Manajer investasi Oriental Huijin Asset Management, Yao Yuan: logika paling inti pergerakan pasar saham ada pada “menengah (mid-level)”; paruh pertama AI mendorong kenaikan harga, paruh kedua mendorong penurunan harga

7月9日，东方汇理资产管理投资研究院亚洲高级投资策略师姚远分享了东方汇理资管对于今年下半年的全球宏观趋势和资本市场的看法。

对于股票市场，他认为，逻辑最核心的是中观层面，也就是对AI的看法。如果AI****趋势或风格出现轮动，股票市场肯定会受到影响。**

但AI也是投资组合里不可或缺的一部分，长期仍然看多。短**期不论是估值面、基本面还是技术面的一系列变化，投资者都要保持审慎。**对于之前一些集中度比较高、热度比较高、仓位比较满的资产，要注意仓位管控和对冲。

至于黄金，现在全球平均投资组合中配置黄金的比例还不到3%。后续配置空间和上升空间应该是存在的，中长期仍然看好黄金。但是，短期要保持审慎，因为交易型或周期型的驱动因素目前是市场主导。

AI****是关键

姚远一个很重要的观点是，下半年股票市场最大的关键仍然是AI。AI如果风格轮动出去，肯定会成为股票市场面临的最大挑战。

现在可以很明显地看出，股票市场最核心的逻辑其实是中观行业逻辑，而不是宏观逻辑。最关键的就是AI行业的走势。如果AI趋势或风格出现轮动，股票市场肯定会受到最大的影响。

固定收益和外汇市场现在交易的仍然是实体经济逻辑，并没有受到AI特别明显的扰动，最主要的还是实体经济和央行的货币政策。

在全球股票市场中，姚远相对更看好新兴市场股票。他认为美股目前估值比较高，所以现在还是中性；即使要参与，也建议选择等权重指数，而不是市值加权指数，因为市值加权指数的集中度会比较高。

在新兴市场方面，总体上对股票和债券都看好。股票市场的基本面也比较坚挺，而且估值相比成熟市场更为合理一些。债券方面，无论是硬通货债券还是本币债券，在地缘政治风险消退、能源价格下行的情况下，都会从中受益。

AI****上半场助推涨价、下半场助推跌价

现在资本市场有两种说法。第一种说法是AI带来通缩，因为通过提升未来生产力，最终AI会导致价格下降。另一种说法是AI带来通胀，这符合他们在过去一段时间观察到的数据结果：AI所触及的一系列产品和服务，其实都在涨价。

姚远认为这两种说法可能都有道理，只是时间点不同。

通缩是AI发展下半场的现象。如果AI真的可以导致生产力大爆发、供给飙升，那么未来价格肯定会下降。

但现在正处在AI发展的上半场。在提升生产力之前，首先要搭建整体基础设施。基础建设需求巨大，供给是瓶颈。因此，与AI相关的服务和商品都出现了价格飙升的现象。

短期交易保持审慎

至于AI投资要如何布局，他总体上的看法是，大家要把长期配置逻辑和短期交易逻辑分开来看。

在长期配置层面，大趋势没有变化。AI很可能是这个时代最具颠覆性的技术，它将改变世界，所以不能置身事外，而要躬身入局。AI是投资组合里不可或缺的一部分，长期仍然看多。

但短期交易逻辑确实需要保持审慎态度。不仅是估值、市场集中度、流动性以及一系列技术性指标，在经历了过去四到五年的上涨之后，很多指标都已经出现了“超买”，甚至拥挤的现象。

在基本面方面，今年以来也看到一个很明显的问题：大型云厂商的自由现金流已经出现了巨幅下降，很多云厂商的现金流现在已经达到负值。自有资金捉襟见肘，意味着未来投资会越来越依赖资本市场融资。要么大家扎堆做首次公开募股，要么大规模发债。

这会导致两个结果：第一，吸走市场流动性；第二，资本开支越来越受资本市场变化影响。如果融资靠股权，就会受到股票市场情绪影响；如果融资靠债券，就会受到融资成本上升影响。

所以，资本开支是当前AI繁荣最主要的来源。如果源头的“水源”被遏制，下游肯定会受到一系列多米诺骨牌效应的影响。虽然中长期仍然看好，但短期不论是估值面、基本面还是技术面的一系列变化，投资者都要保持审慎。

AI****产业中美各有优势

在整个AI竞赛中，中国和美国是两大竞争者。两者各有优势。中国的优势在于，模型发展的模式是开源的。从历史上看，开源技术通常优于闭源技术，这从市场份额占比角度也能得到体现。

第二，中国在能源方面有优势，可以把token成本压得很低。

第三，由于中国是开源，任何人都可以使用，而且开源底层代码大家都可以看到。所以如果你拿到AI之后，想做一些定制化适配，比如用AI做量化投资，或者用AI做工业优化，那么代码是可以自己改写的。

如果购买开放AI公司所谓的闭源类产品，它会更标准化一些，用于做上层优化。所以在下游扩散层面，中国在某些方面确实更有优势。

此外，目前还没有完全进入下游应用和扩散阶段。如果真正进入下游应用和扩散阶段，AI整个生态会大幅扩大。现在讨论的AI，仍然是大语言模型、算力、云和存储。

但如果AI真正变成一种影响实体经济和社会方方面面的技术，就像互联网一样，任何公司如果能把这项技术用好，实际上都会变成重要的AI投资标的。

H****股可能出现补涨推动

对于A股与H股的表现，姚远认为上半年受到能源危机和AI风格变化的影响。

从2025年到2026年上半年，AI风格也有很明显的变化。2025年，美股“七巨头”整体表现比较好，软硬件以及大模型都不错，所以“七巨头”表现较好，H股的大型成分股也表现得可圈可点。

但从2025年年底到2026年上半年，大约七到八个月的时间里，可以看到AI最流行的风格其实是硬件，即半导体和存储芯片。这在H股中并不多。相比之下，A股的硬件标的选择更多，所以A股今年跑赢H股。

不过在沪深300、上证指数里，这些成分占比也并不是特别高。比如在科创板指数或创业板里，这类成分占比会比较高。因此如果买创业板，今年可能会有更好的回报；但如果买主板，整体表现确实有些不理想。市场的成分结构确实会制约这些市场的表现。

展望未来，今年下半年会不会出现风格反转？第一个是能源危机风险目前基本已经解除。如果后续不出现大幅超预期的再度升级，能源价格保持在七八十美元，那么它会把此前的逆风变成顺风。

第二是AI风格转换。其实过去几周已经基本看到一些风格转换的迹象。韩股出现了明显调整；美股“七巨头”本身现在也出现了一些企稳；港股科技指数在过去一周多到两周多时间里，也出现了明显反弹。

所以确实有可能出现风格轮动：对于之前跑输的一些市场，会有补涨的推动。

港股中性偏看多

他们目前对整个中国股票市场的评级是中性。但这个中性，既包含对新质生产力的超配，也包含对旧经济（比如消费和房地产）的低配，是两者综合后的结果。

2026年下半年，H股有跑赢A股的潜力。最主要、最核心的变量，除了全球市场影响之外，还是微观基本面。

2026年上半年，港股尤其是权重股、科网股之所以跑输，首先是因为它们的盈利显著低于预期。

如果2026年下半年在盈利上出现触底反弹：一方面是由于之前外卖价格战影响退潮；另一方面是叠加下半年一些政策发力，带动内部经济动能复苏。如果它们的盈利出现触底反弹迹象，那么港股出现一轮补涨是可以期待的。

所以，对于港股而言，它是中性偏看多。

中长期仍然看好黄金

对于黄金，如果拉长时间来看，过去60年里黄金走出了三波大牛市：第一波是上世纪70年代，第二波是2000年到2011年，第三波是2018年至今。这三波对应的都是纷繁复杂的地缘政治、宏观经济、滞胀以及高度不确定的政策环境。

“乱世买黄金”，这是得到市场历史验证的。作为一类配置型资产，应该配置。现在全球平均投资组合中配置黄金的比例还不到3%。达里奥等也纷纷建议把比例提高到5%，甚至10%或更高。所以后续配置空间和上升空间应该是存在的，中长期仍然看好黄金。

短期黄金承压，是因为市场里有很多投机和杠杆资金，它们其实并没有什么信仰，只是想炒一笔。如果市场不好，大家就会快速出逃。所以之前上涨速度很快、调整速度也十分凌厉，这是从市场角度分析。

从基本面角度来看，黄金在历史上走大趋势时，既有宏观大趋势的支撑，也有短期周期性驱动因素。

在大的趋势方面，大家对地缘政治、通胀以及法币信用体系的担忧，推动了长期金价上升。

当长期叙事不再主导市场时，主导市场的就是短期周期性驱动因素。

从2024年开始，黄金涨了30%；2025年黄金涨了60%；到2026年年初前三个月，黄金又涨了30%。两年多时间里，基本都是长期宏大趋势在推动黄金价格上涨。

但从3月份调整到现在，过去三个多月里，短期因素又重新开始影响黄金。美元走强开始打压黄金，美国实际利率上升也开始打压黄金。所以黄金是在长期宏大叙事和短期交易逻辑之间不断切换。

至于什么时候会从现在这种短期逻辑再跳回长期逻辑，没有人有“水晶球”可以判断。因此仍然要把长期配置逻辑和短期交易逻辑分开来看：长期要持有，短期要保持审慎，因为交易型或周期型驱动因素目前是市场主导。

他们对未来12个月黄金的预期是，12个月后达到5500美元一盎司，所以仍处在相对较高的水平，这也体现了中长期看好黄金。

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