Bitwise: STRC dan MSTR turun tajam, apakah itu ciri khas akhir siklus?

Penulis: Matt Hougan, Chief Investment Officer Bitwise; Diterjemahkan oleh: Shaw, Jinse Finance

Fluktuasi harga STRC yang tajam adalah bagian alami dan penting dari siklus kripto. Saya yakin pasar sudah sangat dekat dengan titik terbawah.

Bitcoin sempat turun di bawah 60 ribu dolar AS minggu lalu, menandai level terendah sejak 2024. Koreksi kali ini dipicu banyak faktor, namun pemicu paling inti adalah produk saham preferen abadi STRC yang diterbitkan oleh Strategy (kode saham MSTR).

Akhir-akhir ini banyak klien bertanya kepada saya tentang STRC dan MSTR. Keduanya dengan jelas mencerminkan fase siklus pasar saat ini, oleh karena itu saya akan menjawabnya secara seragam di sini.

Apa itu STRC?

STRC adalah produk saham preferen yang diluncurkan Strategy tahun lalu, dirancang untuk memberikan imbal hasil tinggi bagi investor, sementara harga saham tetap di atau mendekati nilai nominal 100 dolar AS.

Pada awal penerbitan produk, tingkat dividen tahunan STRC adalah 9%. Perusahaan berjanji: jika harga saham turun di bawah 100 dolar AS, tingkat dividen akan dinaikkan 0,25% hingga 0,50%, untuk menarik pembelian dan mendorong harga kembali ke nilai nominal 100 dolar AS.

Mekanisme ini efektif dalam jangka pendek: Strategy secara bertahap menaikkan tingkat dividen menjadi 11,5%, dan harga saham STRC stabil di sekitar 100 dolar AS untuk waktu yang lama. Karakteristik imbal hasil tinggi dan volatilitas rendah membuat investor berduyun-duyun, dengan total 10,5 miliar dolar AS mengalir ke STRC. Perusahaan kemudian menggunakan dana yang terkumpul untuk membeli lebih banyak bitcoin.

Apa yang terjadi?

Dalam beberapa minggu terakhir, bitcoin dan harga saham MSTR melemah bersamaan, investor mulai khawatir apakah Strategy memiliki kemampuan dan kemauan untuk terus membayar dividen STRC. Harga saham STRC anjlok, dari nilai nominal 100 dolar AS turun hingga 75 dolar AS.

Apakah kekhawatiran investor beralasan?

Ada pro dan kontra, tidak bisa disamaratakan.

Dari neraca keseluruhan, fundamental perusahaan cukup tangguh: memiliki bitcoin senilai 49,6 miliar dolar AS, kas 2,6 miliar dolar AS, total utang 6,8 miliar dolar AS, dan total saham preferen 15,5 miliar dolar AS. Jika saat ini semua bitcoin dilikuidasi, dana yang diperoleh cukup untuk menutupi pembayaran dividen selama 28 tahun ke depan.

Risiko inti terletak pada pilihan: Strategy dapat secara mandiri menghentikan pembayaran dividen STRC. Dividen yang tidak dibayarkan akan tetap diakumulasi bunga, tetapi tidak ada ketentuan paksaan untuk membayar saat ini. Harga bitcoin terus turun, pasar khawatir perusahaan kekurangan arus kas untuk membayar dividen, investor panik menjual STRC.

Apakah perusahaan akhirnya menghentikan pembayaran dividen?

Tidak.

Pada hari Senin, Strategy mengumumkan kerangka modal baru: Perusahaan dapat menjual bitcoin secara berkala untuk memenuhi kewajiban dividen. Juga mengumumkan bahwa tidak lagi menaikkan tingkat dividen untuk menopang nilai nominal 100 dolar AS, harga STRC akan dibiarkan mengambang bebas; selain itu, perusahaan mungkin membeli kembali saham STRC di pasar sekunder.

Pengumuman tersebut memberikan efek dorongan yang jelas, dengan harga MSTR dan STRC keduanya pulih secara signifikan pada hari Senin.

Mengapa Strategy tidak memilih untuk terus menaikkan tingkat dividen STRC?

Jika menggunakan mekanisme lama, perlu dinaikkan ke tingkat yang sangat tinggi dan berisiko.

Skema asli hanya melalui kenaikan suku bunga kecil untuk menjaga harga saham 100 dolar AS. Namun ketika STRC turun ke 75 dolar AS, imbal hasil aktual pasar telah mencapai 15,4%. Untuk menariknya kembali ke nilai nominal, tingkat dividen nominal perlu dinaikkan signifikan hampir 4 poin persentase dari 11,5% menjadi 15,4%.

Bahkan begitu, efeknya belum tentu ideal. Kenaikan suku bunga yang besar justru akan meningkatkan kepanikan pasar; investor akan mempertanyakan sumber dana perusahaan untuk membayar dividen, semakin mendorong harga saham turun.

Ketika harga turun ke 75 dolar AS, dalam jangka pendek tidak mungkin kembali ke nilai nominal 100 dolar AS.

Dalam kerangka baru, apakah harga saham STRC bisa kembali ke 100 dolar AS?

Belum tentu. Strategy tidak lagi bergantung pada mekanisme untuk mengikat harga saham di 100 dolar AS; meskipun tingkat dividen resmi dinaikkan menjadi 12%, hanya jika harga bitcoin meningkat secara signifikan, STRC memiliki harapan untuk kembali ke kisaran 100 dolar AS.

Apa sinyal yang diberikan?

Pendapat pasar sangat terbelah, tetapi saya percaya peran Strategy di pasar bitcoin telah berubah secara kualitatif.

Selama bertahun-tahun, ia adalah pembeli bitcoin paling inti global, terus-menerus menyediakan permintaan bullish bagi pasar. Namun era akumulasi satu arah ini kemungkinan besar telah berakhir. Ke depannya, perusahaan akan secara fleksibel membeli dan menjual bitcoin sesuai situasi pasar.

Yang penting, ia tidak akan menjual dalam skala besar. Mekanisme yang ada tidak akan memaksa perusahaan menjual miliaran dolar AS bitcoin setiap tahun; begitu pasar bullish bitcoin kembali, perusahaan kemungkinan besar akan kembali ke posisi pembelian bersih.

Hanya saja dalam siklus berikutnya, pengaruhnya terhadap pasar bitcoin tidak akan sebesar siklus sebelumnya.

Siapa yang akan menggantikan Strategy sebagai pembeli bitcoin terbesar?

Saya percaya jawabannya adalah berbagai dana institusi.

Melihat sejarah perkembangan bitcoin, pembeli utama pasar terus berganti: komunitas cypherpunk, investor ritel Asia, investor individu AS, Grayscale GBTC, MSTR secara berurutan mendominasi. Pendorong inti siklus berikutnya adalah investor institusi — bank global, perusahaan manajemen aset, dana pensiun, dana abadi universitas, sovereign wealth fund, penasihat kekayaan; mereka memegang kumpulan dana terbesar di dunia.

Berbagai tanda telah mengonfirmasi tren ini: Morgan Stanley baru-baru ini meluncurkan ETF bitcoin miliknya sendiri, Wells Fargo memasukkan bitcoin ke dalam alokasi aset standar; tahun lalu Texas menjadi negara bagian AS pertama yang mendirikan cadangan strategis bitcoin; beberapa sovereign fund dan bank nasional telah memiliki bitcoin atau memulai proyek penelitian terkait. Meskipun pada 2026 ETF bitcoin spot terus mengalami arus keluar, sejak diluncurkan pada 2024 secara akumulasi telah menarik lebih dari 50 miliar dolar AS, dan kini hampir semua platform wealth management utama telah mendaftarkan produk ini.

Apakah Strategy berisiko likuidasi atau margin call?

Berdasarkan data yang ada, tidak ada risiko seperti itu. Teori konspirasi likuidasi yang beredar di pasar sama sekali tidak sesuai dengan perhitungan keuangan. Seperti disebutkan sebelumnya, total aset lancar perusahaan mencapai 52 miliar dolar AS, dengan total utang hanya 7 miliar dolar AS. Harga bitcoin perlu anjlok lebih dari 70% dan bertahan di level rendah untuk waktu lama baru akan membahayakan kelangsungan perusahaan.

Pihak bearish berpendapat tekanan pembayaran saham preferen senilai 15 miliar dolar AS adalah beban jangka panjang, tetapi seperti yang disebutkan sebelumnya, dalam situasi ekstrem perusahaan berhak untuk menghentikan pembayaran dividen saham preferen.

Hal ini mencerminkan fase pasar saat ini?

Volatilitas tajam STRC ditambah koreksi harga MSTR adalah ciri khas akhir siklus. Baik di pasar kripto maupun keuangan tradisional, setiap siklus pasar mengikuti jalur serupa: pasar bullish naik → investor serakah, leverage, dibantu berbagai instrumen keuangan arbitrase → risiko meledak, tren berbalik; setelah pasar membersihkan semua leverage berlebih, barulah titik terbawah muncul.

STRC adalah contoh klasik: dana yang mencari imbal hasil tinggi dan volatilitas rendah mengalir ke Strategy, dan perusahaan menggunakan uang ini untuk membeli bitcoin. Sederhananya, dana yang menginginkan imbal hasil tinggi stabil, mengalir ke aset bitcoin dengan volatilitas tinggi dan tanpa imbal hasil stabil.

Dana semacam ini pada dasarnya tidak cocok dengan profil risiko bitcoin; harus dibersihkan sepenuhnya sebelum pasar menemukan dasar, dan saat ini adalah proses pembersihan tersebut.

Sejarah kripto juga pernah mengalami situasi serupa. Selama pasar bullish 2019-2021, Grayscale GBTC untuk waktu yang lama memiliki premium besar terhadap bitcoin yang dipegangnya. Institusi dapat membeli GBTC pada nilai aset bersih (NAV), menguncinya selama enam bulan lalu menjual di pasar sekunder dengan premium 20%~50%, sejumlah besar dana masuk ke bitcoin melalui ini, melahirkan berbagai pola arbitrase keuangan kompleks. Mulai 2021, premium GBTC dengan cepat menjadi nol, berbagai instrumen arbitrase keuangan deleverage secara bertahap, dan pasar kemudian menemukan dasar pasar bearish.

Saya memperkirakan sejarah akan terulang lagi kali ini.

Kapan titik terbawah pasar tiba?

Saya tidak bisa memberikan waktu pasti, tidak ada yang bisa memprediksi secara tepat. Titik terbawah hanya bisa dikonfirmasi setelah terjadi.

Namun dalam waktu dekat, kita dapat memperhatikan beberapa sinyal bottoming: Pertama, harga perdagangan MSTR di bawah nilai aset bersih per saham, ini menandakan keserakahan pasar telah berubah total menjadi ketakutan, merupakan sinyal kunci pembentukan dasar; Kedua, indeks Ketakutan dan Keserakahan Kripto mencapai level ekstrem historis, memasuki zona ketakutan ekstrem, saat yang tepat untuk posisi panjang; Ketiga, tingkat pendanaan derivatif terus negatif, berarti investor ritel lebih bersedia shorting bitcoin daripada long. Singkatnya, saat pesimisme pasar mencapai puncak, itulah momentum pembalikan.

Saat ini pasar sedang dalam fase pembersihan, masalah yang terungkap oleh STRC adalah bagian yang tak terhindarkan dari penyesuaian siklus. Semua siklus pasar akan mengalami masa sakit ini, tidak bisa dihindari.

Pasar masih mencerna berbagai risiko, saya yakin titik terbawah sudah sangat dekat, dan musim gugur ini siklus bullish baru akan dimulai.