Tether Diam-diam Membangun Bank Bayangan Pertama Bitcoin

Semua berita diperiksa fakta secara ketat dan ditinjau oleh para ahli blockchain terkemuka serta praktisi industri berpengalaman.

• Pinjaman Bitcoin anti-volatilitas baru Strike mengalihkan risiko harga dari peminjam ke penyedia modal pemberi pinjaman.
• Tether menyediakan fasilitas kredit senilai 2,1 miliar dolar AS di balik program ini dan ikut merancang struktur pinjaman itu sendiri.
• Usulan merger akan menggabungkan Strike, Twenty One Capital, dan penambang Elektron Energy menjadi satu platform yang terkait dengan Tether.
• Gabungan ini mencakup setiap fungsi perbankan inti kecuali jaring pengaman yang dimiliki bank yang diatur.

Judul berita minggu ini milik Strike. Pada 7 Juli, perusahaan meluncurkan pinjaman beragun Bitcoin tanpa margin call dan tanpa likuidasi harga, menjanjikan bahwa jaminan tetap tidak tersentuh seberapa pun jatuhnya Bitcoin, selama peminjam terus membayar. Sebagian besar liputan berhenti di situ. Kisah yang lebih penting terletak satu lapis di bawahnya, yaitu entitas yang sebenarnya menanggung risiko. Pinjaman yang tidak pernah dilikuidasi berdasarkan harga berarti seseorang memegang utang dengan agunan kurang (undercollateralized) selama setiap penurunan, dan seseorang itu, secara langsung maupun tidak langsung, adalah Tether. Usulan merger dari April lalu tampak sebagai manuver perusahaan pada saat itu. Peluncuran kemarin adalah seperti apa tampilannya dalam produksi: penerbit stablecoin yang menggabungkan deposito, kredit, energi, penambangan, dan pasar modal menjadi bank yang berfungsi untuk ekonomi Bitcoin. Tidak ada lisensi perbankan. Tidak ada bank sentral di belakangnya. Tidak ada asuransi deposito di depannya.

Pinjaman yang dijual Strike, risiko yang ditanggung Tether

Struktur anti-volatilitas Strike hanya berfungsi dengan kantong tebal di belakangnya. Seorang peminjam menyetor BTC senilai 100.000 dolar AS pada batas loan-to-value 45% produk dan menerima 45.000 dolar AS tunai. Jika Bitcoin kemudian turun 60% dan tetap di situ, jaminan mencakup sekitar 40.000 dolar AS terhadap utang sebesar 45.000 dolar AS. Pemberi pinjaman kripto konvensional akan menjual pada LTV 85%. Yang satu ini menunggu, menahan kekurangan hingga pembayaran kembali atau jatuh tempo.

Kesabaran itu adalah kemewahan neraca, dan neraca yang menyediakannya bukan milik Strike. Jack Mallers mengumumkan fasilitas kredit senilai 2,1 miliar dolar AS yang menurutnya memberikan kapasitas perusahaan untuk memenuhi permintaan dalam ukuran pesanan berapa pun, dan Tether ikut mengembangkan struktur pinjaman anti-volatilitas itu sendiri. Bahkan sistem proof-of-reserves Strike, yang memungkinkan peminjam memverifikasi jaminan mereka di alamat on-chain yang terpisah, dibangun dengan bantuan Tether. Strike melakukan originasi dan servis. Tether menanggung risiko ekor (tail risk). Keuangan tradisional memiliki nama untuk pembagian kerja ini: model originator, arsitektur yang sama yang digunakan bank hipotek dengan pemberi pinjaman gudang mereka.

Enam dari tujuh fungsi perbankan, sudah ada

Ambil fungsi klasik bank komersial dan periksa dengan apa yang kini disentuh Tether. Celahnya sedikit.

| Fungsi perbankan | Versi Tether | Skala | | --- | --- | --- | | Deposito | USDT yang beredar | Stablecoin terbesar berdasarkan pasokan | | Pinjaman | Buku pinjaman CeFi sendiri + fasilitas kredit Strike | Fasilitas 2,1 miliar dolar AS; pemberi pinjaman CeFi top-3 | | Pembayaran & kustodian | Strike (usulan merger) | 95+ negara | | Cadangan / treasury | Treasury BTC Twenty One Capital | Pemegang BTC korporasi tingkat atas | | Infrastruktur fisik | Penambangan Elektron Energy (usulan merger) | ~50 EH/s, ~5% dari hashrate jaringan | | Pasar modal | Lengan sekuritisasi yang direncanakan | Utang buku pinjaman dan pendapatan penambangan | | Pemberi pinjaman terakhir | Tidak ada | – |

Tether Investments menerbitkan proposal untuk menggabungkan Twenty One Capital dengan Strike dan Elektron Energy, operator penambangan yang mengelola sekitar 50 EH/s, sekitar 5% dari hashrate jaringan Bitcoin, menjadi satu platform tercatat yang mengintegrasikan kepemilikan treasury, penambangan, layanan keuangan, pinjaman, dan pasar modal. Mallers mendukungnya dari panggung di Bitcoin 2026. "Sederhananya, saya pikir itu ide yang bagus," katanya, menambahkan bahwa tujuan pendiriannya selalu adalah perusahaan Bitcoin daripada aplikasi pembayaran.

Ketentuan dan jadwal masih belum diungkapkan, tetapi mesinnya bergerak: pada bulan Juni, Tether menunjuk direktur independen tambahan ke dewan XXI untuk mengembalikan komite audit ke standar independensi SEC dan NYSE, jenis pekerjaan rumah tangga yang mendahului transaksi, bukan yang mengikuti kesepakatan yang mati. Mallers menggambarkan operasi yang dibangun di sekitar sekuritisasi buku pinjaman, sekuritisasi pendapatan penambangan, utang beragun Bitcoin, dan produk terstruktur. Mengemas pinjaman menjadi sekuritas dan menjualnya ke depan adalah cara bank mendaur ulang modal dan meminjamkan di luar neraca mereka sendiri. Tidak ada seorang pun di kripto yang menjalankan mesin itu dalam skala besar. Entitas gabungan Tether-Strike akan menjadi yang pertama dengan volume originasi dan distribusi untuk mencobanya.

Tiga pemberi pinjaman kini menguasai 89% dari pasar yang dulunya memiliki sepuluh

Pasar kredit kripto pulih dari tahun 2022 dengan pemain yang jauh lebih sedikit. Menurut data Galaxy Research, tiga pemberi pinjaman terpusat terbesar, termasuk Tether bersama Galaxy dan Ledn, memiliki total buku pinjaman sebesar 9,9 miliar dolar AS, mendekati 89% dari pasar pinjaman CeFi. Tether berada di puncak grup tersebut dengan bukunya sendiri, dan kini juga mendanai struktur produk paling agresif di industri melalui Strike.

Era sebelum keruntuhan terlihat berbeda. Celsius, BlockFi, Voyager, dan Genesis bersaing untuk peminjam yang sama, dan ketika mereka jatuh, yang selamat menyerap klien dan pasar terus berfungsi. Pasar tahun 2026 tidak memiliki redundansi seperti itu. Satu kreditor dominan kini berada di belakang deposito (USDT), kredit grosir (fasilitas Strike), dan segera, jika merger selesai, sebagian besar perangkat keras penambangan yang mengamankan jaringan itu sendiri. Pengawas bank memiliki istilah untuk institusi yang kegagalannya akan merambat melalui setiap lapisan sistemnya. Kripto secara diam-diam telah menumbuhkan satu tanpa ada yang menyetujui penetapan itu.

Untuk bersikap adil terhadap sisi lain dari pembukuan: Tether melaporkan miliaran dolar dalam laba tahunan dari imbal hasil cadangan, yang memberinya kapasitas menyerap kerugian lebih besar daripada pemberi pinjaman kripto pra-2022 mana pun. Perusahaan benar-benar mampu menahan pinjaman yang terendam air (underwater) selama pasar bear. Itulah yang membuat janji tanpa likuidasi menjadi kredibel saat ini. Ini juga yang membuat pengaturan tersebut rapuh dalam satu skenario yang penting. Guncangan yang mengenai Tether sendiri, baik dari cadangan, regulasi, atau tekanan penebusan, kini akan merambat secara simultan ke pasar stablecoin, buku pinjaman CeFi, peminjam Strike, dan armada penambangan. Bank memiliki asuransi deposito dan jalur likuiditas bank sentral untuk masalah korelasi ini. Struktur ini tidak memiliki keduanya.

Ledn dan Unchained kini membutuhkan backstop senilai 2 miliar dolar AS mereka sendiri

Bagi peminjam, semua ini tidak terlihat. Pinjaman disetujui, Bitcoin tetap di tempatnya, dan infrastruktur di balik 2,1 miliar dolar AS tidak pernah muncul di aplikasi. Pasar merasakannya secara berbeda. Pemberi pinjaman pesaing seperti Ledn dan Unchained masih menjalankan model likuidasi yang dipicu LTV, dan menyamai persyaratan tanpa likuidasi Strike akan membutuhkan mitra modal yang bersedia menanggung penurunan yang diukur dalam tahun, bukan jam. Beberapa kandidat ada. Hasil yang mungkin adalah konsolidasi di sekitar siapa pun yang memiliki neraca terbesar, yang merupakan kebalikan dari apa yang diinginkan pasar yang masih terluka oleh 2022.

Mekanika harga spot Bitcoin juga berubah. Likuidasi paksa telah memperkuat setiap aksi jual besar sejak 2018 dengan membuang jaminan ke bursa pada saat yang paling buruk. Pinjaman yang tidak pernah dijual berdasarkan harga menghilangkan salah satu putaran umpan balik tersebut. Tekanan jual tidak hilang; melainkan berubah menjadi eksposur kredit yang berada di neraca yang terkait dengan Tether, menunggu.

Pertanyaan terbuka mendarat di meja regulator, bukan di layar trader. Undang-undang stablecoin AS berfokus pada kualitas cadangan dan hak penebusan, bukan pada apa yang dilakukan lengan investasi penerbit dengan keuntungannya. Meminjamkan miliaran dolar terhadap agunan volatil melalui platform afiliasi sepenuhnya berada di luar perimeter itu, dan pengawas Eropa di bawah MiCA menghadapi celah yang sama. Usulan merger, yang akan menempatkan pendiri Elektron Raphael Zagury di kursi presiden entitas tercatat yang menggabungkan semua bagian ini, pada akhirnya akan memaksa sebuah keputusan: pada titik mana kreditor swasta terbesar ekonomi Bitcoin menjadi tunduk pada sesuatu yang menyerupai pengawasan bank, dan siapa yang bergerak lebih dulu, Washington atau Brussel?