bahkan sistem proof-of-reserves Strike—yang memungkinkan peminjam memverifikasi jaminannya di alamat on-chain terpisah—dibangun dengan bantuan Tether. Strike yang melakukan originasi dan layanan. Tether menanggung risiko ekor (tail risk). Keuangan tradisional punya nama untuk pembagian kerja ini: model originator, arsitektur yang sama yang dipakai bank hipotek bersama para pemberi pinjaman gudang (warehouse lenders).

Enam dari tujuh fungsi perbankan, sudah ada Ambil fungsi klasik bank komersial lalu cocokan dengan apa yang kini disentuh Tether. Celangnya sedikit.

| Banking function | | --- | Versi Tether | Skala | | --- | --- | | Simpanan | USDT beredar | Stablecoin terbesar berdasarkan pasokan | | Pinjaman | Buku pinjaman CeFi milik sendiri + fasilitas kredit Strike | Fasilitas $2,1B; pemberi pinjaman CeFi top-3 | | Pembayaran & kustodi | Strike (merger yang diusulkan) | 95+ negara | | Cadangan / treasury | Treasury BTC Twenty One Capital | Pemegang BTC korporasi kelas atas | | Infrastruktur fisik | Penambangan Elektron Energy (merger yang diusulkan) | ~50 EH/s, ~5% hashrate jaringan | | Pasar modal | Lengan sekuritisasi yang direncanakan | Utang pendapatan buku pinjaman dan penambangan | | Lender of last resort | Tidak ada | – |

Tether Investments menerbitkan proposal untuk menggabungkan Twenty One Capital dengan Strike dan Elektron Energy, operator penambangan yang mengelola kira-kira 50 EH/s, sekitar 5% hashrate jaringan Bitcoin, menjadi satu platform tercatat yang mengintegrasikan kepemilikan treasury, penambangan, layanan keuangan, pemberian pinjaman, dan pasar modal. Mallers mendukungnya dari panggung di Bitcoin 2026. “Intinya, menurut saya ini ide yang hebat,” katanya, sambil menambahkan bahwa tujuan pendiriannya selalu perusahaan Bitcoin, bukan aplikasi pembayaran.

Syarat dan timeline masih belum diungkap, tapi mesinnya bergerak: pada Juni, Tether menunjuk direktur independen tambahan untuk dewan XXI guna memulihkan standar independensi komite audit ke standar SEC dan NYSE—semacam administrasi yang mendahului transaksi, bukan yang mengikuti transaksi yang sudah mati.

Mallers menjelaskan operasi yang dibangun di sekitar sekuritisasi buku pinjaman, sekuritisasi pendapatan penambangan, utang berbasis Bitcoin, dan produk terstruktur. Mengemas pinjaman menjadi sekuritas lalu menjualnya ke depan adalah cara bank mendaur ulang modal dan memberi pinjaman di luar neraca mereka sendiri. Tidak ada siapa pun di kripto yang menjalankan mesin itu dalam skala. Entitas Tether-Strike yang tergabung akan menjadi yang pertama dengan volume originasi dan distribusi untuk mencoba.

Tiga pemberi pinjaman kini memegang 89% pasar yang dulu punya sepuluh Pasar kredit kripto pulih dari 2022 dengan jauh lebih sedikit pemain. Menurut data Galaxy Research, tiga pemberi pinjaman terpusat terbesar, Tether di antaranya bersama Galaxy dan Ledn, memegang total buku pinjaman gabungan senilai $9,9 miliar, mendekati 89% dari pasar lending CeFi. Tether berada di puncak kelompok itu dengan bukunya sendiri, dan kini juga membiayai struktur produk paling agresif di industri lewat Strike.

Era sebelum runtuh terlihat berbeda. Celsius, BlockFi, Voyager, dan Genesis bersaing untuk memperebutkan peminjam yang sama, dan ketika mereka jatuh, yang tersisa menyerap klien, sementara pasar tetap berfungsi. Pasar 2026 tidak punya redundansi seperti itu. Satu kreditur dominan kini berdiri di balik simpanan (USDT), kredit grosir (fasilitas Strike), dan segera—jika merger selesai—sebagian besar yang berarti dari perangkat keras penambangan yang mengamankan jaringan itu sendiri. Pengawas bank punya istilah untuk institusi yang kegagalannya akan menjalar melalui setiap lapisan sistemnya. Kripto diam-diam membangun satu tanpa ada yang benar-benar mengesahkan penunjukan tersebut.

Untuk adil pada sisi lain buku besar: Tether melaporkan laba tahunan senilai miliaran dari imbal hasil cadangan, yang memberi kapasitas menyerap kerugian lebih besar daripada pemberi pinjaman kripto mana pun sebelum 2022. Perusahaan benar-benar mampu menahan pinjaman yang “terendam” (underwater) sepanjang pasar beruang. Dan persis itu yang membuat janji tanpa likuidasi terasa kredibel hari ini. Persis itulah pula yang membuat pengaturan ini rapuh pada satu skenario yang benar-benar penting. Guncangan yang menimpa Tether sendiri—entah dari cadangan, regulasi, atau tekanan penebusan—kini akan merambat secara bersamaan ke pasar stablecoin, buku pinjaman CeFi, peminjam Strike, dan armada penambangan. Bank membawa asuransi simpanan dan fasilitas likuiditas bank sentral untuk korelasi seperti ini. Struktur ini tidak membawa apa pun dari itu.

Ledn dan Unchained kini butuh backstop senilai $2 miliar milik mereka sendiri Bagi peminjam, semua ini tidak terlihat. Pinjaman disetujui, Bitcoin tetap di tempatnya, dan instalasi di balik $2,1 miliar tidak pernah muncul di aplikasi. Pasar merasakannya dengan cara berbeda. Pemberi pinjaman yang bersaing seperti Ledn dan Unchained tetap menjalankan model likuidasi yang dipicu LTV, dan menyesuaikan ketentuan tanpa likuidasi Strike akan menuntut mitra modal yang bersedia menelan penurunan (drawdowns) yang diukur dalam tahun, bukan jam. Kandidat yang ada sedikit. Hasil yang paling mungkin adalah konsolidasi pada siapa pun yang punya neraca terbesar—kebalikan dari yang dicitrakan “pasar” yang masih luka oleh 2022.

Mekanika harga spot Bitcoin pun berubah. Likuidasi paksa telah memperbesar setiap gelombang aksi jual besar sejak 2018 dengan membuang jaminan ke bursa pada momen terburuk. Pinjaman yang tidak dijual karena harga menghilangkan satu dari loop umpan-balik itu. Tekanan jual tidak lenyap; tekanannya berubah menjadi eksposur kredit yang duduk di neraca yang terhubung dengan Tether, menunggu.

Pertanyaan terbuka mendarat di meja regulator, bukan layar trader. Legislasi stablecoin AS berfokus pada kualitas cadangan dan hak penebusan, bukan pada apa yang dilakukan lengan investasi penerbit dengan keuntungannya. Memberi pinjaman miliaran dengan jaminan volatil melalui platform terkait sepenuhnya berada di luar batas itu, dan pengawas Eropa di bawah MiCA menghadapi celah yang sama. Merger yang diusulkan—yang akan menempatkan pendiri Elektron Raphael Zagury di kursi presiden entitas tercatat yang menggabungkan semua potongan ini—pada akhirnya akan memaksa keputusan: pada titik kapan kreditur privat terbesar ekonomi Bitcoin menjadi tunduk pada sesuatu yang menyerupai pengawasan bank, dan siapa yang bergerak lebih dulu, Washington atau Brussels?