Pasar modal hashrate

Penulis: Vaidik Mandloi, Diterjemahkan oleh: Block unicorn

Google adalah salah satu dari tiga penyedia layanan cloud terbesar di dunia, dan saat ini mereka membeli sumber daya komputasi senilai 920 juta dolar AS setiap bulan dari SpaceX (sebuah perusahaan roket).

Inilah betapa kacaunya pasar kapasitas GPU saat ini. Tidak ada tolok ukur harga, dan pemberi pinjaman tidak bisa melindungi risiko perangkat keras yang mereka danai; semuanya didasarkan pada alokasi modal yang buta. Namun situasi ini akan segera berubah, karena Chicago Mercantile Exchange (CME) dan Intercontinental Exchange (ICE) telah mengumumkan rencana untuk meluncurkan kontrak berjangka untuk waktu komputasi GPU.

Daya komputasi sedang dimasukkan ke dalam pasar modal yang komprehensif, seperti halnya listrik pada tahun 1990-an. Hari ini, saya akan mendalami bagaimana kurva forward likuid baru yang didorong oleh stablecoin ini dapat mengubah skala pembangunan infrastruktur terbesar sejak era rel kereta api.

Membuat Daya Komputasi Dapat Diperdagangkan

Saya mengatakan daya komputasi mengikuti jalur listrik menuju pasar modal, dan maksud saya sangat spesifik. Memahami hal ini akan memberi tahu kita bagaimana pasar ini sebenarnya dibangun.

Di pasar komoditas, pedagang membedakan secara besar-besaran antara komoditas yang dapat disimpan dan komoditas yang mengalir. Misalnya, minyak adalah komoditas yang dapat disimpan karena Anda bisa menyimpannya di kapal tanker sampai menemukan pembeli. Anda bisa menimbun minyak mentah saat harga rendah, lalu menjualnya saat harga meroket. Sebaliknya, daya komputasi adalah komoditas yang mengalir karena Anda menyewa GPU untuk jangka waktu tertentu dan membayarnya. Kapasitas komputasi yang tidak digunakan selama masa sewa akan hilang selamanya.

GPU yang menganggur di rak tidak sama dengan "daya komputasi yang disimpan", seperti halnya pembangkit listrik yang terputus tidak sama dengan "listrik yang disimpan", karena dalam kedua kasus, produk yang bernilai adalah aliran – jam GPU atau kilowatt-jam, bukan mesin fisik yang menghasilkannya.

Ini penting untuk penetapan harga, karena komoditas yang dapat disimpan memiliki penstabil bawaan berupa persediaan, sedangkan komoditas yang mengalir tidak. Persediaan dapat dilepaskan saat periode volatilitas harga yang parah untuk mengimbangi kenaikan harga. Komoditas yang mengalir tidak memiliki penyangga ini; itulah sebabnya harga spot daya komputasi sering berfluktuasi secara liar.

Pada pertengahan 2025, harga spot daya komputasi turun 70% dalam 18 bulan karena pasokan baru yang besar membanjiri pasar setelah peluncuran chip Blackwell generasi berikutnya dari Nvidia, yang menyebabkan penurunan permintaan untuk GPU H100. Namun tahun ini, karena lonjakan permintaan akibat produksi massal chip HBM, dan tidak ada persediaan di pasar untuk menyerapnya, harga GPU H100 kembali melonjak 48% hanya dalam empat hari. Bagi perusahaan AI (yang biaya pelatihannya mencapai puluhan juta dolar AS) dan lembaga pemberi pinjaman yang menyediakan lebih dari 120 miliar dolar AS kredit pusat data untuk perangkat keras ini, volatilitas tanpa alat lindung nilai ini adalah masalah hidup dan mati.

Selain itu, ada masalah kedua. Satu barel minyak mentah di mana pun di dunia identik dengan barel minyak mentah lainnya, itulah sebabnya ia dapat diperdagangkan di bursa tanpa pemeriksaan fisik. Namun H100 di Virginia dan H100 di Islandia adalah produk yang sangat berbeda, karena chip, konfigurasi cluster, dan beban kerja yang berdekatan semuanya memengaruhi kinerja aktual.

Data tolok ukur dari pemasok GPU global menunjukkan bahwa bahkan untuk perangkat keras yang secara nominal identik, perbedaan kinerja bisa mencapai 38%. Industri listrik menghadapi masalah yang sama pada tahun 1990-an: listrik dari jaringan Texas sangat berbeda dengan listrik dari Atlantik Tengah, karena transmisi dan permintaan lokal menciptakan kondisi yang berbeda di setiap simpul jaringan. Satu-satunya solusi saat itu adalah menetapkan harga yang berbeda untuk setiap simpul, dan menawarkan harga dengan selisih dari harga acuan. Acuan inilah yang saat ini hilang di pasar daya komputasi.

SF Compute telah membangun buku pesanan real-time untuk waktu GPU, di mana pembeli dan penjual dapat memperdagangkan waktu seperti komoditas apa pun di pasar spot. Logikanya, begitu memiliki pasar spot yang likuid, aktivitas perdagangan dapat digunakan untuk mendapatkan harga indeks. Dan harga indeks ini kemudian dapat digunakan untuk membangun kontrak berjangka yang diselesaikan secara tunai.

Setelah pusat data dapat menjual kontrak berjangka dan mengunci pendapatan berbulan-bulan ke depan, ia dapat mendekati pemberi pinjaman, menunjukkan bahwa pendapatannya telah dilindung nilai, mendapatkan suku bunga yang lebih rendah, dan memperluas skala. Ini pada gilirannya dapat menurunkan biaya daya komputasi secara keseluruhan bagi semua orang.

Perusahaan lain, Silicon Data, telah membangun indeks harian bernama SDH100RT, yang telah tersedia di Terminal Bloomberg sejak Mei lalu dan telah mengumpulkan 3,5 juta titik data dari pemasok global menjadi satu tolok ukur tunggal, dengan biaya hanya satu jam waktu GPU H100. Kontrak berjangka yang baru diumumkan oleh CME akan diselesaikan berdasarkan indeks ini. Saat ini ada beberapa perusahaan lain yang bersaing untuk membangun indeks serupa, karena menjadi harga acuan berarti mereka dapat menangkap sebagian kecil dari setiap transaksi di pasar selama pasar itu ada.

Pasar listrik pernah melalui fase serupa: pada tahun 1993, Nord Pool membuka bursa berjangka listrik pertama, yang kemudian diikuti oleh lebih dari 200 perusahaan pemasaran listrik baru. Para pelaku industri menghabiskan satu dekade untuk memperdebatkan apakah listrik secara hukum dapat dianggap sebagai komoditas, namun kini ia telah menjadi pasar senilai 6 triliun dolar AS per tahun. Pasar daya komputasi saat ini sedang mengalami perjalanan yang sama.

Perantara

Jadi, sekarang kita memiliki apa yang bisa disebut sebagai pasar spot daya komputasi pertama yang menggunakan semacam indeks harga, dan bursa telah mengumumkan niat mereka. Namun, antara harga indeks di Terminal Bloomberg dan pasar modal yang berfungsi dengan baik, ada satu mata rantai penting yang menopang semuanya, dan mata rantai ini sangat berbeda dengan cara perdagangan tradisional.

Pasar berjangka daya komputasi akan beroperasi sangat berbeda dengan bursa saham, di mana pembeli anonim memperdagangkan saham standar. Pasar berjangka daya komputasi akan didominasi oleh dealer yang bertindak sebagai jembatan antara pemilik GPU (yang ingin mengunci pendapatan) dan perusahaan AI (yang ingin mengunci biaya).

Misalnya, asumsikan sebuah pusat data di AS memiliki kapasitas besar server H200 mulai bulan Oktober. Sebuah startup membutuhkan 500 GPU, tetapi hanya peduli pada jenis interkoneksi InfiniBand (media komunikasi GPU), dan tidak peduli di mana server berada. Ini adalah kebutuhan yang sangat spesifik, yang membutuhkan seseorang untuk menangani pesanan khusus ini sambil melindungi risiko dari indeks standar.

Ini bukan hal baru; setiap komoditas di masa lalu membutuhkan mata rantai seperti ini, yang memungkinkan pihak terkait untuk mengurai jalinan rumit produk fisik dan mengubahnya menjadi unit yang dapat dipertukarkan yang dapat diperdagangkan di bursa. Kontrak H100 di rak hanyalah kontrak khusus yang tidak dapat diberi harga oleh orang lain. Kontrak itu hanya dapat menghasilkan keuntungan bagi satu pihak berdasarkan perjanjian pribadi, dan bagian lain dari sistem keuangan bahkan tidak dapat menjangkaunya. Namun jika digabungkan dengan harga indeks dan lapisan penyelesaian publik, kontrak itu dapat menjadi komoditas hidup yang dapat dilindung nilai oleh pemberi pinjaman.

Pada tahun 2023, CoreWeave meminjam 2,3 miliar dolar AS hanya dengan jaminan GPU Nvidia, yang merupakan pertama kalinya perangkat keras H100 mendapatkan pinjaman. Pendanaan terbarunya memperoleh peringkat investment-grade dari Moody's, yang didasarkan pada kelayakan kredit Meta, bukan kelayakan kredit CoreWeave, karena Meta menandatangani kontrak "take-or-pay" yang mewajibkan pembayaran terlepas dari apakah daya komputasi benar-benar digunakan.

Di sinilah jalur kripto berperan sebagai penopang berat. Pembeli dan penjual daya komputasi tersebar di seluruh dunia, tetapi mereka tidak dapat memperoleh persetujuan dari CFTC AS untuk membuka akun bursa komoditas AS. Namun, dompet kripto dapat menyelesaikan pembayaran stablecoin, dan dompet mana pun dapat menyimpan daya komputasi yang telah di-tokenisasi.

Kontrol ekspor GPU telah mengungkap lapisan geopolitik akses daya komputasi, misalnya Nvidia tidak dapat mengekspor chip canggih ke China dan puluhan negara lainnya. Pasar berjangka daya komputasi yang diselesaikan dengan stablecoin dapat memungkinkan peneliti dan startup di luar zona kontrol ekspor untuk mendapatkan akses harga daya komputasi dan melindungi biaya melalui infrastruktur yang memotong pembatasan, seperti yang telah dilakukan stablecoin di Argentina dan Nigeria.

Kurva Forward Likuid

Saat ini, membangun cluster GPU berarti meminjam jutaan dolar AS dengan jaminan pendapatan yang tidak dapat dikunci, karena pasar keuangan global tidak memiliki instrumen yang sesuai. Namun kurva forward yang likuid memungkinkan perusahaan untuk meminjam dengan jaminan pendapatan yang telah dilindung nilai pada tingkat bunga yang lebih rendah daripada posisi yang tidak dilindung nilai. Ini berarti biaya per jam komputasi lebih rendah. Lalu, siapa yang akan membangun lapisan penyelesaian untuk kurva forward?

Satu-satunya solusi yang dibutuhkan saat ini adalah membangun lapisan penyelesaian yang memungkinkan siapa pun memverifikasi agunan dan menjadikan kurva forward sebagai barang publik. Saat ini, kami tidak dapat memverifikasi kondisi perangkat keras yang dijaminkan, apakah telah dijaminkan ganda, atau tingkat utilisasi aktualnya. Namun jika GPU dan aliran pendapatannya di-tokenisasi sebagai aset on-chain, setiap pemberi pinjaman dapat memverifikasi agunan secara real-time, sehingga kurva forward menjadi terlihat publik, bukan terjebak dalam negosiasi bilateral.

Selain itu, generasi mendatang agen AI akan membeli daya komputasi berdasarkan jumlah panggilan inferensi, dan mereka tidak dapat membuka rekening bank. Kripto adalah satu-satunya gateway pembayaran yang dapat menyelesaikan transaksi mikro antara agen di Tokyo dan rak GPU di Virginia dalam waktu kurang dari satu detik.

Saat ini ada beberapa faktor penyeimbang yang kuat, karena pasokan GPU sangat terkonsentrasi. Operator hyperscaler teratas di pasar menguasai 78% daya komputasi TI global. Nvidia menguasai lebih dari 80% pasar chip AI premium, dan jadwal peluncuran produknya cukup untuk menggerakkan pasar. Standardisasi adalah hambatan, namun memfinansialisasikan kelas aset selama booming pembangunan mungkin membuatnya lebih menular.

Lebih dari 120 miliar dolar AS utang infrastruktur AI telah dipindahkan dari neraca ke Special Purpose Vehicles (SPV) yang didanai Wall Street, dan sebagian besar masuk ke dana obligasi perusahaan dalam produk pensiun target-date, tanpa sepengetahuan individu yang memegang obligasi tersebut. Saya berpendapat bahwa model pendanaan yang digunakan untuk membangun infrastruktur ini kemungkinan mengandung asumsi tentang nilai residu perangkat keras yang belum didukung oleh data yang ada.

Pasar listrik tidak berhenti di generator, tetapi menembus seluruh sistem hingga ke stopkontak dinding, dan memengaruhi harga semua peralatan yang menggunakan listrik. Pasar daya komputasi juga masih memiliki banyak jalur yang harus dipasang.