Margin laba kotor melampaui Samsung, HBM tidak disebutkan sama sekali: Interpretasi detail IPO ChangXin

撰文：潮向研究

7 Juli, Changxin Technology (长鑫科技) mengungkapkan prospektus penawaran umum, secara resmi memulai penerbitan di STAR Market: 13 Juli penentuan harga, 16 Juli pemesanan, kode saham 688825. Penerbitan ini sebanyak 6,688 miliar saham baru, setara 10% dari total saham setelah penerbitan, tanpa penjualan saham lama, opsi kelebihan alokasi dapat diperluas hingga 7,691 miliar saham; setengah dari penerbitan awal dikunci untuk penempatan strategis, di mana rencana manajemen aset eksekutif dan karyawan inti membeli 10%, CICC Wealth dan CITIC Securities Investment masing-masing mengikuti sebesar 2%. Rencana penggalangan dana 29,5 miliar yuan, hanya kalah dari SMIC, merupakan IPO terbesar kedua dalam sejarah STAR Market.

Prospektus berisi perbandingan data yang terkesan seperti dua perusahaan berbeda.

Dari 2023 hingga 2024, laba bersih yang diatribusikan kepada perusahaan induk masing-masing adalah negatif 16,34 miliar dan negatif 7,145 miliar yuan, dan akumulasi kerugian yang belum ditutupi hingga akhir 2025 adalah 36,65 miliar yuan.

Pada kuartal I 2026, pendapatan 50,8 miliar yuan, meningkat 719% year-on-year, laba bersih 33 miliar yuan, setara dengan hampir 4 miliar per hari, arus kas bersih dari operasi kuartal tunggal sebesar 42,57 miliar yuan.

Dari jurang ke pancuran air mancur, hanya dipisahkan oleh satu siklus.

Skala Siklus dan Sebuah Gunting

DRAM adalah memori yang biasa kita sebut, chip inti dari "modul memori" di ponsel dan komputer.

CPU adalah otak, hard disk adalah gudang, memori adalah meja kerja, akan hilang saat listrik padam, tetapi tanpanya tidak ada yang bisa berjalan.

Industri ini telah bertempur hingga kini, Samsung, SK Hynix, Micron menguasai lebih dari 90% pangsa. Prospektus menyembunyikan detail pergantian industri: berdasarkan penjualan 2025, SK Hynix dengan 34,48% untuk pertama kalinya melebihi Samsung 33,96%, posisi teratas berganti. Changxin dengan 7,67% berada di peringkat keempat global, pertama di China, mengoperasikan 3 pabrik wafer 12 inci di Hefei dan Beijing, utilisasi kapasitas telah naik dari 87,06% menjadi 95,73%, hampir penuh.

Seberapa kejam siklus ini? Prospektus mengutip data Omdia memberikan skala: dari 2015 hingga 2025, harga DRAM tertinggi 7,89 dolar AS/GB, titik rendah pada paruh pertama 2023 adalah 1,78 dolar AS/GB, selisih tinggi-rendah hampir 80%.

Pada laporan Changxin, pada 2023 harga rata-rata produk seri DDR turun 46,61%, dalam tahun itu kerugian penurunan nilai persediaan dicatat sebesar 11,5 miliar yuan, melebihi pendapatan tahunan 9,1 miliar yuan, depresiasi persediaan lebih besar dari pendapatan penjualan, begitulah gambaran dasar siklus.

Puncaknya adalah gunting yang terbuka.

Di sisi harga jual, pada 2025 harga rata-rata seri DDR naik 61%, LPDDR naik 24,46%; di sisi biaya, biaya unit dua lini produk masing-masing turun 26,26% dan 22,85%, bahkan sisi pembelian pun membantu, indeks harga pembelian wafer silikon turun dari 100 basis menjadi 69,99, bahan kimia turun menjadi 73,72. Harga jual naik, harga beli turun, biaya menyusut, tiga kekuatan bekerja bersamaan, margin kotor dari negatif 112,71% (sebelum reversi) menjadi 37,81%.

Berdasarkan konsolidasi, pada 2025 margin kotor komprehensif Changxin 40,99%, melampaui Samsung 39,38% dan Micron 39,79%, hanya kalah dari SK Hynix yang menikmati penuh dividen HBM. Perusahaan yang dua tahun lalu masih merugi besar, margin kotornya telah menyamai Samsung, ini adalah data paling cemerlang di seluruh prospektus.

DDR4 Pensiun, HBM Absen

Dalam struktur produk Changxin, ada dua sinyal penting.

Sinyal pertama tertulis di paragraf yang tidak mencolok di bagian kelima: sejak akhir 2024, produk DDR4 milik Changxin telah berhenti diproduksi.

Dalam enam bulan terakhir, harga spot DDR4 global terus naik, banyak analisis mengaitkannya dengan "Changxin memperluas produksi DDR4 yang mengguncang pasar."

Prospektus memberikan fakta sebaliknya: mereka sendiri telah keluar dari DDR4, bertaruh penuh pada DDR5 dan LPDDR5/5X. Efeknya instan: pendapatan seri DDR melonjak dari 3,17 miliar yuan pada 2024 menjadi 19,53 miliar yuan pada 2025, 6,2 kali lipat dalam setahun, pangsa naik dari 13,26% menjadi 31,87%, pendorongnya adalah DDR5 dengan harga tinggi dan margin tinggi yang dirilis dengan cepat. Dalam total pendapatan, LPDDR untuk ponsel masih menyumbang 66,43%, lima pelanggan teratas menyumbang 68% pendapatan, terminalnya adalah Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, OPPO, vivo.

Sinyal kedua adalah ketiadaan satu kata: teks tidak menyebut HBM sama sekali.

Spekulasi pasar bahwa Changxin telah lama mengembangkan HBM, tetapi dokumen pengajuan tidak menyebutkannya, proyek penggalangan dana teknologi masa depan 9 miliar yuan hanya dideskripsikan sebagai "penelitian teknologi masa depan yang adaptif untuk DRAM canggih masa depan", periode konstruksi 2026 hingga 2028. Cerita memori bandwidth tinggi untuk server AI, setidaknya dalam dokumen hukum ini, Changxin tidak mengklaim sepatah kata pun.

Sebagai catatan, prospektus juga sangat hati-hati dalam menyebut AI, teks asli mengakui bahwa pendapatan perusahaan dari bidang terkait AI relatif rendah selama periode laporan. Changxin menikmati dividen tidak langsung: tiga raksasa luar negeri memindahkan kapasitas canggih ke HBM, pasokan DRAM umum ditarik, harga naik secara pasif, produknya tepat berada di celah.

Bagan Ekuitas yang Mudah Terlewatkan

Detail ekuitas: dari 3 pabrik wafer Changxin, 2 tidak benar-benar "dimiliki" oleh grup.

Changxin Xinqiao yang mengoperasikan pabrik Xinqiao, grup hanya memiliki saham langsung 30,68%; Changxin Jidian yang mengoperasikan pabrik Beijing, saham langsung 31,72%. Keduanya mengandalkan perjanjian aksi bersama untuk mencapai hak suara 73% dan 75% untuk konsolidasi, Dana Tahap II Nasional duduk langsung di daftar pemegang saham kedua anak perusahaan, masing-masing memegang 26,99% dan 24,67%.

Struktur ini menjelaskan kesenjangan paling mencolok di laporan: pada 2025 laba bersih 7,14 miliar, yang diatribusikan kepada perusahaan induk hanya 1,875 miliar; pada kuartal I 2026 laba bersih 33 miliar, yang diatribusikan kepada induk 24,76 miliar. Perbedaan besarnya adalah bagian pemegang saham minoritas dari dua pabrik. Investor yang memesan saham baru mendapatkan ekuitas yang diatribusikan kepada induk di tingkat grup, saat melihat laporan laba rugi perhatikan baris "diatribusikan kepada induk", jangan teralihkan oleh angka laba bersih yang besar.

Jangkar Harga Penerbitan, Tersembunyi dalam Aritmatika Penempatan Strategis

Perkiraan kapitalisasi pasar Changxin setelah listing oleh institusi berkisar dari 1 triliun hingga 4 triliun yuan, tetapi jangkar harga yang diberikan oleh prospektus sendiri jauh lebih tenang, cukup lakukan dua pembagian sederhana.

Pertama: rencana penggalangan dana 29,5 miliar yuan dibagi 6,688 miliar saham baru, setara dengan harga penerbitan sekitar 4,4 yuan/saham.

Kedua, verifikasi silang: selain rencana manajemen aset karyawan dan sponsor, investor strategis lainnya mendapat alokasi awal sekitar 2,408 miliar saham, batas atas pembelian 10,844 miliar yuan, juga setara sekitar 4,5 yuan/saham.

Berdasarkan 4,4 yuan dan total saham 66,88 miliar, kapitalisasi pasar penerbitan berada di kisaran 300 miliar yuan. Penerbitan ditetapkan 300 miliar, pasar sekunder meneriakkan mulai 1 triliun, selisih lebih dari dua kali lipat di antaranya adalah seluruh ruang taruhan antara bullish dan bearish setelah 16 Juli, juga sumber ekspektasi keuntungan listing baru di bawah kebiasaan regulasi "penerbitan harga rendah, memberikan keuntungan kepada pasar sekunder".

Garis waktu pasar primer mendukung jangkar ini: pada Juni 2025, Alibaba Cloud meningkatkan modal di Changxin sebesar 6,1 miliar yuan pada harga 2,6302 yuan/saham, hanya tiga belas bulan sebelum listing. Di sisi pendiri, ketua Zhu Yiming diberikan 1,536 miliar saham insentif pada harga 0,108 yuan/register capital, berjanji untuk mendistribusikan setengahnya kepada karyawan dalam waktu sepuluh tahun setelah listing, sahamnya sendiri dikunci selama 120 bulan sejak listing. Kunci sepuluh tahun, jarang terjadi di saham A. Pemegang saham terbesar Qinghui Jidian berjanji bahwa setelah listing, jika laba bersih non-IFRS yang diatribusikan kepada induk turun lebih dari 50% dibandingkan tahun sebelum listing, periode penguncian akan diperpanjang secara otomatis setiap tahun.

Risiko Juga Tertulis di Laporan

Lini produksi yang mendukung margin kotor 40% juga merupakan beban terberat di laporan laba rugi.

Hingga akhir 2025, nilai buku aset tetap 183 miliar yuan, setara 54% dari total aset, hanya pada 2025 depresiasi tahunan sebesar 24,68 miliar yuan, 2,3 kali lipat dari 2023, dan akan terus bertambah setelah proyek penggalangan dana selesai. Saat harga naik, depresiasi dilarutkan oleh laba; saat harga turun, ini adalah sumber utama kerugian besar seperti tahun 2023.

Angka lain yang perlu diperhatikan adalah rasio produksi-terhadap-penjualan: utilisasi kapasitas meningkat terus, tetapi rasio penjualan turun dari 99,45% menjadi 90,67%, pada 2025 hampir 10% dari output tidak terjual dan menjadi persediaan. Menimbun persediaan dalam siklus kenaikan harga adalah bisnis yang cerdas, asalkan harga terus naik; bab risiko prospektus tidak ragu-ragu, secara langsung menyatakan bahwa pertumbuhan kinerja signifikan pada semester I 2026 memiliki risiko tidak berkelanjutan.

Perkiraan umum di industri untuk siklus boom saat ini berlangsung hingga pertengahan 2027.

Investor yang menekan tombol pemesanan pada 16 Juli membeli tiket masuk yang diperoleh dari lari panjang sepuluh tahun industri penyimpanan China, semua orang penasaran berapa lama siklus super penyimpanan ini akan bertahan, tetapi saat ini, kapal raksasa triliunan ini telah berlayar.