Galaxy: Strategi menukar waktu dengan ruang, menunggu pasar menghangat

Catatan: Pengumuman Strategy minggu lalu merupakan titik balik besar bagi pemegang Bitcoin perusahaan terbesar di dunia. Pasar merespons positif, tetapi apakah langkah ini bisa membungkam para kritikus? Artikel ini diterbitkan dalam riset mingguan Galaxy Research 3 Juli, diterjemahkan oleh Xiaozou dari Golden Finance.

Strategy (MSTR) milik Michael Saylor mengumumkan perubahan besar dalam kerangka manajemen modal pada Senin lalu, setelah seri produk saham preferen "Digital Credit" mengalami tekanan signifikan dalam beberapa minggu terakhir.

STRC, sebagai saham preferen andalan seri "Stretch" perusahaan, diperkirakan akan diperdagangkan di sekitar nilai nominal 100 dolar AS. Namun, seiring penurunan Bitcoin dalam dua bulan terakhir, harganya anjlok jauh di bawah nilai nominal; cadangan dolar AS Strategy menyusut; investor mulai mempertanyakan bagaimana perusahaan akan membayar tagihan dividen saham preferen yang membengkak. STRC jatuh di bawah 83 dolar AS pada 18 Juni, kemudian mencapai rekor terendah 71,25 dolar AS pada 26 Juni, bersamaan dengan tekanan pada saham biasa Strategy dan BTC.

Perdebatan dengan cepat berfokus pada tiga opsi sulit: menjual Bitcoin, mengencerkan pemegang saham MSTR melalui penerbitan saham biasa baru, atau menghentikan/memotong dividen saham preferen. Jeff Dorman, CIO Arca, adalah salah satu kritikus paling vokal, yang berpendapat bahwa struktur modal Strategy membuat pemegang saham MSTR, pemegang BTC, dan pemegang saham preferen bersaing untuk mendapatkan nilai yang sama di neraca; Cointelegraph merangkum pandangannya bahwa Strategy menghadapi akhir yang suram: "Jual BTC untuk membayar dividen preferen" atau "Hentikan dividen." Benzinga juga merangkum opsi buruk yang disebutkan Dorman: menjual BTC menekan sentimen pasar Bitcoin, menjual saham mengencerkan MSTR, menerbitkan utang membebani kredit, memotong dividen saham preferen berisiko menekan harga saham preferen dan memicu risiko hukum. CryptoQuant juga memperingatkan bahwa rasio cakupan dividen Strategy telah menurun drastis, mendesak perusahaan untuk menghentikan pembelian BTC dan membangun kembali cadangan kas.

Pada Senin lalu, Strategy merespons dengan serangkaian penyesuaian besar dalam manajemen modal. Perusahaan mengadopsi "Kerangka Modal Digital Credit" baru, yang berfokus pada lima instrumen: kebijakan cadangan dolar AS yang disetujui dewan; kebijakan dividen STRC yang direvisi; otorisasi pembelian kembali saham preferen senilai 1 miliar dolar AS; otorisasi pembelian kembali saham biasa MSTR senilai 1 miliar dolar AS; dan rencana monetisasi (realisasi) BTC. Dewan juga menaikkan tingkat dividen tahunan STRC dari 11,5% menjadi 12%, berlaku untuk periode bunga mulai 1 Juli dan seterusnya (setengah bulanan).

Pasar merespons positif. Pada hari Senin, MSTR naik 12,6% menjadi sekitar 92,70 dolar AS, STRC naik 12,2% menjadi sekitar 83,70 dolar AS. Hingga Kamis sore, STRC diperdagangkan di sekitar 87 dolar AS, meskipun masih di bawah nilai nominal, tetapi telah pulih secara signifikan dari titik terendah, sementara MSTR di sekitar 100 dolar AS dan BTC naik moderat menjadi sekitar 61.763 dolar AS.

Langkah ini cukup bijaksana bagi Strategy, tetapi mungkin tidak sepenuhnya menyelesaikan masalah struktural. Strategy masih memiliki tumpukan saham preferen yang besar dan kewajiban pembayaran berulang yang besar. Dan dengan obligasi konversi yang masih beredar senilai 6,7 miliar dolar AS yang jatuh tempo pada 2027 dan 2028, kewajiban ini akan semakin berat. "Mesin" Strategy masih bergantung pada kemampuan BTC, MSTR, dan saham preferennya untuk terus mendapatkan pendanaan. Memang, dalam arti tertentu, langkah Strategy pada hari Senin hanyalah menunda masalah lebih jauh. Tapi tendangan ini cukup jauh.

Kesimpulan Galaxy adalah sebagai berikut:

Kekhawatiran inti pasar bukanlah bahwa aset Strategy tidak mencukupi. Perusahaan memiliki sekitar 847 ribu BTC, menjadikannya pemegang terbesar kedua di dunia setelah Satoshi Nakamoto (diperkirakan memiliki sekitar 1,1 juta BTC). Kekhawatiran pasar adalah bahwa Strategy kekurangan likuiditas dolar AS yang cukup untuk membayar dividen saham preferen dengan nyaman tanpa merugikan kelompok pemangku kepentingan mana pun. Jika menjual BTC, pemegang Bitcoin mungkin menganggapnya sebagai pengkhianatan terhadap kredo Saylor "tidak akan pernah menjual Bitcoin"; jika menerbitkan MSTR baru, pemegang saham biasa akan terdilusi, dan tidak untuk menambah BTC; jika terus menaikkan tingkat dividen STRC untuk menarik harga kembali ke nilai nominal 100 dolar AS, biaya pendanaan saham preferen akan meningkat; jika menghentikan pembayaran dividen saham preferen (perusahaan dapat memutuskan sesuai kebijaksanaan), kepercayaan pada seluruh struktur digital credit akan runtuh total.

Dengan mengumpulkan lebih dari 1 miliar dolar AS tunai melalui penawaran saham biasa, menetapkan kebijakan cadangan kas minimum setidaknya 12 bulan, dan meningkatkan siklus cakupan kas saat ini menjadi sekitar 17 bulan, Strategy berhasil membalikkan opini pasar. Pasar sebelumnya khawatir tentang ketatnya arus kas jangka pendek, dan Strategy memberi dirinya kelonggaran yang cukup. Namun, yang terpenting dari pengumuman ini bukanlah tindakan spesifik tertentu, melainkan serangkaian instrumen yang diotorisasi dewan, yang memberi Strategy pilihan operasional yang nyata. Inilah inti dari pernyataan CEO Strategy Phong Le bahwa "Strategy berevolusi dari penerbitan modal satu arah ke manajemen modal aktif." Strategy menyatakan kepada pasar bahwa ia mampu mengelola kedua sisi neraca, bukan sekadar menimbun BTC tanpa memperhatikan kondisi pasar.

Bagian paling kontroversial dari pengumuman ini adalah rencana "monetisasi BTC." Kata-katanya tampaknya secara jelas mengisyaratkan bahwa Strategy mungkin menjual BTC dari waktu ke waktu. Mengingat kecenderungan perusahaan untuk bertindak setelah pengumuman, ada kemungkinan bahwa Strategy telah menjual BTC di pasar minggu ini. Kami tidak ingin melihat Strategy menjual Bitcoin. Identitas perusahaan, dan dasar penting dari premi MSTR selama bertahun-tahun, dibangun di atas premis "menyediakan instrumen eksposur BTC jangka panjang yang leverage, permanen, dan institusional." Menjual koin akan mengikis narasi ini. Dan penjualan BTC dapat memicu siklus negatif reflektif: semakin investor percaya bahwa Strategy mungkin menjual koin, semakin lemahnya BTC akan ditransmisikan ke kelemahan MSTR dan STRC, yang pada gilirannya meningkatkan ekspektasi penjualan lebih lanjut. Tapi kami memahami mengapa dewan membutuhkan "katup pelepas" ini. Sebuah perusahaan yang memegang 847.363 BTC seharusnya tidak mengalami krisis narasi eksistensial karena kecemasan arus kas sementara—kritik dan kepanikan beberapa pelaku pasar baru-baru ini mulai histeris. Jika menjual sebagian kecil kepemilikan dapat menghindari spiral disrupsi struktur modal, melindungi saham preferen, dan memungkinkan Strategy menunggu kondisi pasar yang lebih baik, ini adalah jalur yang masuk akal.

Namun, ada opsi keempat yang belum mendapat perhatian cukup: Strategy harus mengeksplorasi cara untuk menghasilkan pendapatan dari kepemilikan BTC tanpa harus menjual di pasar spot. Ini bisa berarti meminjamkan sebagian kecil BTC yang disimpan secara terpisah dengan persyaratan konservatif, atau menggunakan strategi opsi untuk menuai keuntungan volatilitas sambil mempertahankan sebagian besar potensi kenaikan. Transaksi terstruktur semacam ini dapat memonetisasi sebagian kepemilikan sambil mengelola risiko counterparty, kustodian, dan risiko jangka waktu. Ide-ide ini juga tidak tanpa risiko (pinjaman memperkenalkan risiko counterparty, opsi dapat membatasi potensi kenaikan), dan operasi berlebihan dapat merusak apa yang paling dihargai oleh pemegang MSTR: eksposur asimetris ke atas Bitcoin. Tapi Strategy tidak perlu memonetisasi seluruh kepemilikan; bahkan rencana dengan skala terbatas dan manajemen risiko yang ketat dapat menciptakan pendapatan dolar AS berulang, mengurangi kebutuhan untuk memilih antara penjualan spot dan dilusi ekuitas. Jalur tengah yang menarik ini layak menjadi bagian dari diskusi.

Kesimpulannya, kami yakin bahwa keputusan Strategy untuk meningkatkan opsi operasional adalah bijaksana. Lingkungan pasar Bitcoin saat ini cukup lesu, dan dasar mungkin belum tercapai. Terkadang perdagangan terbaik adalah tetap diam, dan langkah Strategy ini seharusnya memberinya ruang untuk menunggu waktu hingga pasar membaik.