Tekanan 'serangan akhir sesi' ETF mereda, logika arbitrase mungkin berubah.

Penulis: Wang Hejing

Seiring dengan resminya penerapan aturan baru perdagangan saham A, ETF menerapkan mekanisme perdagangan harga tetap setelah jam perdagangan (after-hours fixed price trading), dan dana pasar Shanghai di sesi akhir perdagangan diubah dari lelang berkelanjutan menjadi lelang penutupan kolektif. Ketika ETF menggunakan perdagangan harga tetap setelah jam untuk mengalihkan permintaan penyesuaian portofolio institusi dan mengurangi tekanan penawaran-permintaan di sesi akhir, dan ketika transaksi akhir ETF berubah dari "siapa yang menyapu order terakhir dialah yang mempengaruhi harga" menjadi "penetapan harga seragam setelah semua pesanan terkumpul dalam tiga menit terakhir", institusi di industri umumnya melaporkan bahwa tekanan "berebut transaksi" di sesi akhir ETF telah berkurang secara signifikan, dan ritme operasi sesi akhir menjadi lebih tenang.

Sebelumnya, dalam kondisi lelang berkelanjutan di sesi akhir dana pasar Shanghai, pernah terjadi dana senilai jutaan yuan sudah cukup untuk mendorong mini ETF menyentuh batas atas (limit up). Optimasi mekanisme pembentukan harga penutupan ini, sampai batas tertentu, membantu meningkatkan stabilitas harga sesi akhir mini ETF. Dengan kebiasaan perdagangan investor yang beralih dari berebut sesi akhir ke perdagangan setelah jam, likuiditas mini ETF mungkin menjadi lebih kontinu dan realistis, memperbaiki lingkaran setan "kecil menjadi lemah, lemah menjadi lebih kecil". Pada saat yang sama, aturan baru perdagangan mengubah logika arbitrase ETF dari "permainan kecepatan dan manipulasi" menjadi "permainan kemampuan penetapan harga dan likuiditas", yang menguntungkan keadilan dan efisiensi pasar jangka panjang.

Volume transaksi setelah jam relatif kecil

Pada 6 Juli, hari pertama penerapan aturan perdagangan saham A versi baru, mekanisme perdagangan sesi akhir dana yang diperdagangkan di bursa (ETF) juga mengalami penyesuaian terbaru.

Dari segi perubahan mekanisme perdagangan: pertama, jenis instrumen yang berlaku untuk perdagangan harga tetap setelah jam diperluas dari saham Papan Sci-Tech (科创板) dan ChiNext (创业板) ke seluruh saham A dan dana terbuka yang diperdagangkan di bursa (ETF). Setiap hari perdagangan dari pukul 15:05 hingga 15:30 adalah waktu perdagangan harga tetap setelah jam, sistem perdagangan mencocokkan pesanan penetapan harga penutupan berdasarkan urutan waktu, dan bertransaksi dengan harga penutupan hari itu. Shanghai Stock Exchange menerima pesanan penetapan harga penutupan dari peserta perdagangan setiap hari perdagangan dari pukul 9:30 hingga 11:30 dan 13:00 hingga 15:30. Shenzhen Stock Exchange menerima pesanan perdagangan harga tetap setelah jam setiap hari perdagangan dari pukul 9:15 hingga 11:30 dan 13:00 hingga 15:30.

Di sisi lain, metode perdagangan pada tahap penutupan dana pasar Shanghai diubah dari lelang berkelanjutan menjadi lelang penutupan kolektif, dan harga penutupan dihasilkan melalui lelang kolektif, sama dengan saham. Penyesuaian terkait bermanfaat untuk lebih meningkatkan stabilitas harga dan efisiensi penetapan harga pada tahap penutupan dana, serta meningkatkan konsistensi mekanisme pasar. Waktu lelang penutupan kolektif adalah pukul 14:57 hingga 15:00.

Pada hari pertama penerapan aturan baru, Lembaga Penelitian Zhongxin Securities mengamati bahwa pada 6 Juli, volume transaksi after-hours ETF saham A adalah 56 juta yuan, dengan ETF tema industri populer menyumbang proporsi besar. ETF saham luar negeri dan ETF Hong Kong masing-masing mencatat volume transaksi after-hours sebesar 12 juta yuan dan 14 juta yuan. ETF tema seperti Semikonduktor China-Korea, ChiNext, Telekomunikasi, Sekuritas Hong Kong, Peralatan Bahan Semikonduktor, dll. menempati peringkat teratas dalam volume transaksi after-hours.

Lembaga Penelitian Zhongxin Securities juga mencatat bahwa pada 6 Juli, volume transaksi rata-rata per transaksi dalam perdagangan after-hours ETF hanya 8 ribu yuan, sehingga diperkirakan investor individu mungkin banyak berpartisipasi.

Ritme operasi lebih tenang

Sebelum aturan baru diterapkan, mini ETF sering mengalami lonjakan abnormal oleh dana pada sesi akhir, dan sebelumnya pernah terjadi dana senilai jutaan yuan mampu mendorong mini ETF menyentuh batas atas di sesi akhir.

Seorang direktur departemen investasi indeks perusahaan manajemen aset publik di Shanghai mengatakan kepada wartawan China Securities Journal: "ETF semacam ini tidak hanya berukuran kecil, tetapi juga memiliki sedikit partisipan pasar, sehingga likuiditas relatif kurang. Sebelumnya, dana pasar Shanghai melakukan lelang berkelanjutan selama 3 menit terakhir, dengan transaksi real-time per order, dan order dapat dipasang dan dibatalkan kapan saja. Harga penutupan adalah harga rata-rata tertimbang volume perdagangan (VWAP) dari semua transaksi satu menit sebelum transaksi terakhir (termasuk transaksi terakhir). Karena itu, sedikit dana dapat menyebabkan fluktuasi besar pada mini ETF."

Selain itu, dilihat dari sisi pembuatan pasar (market making), Asisten Manajer Umum Departemen Indeks dan Investasi Kuantitatif Penghua Fund, Manajer Dana Yu Zhanchang, menyebutkan bahwa karena dalam 3 menit terakhir saham A sudah memasuki lelang penutupan kolektif dan tidak dapat diperdagangkan secara kontinu, sementara ETF masih diperdagangkan secara kontinu, kesulitan lindung nilai meningkat. Akibatnya, kuotasi pembuatan pasar akan lebih hati-hati, spread mungkin melebar. Mini ETF sendiri memiliki volume transaksi yang sedikit dan book order yang dangkal, masalah ini akan semakin diperbesar.

Aturan baru kali ini mengubah dana pasar Shanghai dari lelang berkelanjutan menjadi lelang penutupan kolektif. Menurut Guotai Fund, hal ini mengoptimalkan mekanisme pembentukan harga penutupan, dan sampai batas tertentu membantu meningkatkan stabilitas harga sesi akhir mini ETF. Pada saat yang sama, ETF mengadopsi mekanisme perdagangan harga tetap setelah jam, di mana semua pesanan dieksekusi secara seragam dengan harga penutupan hari itu. Langkah ini dapat mengalihkan permintaan perdagangan sesi akhir ke pelaksanaan setelah jam, diharapkan dapat menyediakan saluran penyerapan untuk pesanan besar, dan sampai batas tertentu mengurangi tekanan sesi akhir.

Dengan mengamati struktur sesi akhir beberapa ETF pada hari pertama penerapan aturan baru 6 Juli, Yu Zhanchang mencatat perubahan tipikal: "Pola transaksi mini ETF telah berubah; setelah pukul 14:57 tidak lagi terjadi transaksi rolling per order di bawah lelang berkelanjutan. Pada fase 14:58 dan 14:59, banyak mini ETF menunjukkan volume transaksi time-sharing nol. Transaksi sesi akhir berubah dari 'siapa yang menyapu order terakhir dialah yang mempengaruhi harga' menjadi 'penetapan harga seragam setelah semua pesanan terkumpul dalam tiga menit terakhir'."

Menurut seorang profesional manajemen aset publik di China Timur, aturan baru mengandalkan mekanisme lelang penutupan kolektif yang tidak dapat dibatalkan untuk meningkatkan ambang manipulasi sesi akhir dan membangun kembali logika penetapan harga yang wajar. Pada saat yang sama, melalui perdagangan harga tetap setelah jam, permintaan penyesuaian portofolio institusi dialihkan, mengurangi tekanan penawaran-permintaan sesi akhir. Keduanya membentuk kendala kombinasi. Dapat dilihat bahwa tekanan "berebut transaksi" sesi akhir ETF telah berkurang secara signifikan, fluktuasi abnormal berkurang, dan kurva harga menjadi lebih halus. "Karena adanya jendela perdagangan baru setelah jam, investor tidak perlu lagi memadatkan pesanan dalam beberapa menit sebelum penutupan seperti sebelumnya; mereka dapat melakukan transaksi dengan harga penutupan melalui perdagangan after-hours. Ini tidak hanya membuat ritme operasi sesi akhir jauh lebih tenang, tetapi juga mengurangi risiko gap harga semalam."

Menguntungkan keadilan dan efisiensi pasar jangka panjang

Sebelumnya, pada tahap lelang berkelanjutan sesi akhir dana pasar Shanghai, sedikit dana dapat mendorong harga penutupan mini ETF naik atau turun, menciptakan peluang bagi sebagian dana untuk melakukan arbitrase dengan memanfaatkan distorsi harga sesi akhir.

Wartawan China Securities Journal mengetahui dari dalam industri bahwa sebagian dana memanfaatkan karakteristik book order mini ETF yang tipis, dengan cepat menghasilkan diskon atau premium dalam proses transaksi berkelanjutan selama 3 menit terakhir sebelum penutupan, untuk mencapai arbitrase penyapuan order (sweep arbitrage); berdasarkan level IOPV atau harga ETF serupa, mereka berebut transaksi dalam 3 menit terakhir, menangkap pemulihan instan diskon/premium sesi akhir; melalui transaksi kecil, mereka dapat mempengaruhi harga transaksi terakhir, harga penutupan, atau sinyal teknis; bertaruh pada penyimpangan harga yang disebabkan oleh beberapa transaksi terakhir akan pulih pada hari berikutnya, menangkap peluang sesi akhir.

Setelah mekanisme perdagangan sesi akhir dana pasar Shanghai dan saham A diseragamkan menjadi lelang penutupan kolektif, Yu Zhanchang mengatakan bahwa pembuat pasar dan dana arbitrase lebih mudah untuk mengutip di sekitar harga penutupan yang diharapkan, dan spread serta lonjakan abnormal sesi akhir diharapkan menyempit. Selain itu, karena lelang penutupan kolektif memusatkan permintaan beli dan jual dana dalam 3 menit dan mencocokkannya sesuai aturan seragam, pengaruh satu pesanan menurun. Strategi arbitrase di atas yang bergantung pada lelang berkelanjutan sesi akhir dana pasar Shanghai juga akan terhambat secara signifikan. Pada saat yang sama, mungkin muncul strategi arbitrase baru seperti ketidakseimbangan lelang penutupan kolektif, likuiditas harga tetap setelah jam, dll.

Namun Yu Zhanchang mengingatkan bahwa perubahan mekanisme perdagangan ini tidak berarti dapat sepenuhnya menghilangkan fluktuasi abnormal sesi akhir ETF: "Jika mini ETF sendiri tidak memiliki cukup lawan transaksi, lelang kolektif mungkin menunjukkan volume transaksi rendah atau bahkan tanpa transaksi; jika terjadi ketidakseimbangan beli-jual yang parah, harga penutupan masih dapat bergerak. Mekanisme perdagangan baru memperbaiki masalah harga sesi akhir yang diperbesar oleh volume transaksi kontinu yang sedikit."

Namun, seiring kebiasaan perdagangan investor beralih dari berebut sesi akhir ke perdagangan setelah jam, beberapa pelaku industri berpendapat bahwa harga mini ETF mungkin menjadi lebih kontinu dan realistis, yang bermanfaat untuk menarik dana alokasi jangka menengah-panjang masuk, memperbaiki lingkaran setan produk mini "kecil menjadi lemah, lemah menjadi lebih kecil". Pada saat yang sama, aturan baru perdagangan mengubah logika arbitrase ETF dari "permainan kecepatan dan manipulasi" menjadi "permainan kemampuan penetapan harga dan likuiditas", yang menguntungkan keadilan dan efisiensi pasar jangka panjang.

(Editor: Xu Nannan)

Kata Kunci: