Tokenisasi aset: membuat dana mengalir dengan kecepatan setingkat internet.

Pengarang: Prathik Desai; Sumber: TokenDispatch; Diterjemahkan oleh: Shaw, Jinse Finance

Pendahuluan

Tokenisasi aset sedang menghubungkan dua sistem yang sangat berbeda: satu adalah protokol keuangan terdesentralisasi yang beroperasi 24/7, tanpa izin, dengan harga yang berfluktuasi setiap beberapa detik; yang lainnya adalah sistem manajemen aset tradisional, dengan proses penyelesaian yang dibatasi oleh jam kerja administratif dan hanya terbuka untuk peserta berlisensi yang memenuhi syarat.

Sangat sulit untuk menyelaraskan kedua sistem ini, tetapi entitas yang berhasil menerapkan solusi ini akan menangkap nilai yang sangat besar. Artikel ini akan menguraikan siapa yang membangun lapisan perantara yang menghubungkan kedua sistem, dan siapa yang dapat meraih keuntungan dari jalur ini.

Total nilai aset dunia nyata (RWA) yang ditokenisasi telah melampaui 33 miliar dolar AS, dengan obligasi Treasury AS yang ditokenisasi mencapai sekitar 15 miliar dolar AS. Namun yang menarik, dalam waktu satu tahun, proporsi obligasi Treasury dalam RWA turun dari 55% menjadi di bawah 45%. Jenis dana tertokenisasi lainnya terus tumbuh, termasuk kredit institusional (misalnya produk ACRED milik Apollo) dan kredit swasta (misalnya produk JAAA milik Henderson).

Tokenisasi aset yang matang memberikan pilihan diversifikasi dengan tingkat risiko yang berbeda bagi bendahara dan CFO yang mengelola keuangan perusahaan. Entitas yang mencari risiko rendah, imbal hasil rendah, dan likuiditas tinggi dapat mengalokasikan ke produk obligasi Treasury tertokenisasi; investor yang menginginkan imbal hasil lebih tinggi dan kemampuan program yang lebih kuat dapat memilih kategori dengan risiko lebih tinggi. Keamanan imbal hasil produk ini bukan lagi masalah masa lalu: mereka dijamin oleh obligasi Treasury dan diaudit oleh auditor yang sama dengan produk keuangan tradisional sejenis.

Ini adalah argumen paling kuat yang membuktikan bahwa tokenisasi aset dunia nyata akan segera mengalami ledakan di kalangan investor institusional.

Jika seseorang bertanya kepada saya apa perbedaan paling mendasar antara dana off-chain dan dana on-chain, saya akan menjawab: komposabilitas. Dengan fitur ini, dolar yang sama dapat menghasilkan lebih banyak nilai dalam berbagai skenario, mencapai pertumbuhan imbal hasil majemuk. Mekanisme penebusan instan yang digabungkan dengan kemampuan apresiasi dana yang efisien membuat dana tertokenisasi seperti produk keuangan yang ditingkatkan secara kuat.

Dalam sistem keuangan tradisional, investor hanya dapat memilih antara imbal hasil, likuiditas, dan fleksibilitas dana; tetapi dana tertokenisasi yang dikelola dengan baik dapat menggabungkan ketiga keunggulan ini secara bersamaan.

Namun, tantangannya justru terletak pada premis "dikelola dengan baik". Komposabilitas on-chain dari aset dana itu sendiri menghadirkan tantangan teknik yang kompleks.

Menghubungkan Dua Sistem yang Sangat Berbeda

Blockchain menghadirkan kecepatan transaksi tinggi, biaya rendah, dan penyelesaian cepat untuk aset dunia nyata yang ditokenisasi. Namun, dana pasar uang tertokenisasi pada dasarnya tetaplah produk dana, bukan stablecoin. Sesuai dengan aturan waktu penyelesaian manajer dana, mereka masih perlu memperbarui Nilai Aset Bersih (NAV) setiap hari perdagangan, dan hanya terbuka untuk pemegang yang memenuhi syarat yang telah menyelesaikan verifikasi identitas kepatuhan (KYC). Sebagai contoh, produk BUIDL milik BlackRock memiliki ambang investasi minimum 5 juta dolar AS, sedangkan USYC milik Circle hanya terbuka untuk investor di luar AS. Produk semacam itu juga harus mematuhi batas waktu penebusan – obligasi Treasury yang mendasarinya diselesaikan melalui sistem keuangan tradisional off-chain, dengan saluran yang ditutup setelah pukul 17.00 Waktu Timur.

Ini adalah atribut hukum kepatuhan yang tidak dapat dilepaskan dari produk: jika penetapan harga NAV harian dihapus, produk tersebut bukan lagi dana pasar uang; jika akses daftar putih investor dilonggarkan, SEC akan segera melakukan penyelidikan.

Jadi, bagaimana cara membuat token yang mewakili saham dana dapat beredar dengan kecepatan internet, sambil mempertahankan siklus penyelesaian asli dana, kisaran investor yang memenuhi syarat, dan jendela penebusan? Jenis dana ini memerlukan infrastruktur dasar kustom: yang dapat memperbarui NAV pada titik siklus, mendukung penyelesaian bertahap, dan tetap mematuhi batas hukum kepatuhan saat aset berpindah rantai. Tantangan teknis koeksistensi on-chain dan off-chain ini sangat sulit.

Sebuah laporan yang baru-baru ini dirilis bersama oleh LayerZero dan Centrifuge menjelaskan solusi mereka secara rinci.

Menyelesaikan Titik Konflik Inti

Apakah kedua sistem dapat hidup berdampingan tergantung pada apakah tiga masalah konflik dapat diselesaikan dengan baik. Jika lapisan orkestrasi perantara dapat merapikan ketiga masalah ini, dana tertokenisasi dapat beredar dengan kecepatan internet tanpa melanggar garis merah kepatuhan hukum.

Kontradiksi Pertama: Mekanisme Penetapan Harga

Bagaimana token dinilai selama interval antara dua penetapan NAV? Beberapa penerbit langsung mengunci harga ke NAV hari perdagangan sebelumnya, dengan konsekuensi harga yang tertinggal dan terdistorsi. Jika suku bunga berfluktuasi di siang hari, harga tetap mudah menimbulkan peluang arbitrase. Menggunakan penetapan harga kontinu real-time dapat menghindari ruang arbitrase, tetapi sulit untuk menyelaraskan dengan aturan akuntansi keuangan dana yang sebenarnya.

Kontradiksi Kedua: Mekanisme Verifikasi Kepatuhan

Di mana seharusnya verifikasi daftar putih investor ditempatkan? Jika setiap transfer dipaksa untuk memverifikasi daftar putih, token tersebut tidak dapat terhubung ke ekosistem DeFi terbuka, dan hanya dapat beredar di antara dompet yang disetujui. Alternatifnya adalah dengan menanamkan verifikasi kepatuhan ke dalam kontrak pembungkusan (wrapping contract) kustodian: kontrak kustodian memegang saham dana asli yang diatur, dan hanya menerbitkan token sertifikat yang dapat diedarkan secara bebas kepada investor yang telah menyelesaikan satu kali verifikasi KYC. Token sertifikat ini dapat digabungkan secara bebas di ekosistem DeFi, dengan kendala kepatuhan dikelola secara terpusat oleh lapisan kustodian, tanpa perlu verifikasi ulang setiap transfer. Kerangka deRWA yang diluncurkan oleh Centrifuge adalah contoh khas dari model ini.

Kontradiksi Ketiga: Transfer Aset Lintas Rantai

Ketika dana tertokenisasi yang sama diterapkan di sembilan blockchain berbeda, harus ada sumber data otoritatif terpadu untuk mencatat kepemilikan aset dan valuasi real-time. Meskipun infrastruktur on-chain mendukung pembaruan real-time, begitu terjadi penyimpangan data, sinkronisasi dan rekonsiliasi akun harus dilakukan satu per satu di sembilan rantai. Semakin banyak node sinkronisasi data, semakin tinggi kemungkinan kesalahan.

LayerZero dan Centrifuge menggunakan arsitektur hub-and-spoke untuk mengatasi masalah ini: rantai utama otoritatif mengelola NAV dana, akuntansi keuangan, dan verifikasi kepatuhan secara terpusat; kemudian melalui lapisan pesan lintas rantai yang dibangun oleh LayerZero, data terpadu disinkronkan ke berbagai rantai aplikasi cabang, di mana token sebenarnya beredar dan digunakan.

Arsitektur Centrifuge V3 dibangun di atas model ini: setiap kumpulan aset memilih satu rantai pusat sebagai satu-satunya sumber data tepercaya, dengan rantai cabang berfungsi sebagai terminal distribusi untuk setoran dana, sambil mendukung komposabilitas DeFi. LayerZero mentransfer data operasional antara rantai pusat dan rantai cabang, memastikan pembaruan NAV dana, pengiriman instruksi kepatuhan, dan sinkronisasi status saldo aset lintas rantai.

Inilah yang disebut koordinasi lintas sistem yang sangat sulit, dan entitas yang dapat menerapkan infrastruktur ini akan terus mengakumulasi nilai industri. Setiap penyedia layanan yang mengoperasikan infrastruktur ini dan memastikan data otoritatif dana tetap seragam di semua blockchain memiliki substitusi yang sangat rendah. Manajer dana masih memegang aturan waktu penyelesaian keuangan tradisional, blockchain menyediakan kemampuan komposabilitas, dan penyedia layanan lapisan perantara perlu mendukung kedua sistem berfungsi secara bersamaan.

Tautan terlemah dalam proses transfer aset lintas rantai adalah akuntansi aset dalam perjalanan.

Ketika aset dipindahkan antar blockchain yang berbeda, mereka untuk sementara keluar dari neraca yang dapat dilihat secara real-time oleh dana. Centrifuge V3 menerbitkan token sertifikat hak untuk aset dalam perjalanan, sehingga data neraca dana tetap lengkap dan berkesinambungan bahkan ketika token yang mendasarinya sedang dalam transit antar rantai. Mekanisme ini setara dengan metode akuntansi perdagangan harian versi on-chain. Mekanisme ini tampak sederhana, tetapi merupakan desain inti yang sangat penting.

Mengingat berbagai konflik sistem di atas, mengapa investor institusional masih mengalokasikan ke dana tertokenisasi?

Salah satu optimasi paling inti untuk mengaktifkan dana menganggur melalui tokenisasi aset adalah transaksi carry trade berulang. Bendahara perusahaan dapat membeli dana obligasi Treasury tertokenisasi, lalu menggadaikannya sebagai jaminan untuk meminjam stablecoin. Jika suku bunga pinjaman lebih rendah dari imbal hasil dana, memegang posisi kombinasi ini akan menghasilkan laba bersih positif. Investor kemudian dapat menempatkan stablecoin yang dipinjam ke saluran imbal hasil lain, mengulangi operasi tersebut.

Agar seluruh mekanisme transaksi carry trade berjalan lancar, berbagai kontradiksi sistem yang disebutkan sebelumnya harus diselesaikan terlebih dahulu. Ini juga merupakan tantangan berikutnya yang harus diatasi oleh pembangun infrastruktur tokenisasi. Di masa lalu, pasar telah memanfaatkan celah kontradiksi ini untuk arbitrase. Sebagai contoh, NAV on-chain dari beberapa produk tertokenisasi kecil tertinggal 2 hingga 4 jam dari harga aset yang mendasarinya, menciptakan ruang arbitrase sebelum penetapan harga NAV berikutnya.

Ketika mekanisme NAV off-chain memicu batas penebusan likuiditas, sementara kontrak pintar on-chain yang berjalan secara independen mencoba memproses permintaan penebusan token secara instan, akan terjadi konflik saluran penebusan. Kontrak pintar akan menumpuk sejumlah besar transaksi token "terisolasi" yang belum diselesaikan, yang terus mengirimkan permintaan penebusan secara paralel, tetapi selalu dibatasi oleh batas penebusan off-chain yang tidak dapat diselesaikan.

Dana kredit swasta besar dan perusahaan pengembangan bisnis (BDC) saat ini menghadapi risiko semacam ini. Dua minggu lalu, dana kredit swasta Apollo senilai 26 miliar dolar AS, Apollo Debt Solutions Fund (ADS), mengalami penebusan besar-besaran, dengan investor meminta penebusan sekitar 16,8% dari total ukuran dana, sehingga dana tersebut harus membatasi penebusan hingga 5% dari total saham. Jika dana serupa juga menerbitkan saham tertokenisasi dan diperdagangkan on-chain, risiko konflik saluran penebusan tidak bisa dianggap remeh jika terjadi penebusan massal. Pada kuartal kedua, total permintaan penebusan investor yang diterima oleh dana kredit swasta utama mencapai 15,6 miliar dolar AS, naik dari sekitar 13,9 miliar dolar AS pada kuartal sebelumnya.

Gangguan juga dapat terjadi selama transmisi pesan lintas rantai, menyebabkan status penyelesaian aset setengah jadi. Hanya dengan membangun mekanisme pemantauan untuk setiap skenario kegagalan dan menugaskan tanggung jawab yang sesuai kepada lembaga berlisensi, kepercayaan dari alokator institusional dapat diperoleh.

Jika jalur tokenisasi aset ingin melepaskan semua potensi pengembangannya, masalah di atas harus diselesaikan satu per satu. Tokenisasi bukan hanya tentang menempatkan obligasi Treasury AS on-chain atau menciptakan kelas aset baru. Pembangun infrastruktur perlu mendobrak aturan usang keuangan tradisional – tidak lagi memaksa investor untuk memilih antara imbal hasil, likuiditas, dan fleksibilitas dana. Jika tokenisasi dapat memungkinkan satu dana untuk melakukan banyak bisnis secara bersamaan tanpa melemahkan jaminan kredit yang dibawa oleh sistem kontrol kepatuhan, maka institusi dengan dana tunai bernilai miliaran pasti akan melakukan alokasi besar-besaran.

Saya menulis minggu lalu: saat ini SWIFT sebagai lapisan perantara koordinasi antarlembaga memiliki nilai dan pengaruh yang jauh melampaui berbagai lembaga peserta di kedua ujung jaringan; nilai keseluruhan Visa juga lebih tinggi daripada sebagian besar bank di dunia yang bekerja samanya, dengan satu-satunya pengecualian adalah JPMorgan.

Inilah keuntungan inti dari merebut jalur lapisan perantara koordinasi lintas sistem dalam sistem keuangan yang terus berkembang. Dengan menguasai infrastruktur lapisan ini, perusahaan dapat memegang posisi inti dalam lanskap perkembangan pasar modal selama dekade berikutnya. Centrifuge sedang mendefinisikan standar bentuk dana dalam sistem ini, sementara LayerZero bertanggung jawab untuk membangun lapisan interkoneksi antar berbagai blockchain.