Strategy mendekati titik kritis tekanan

Penulis: Prathik Desai; Sumber: TokenDispatch; Diterjemahkan oleh: Shaw, Golden Finance

Pada 21 Mei, saya mengemukakan pendapat dalam artikel "Alkimia Modal Strategy": Produk utang saham preferen STRC yang diterbitkan oleh perusahaan dengan simpanan Bitcoin besar ini hanya akan mengalami tekanan dan deformasi terlebih dahulu, tidak akan langsung runtuh. Saya menulis saat itu bahwa harga dasar desain STRC adalah 100 dolar AS, dan dalam lingkungan yang tidak menguntungkan, harga akan tertekan melemah, tetapi kemungkinan besar dapat bertahan.

Lima minggu kemudian, sekarang harga STRC turun menjadi 74 dolar AS, turun 26% dari nilai nominal. Harus diakui, ini sudah bukan lagi sekadar tekanan kecil, apalagi jika dilihat dari berbagai indikator pendukung produk utang ini.

Hanya sepuluh hari setelah saya menerbitkan artikel itu, Michael Saylor menjual 32 Bitcoin, dengan nilai pasar sekitar 2,5 juta dolar AS saat itu. Ini adalah pertama kalinya dalam beberapa tahun Strategy mengurangi simpanan Bitcoin mereka sendiri. Meskipun penjualan ini hampir tidak berdampak pada kepemilikan Bitcoin mereka yang senilai 65 miliar dolar AS, lingkungan pasar yang dihadapi Strategy telah berubah secara dramatis, dan ini juga akan mengubah perkembangan situasi perusahaan itu sendiri secara mendalam.

Dalam analisis sebelumnya, saya melakukan uji tekanan terhadap berbagai skenario negatif yang mungkin mengguncang logika inti produk utang ini dan sekaligus memutus siklus penguatan positif yang menjaga harga STRC tetap stabil pada nilai nominal. Tetapi kecepatan dan dampak dari beberapa skenario negatif yang terjadi ternyata melampaui perkiraan saya.

Artikel ini akan menguraikan penyebab lengkap dari penurunan ini dan memperkirakan pergerakan harga STRC selanjutnya.

Meskipun menambah 3600 Bitcoin dalam empat minggu terakhir, total nilai pasar kepemilikan Bitcoin Strategy tetap menyusut 25%. Selama periode ini, total nilai pasar kripto secara keseluruhan dan Bitcoin sendiri menguap sekitar 20%, padahal keduanya adalah logika inti yang mendasari optimisme pasar terhadap STRC.

Harga STRC tidak pernah turun di bawah 90 dolar AS sejak diterbitkan, namun dari 99 dolar AS pada 1 Juni hingga 74 dolar AS pada 26 Juni, produk ini terus menurun hari demi hari.

Volatilitas implisit adalah indikator prospektif yang mencerminkan sentimen pasar dan ekspektasi masa depan. Dalam tiga bulan sebelum perusahaan pertama kali menjual Bitcoin, indikator ini hanya menembus ambang 10% sebanyak 7 kali. Namun dalam 19 hari perdagangan, volatilitas implisitnya melonjak hampir sepuluh kali lipat, dari 8,22% menjadi 78%.

Terlepas dari angka-angka, dalam sebulan terakhir persepsi pasar terhadap STRC telah berubah secara mendasar. Berbeda dengan volatilitas tinggi Bitcoin, STRC awalnya diposisikan sebagai produk keuangan yang stabil dengan fluktuasi minimal. Strategy mengemasnya sebagai instrumen kredit dengan harga stabil di sekitar 100 dolar AS dan pembayaran dividen yang stabil, dan kinerja beberapa bulan sebelumnya memang sesuai dengan ekspektasi ini. Namun dalam 30 hari terakhir, harga penutupan harian STRC terus menurun; produk yang selama berbulan-bulan stabil di sekitar 100 dolar AS kini hanya seharga 74 dolar AS. Volatilitas historis 30 harinya melonjak dari 4,3% menjadi 34,6% dalam satu bulan.

Meskipun Strategy belum pernah gagal membayar dividen STRC satu kali pun, perubahan intinya adalah: Sekarang fluktuasi produk ini telah melampaui aset berisiko Bitcoin yang seharusnya dihindari oleh investor. Pendapatan stabil yang dijanjikan kepada calon investor kini benar-benar tidak dapat terpenuhi.

Dampak pada Strategy

Dampak paling langsung adalah mesin pendanaan yang diandalkan perusahaan untuk ekspansi kini dalam tekanan.

Ketika harga STRC dipertahankan di sekitar nilai nominal 100 dolar AS, Strategy dapat menerbitkan saham baru melalui program ATM (at-the-market), mengumpulkan dana, dan kemudian menambah kepemilikan Bitcoin. Siklus positif ini adalah dasar dari semua langkah ekspansi perusahaan. Namun sekarang pasar hanya bersedia membayar 74 dolar AS untuk saham bernilai nominal 100 dolar AS, yang berarti perusahaan masih harus membayar dividen 11,5% berdasarkan nilai nominal 100 dolar AS, tetapi uang tunai yang diterima hanya 74 dolar AS. Tidak ada perusahaan yang secara sukarela menanggung kerugian seperti ini, sehingga bisnis ATM telah dihentikan sepenuhnya, dan roda gila pengumpulan koin yang bergantung pada dana saham preferen telah berhenti.

Antara 18 Maret dan 18 Mei tahun ini, nilai nominal total saham preferen STRC yang beredar berlipat ganda, dari 5 miliar dolar AS menjadi 10,5 miliar dolar AS, tetapi sejak itu perusahaan tidak lagi menerbitkan saham tambahan.

Dalam artikel saya sebelumnya, saya menguraikan logika siklus positif: Terbitkan STRC → Tambah Bitcoin → Bitcoin naik → Kepercayaan pasar meningkat → Terbitkan lebih banyak STRC. Saat itu saya hanya menganggap keruntuhan terbalik sebagai risiko ekor yang ekstrem, dan ini kurang dari enam minggu yang lalu.

Namun pemegang STRC memiliki hak prioritas dividen, dan perusahaan masih harus menggunakan cadangan kas untuk membayar dividen, atau dalam kasus ekstrem, menjual kepemilikan Bitcoin untuk membayar.

Pada bulan Mei, cadangan kas Strategy turun menjadi 871 juta dolar AS, turun 60% dari 2,25 miliar dolar AS saat artikel saya terbit. Sebelumnya, perusahaan menghabiskan sekitar 1,38 miliar dolar AS tunai untuk membeli kembali surat utang konversi dengan pokok 1,5 miliar dolar AS yang jatuh tempo pada 2029. Kemudian cadangan kas naik kembali menjadi sekitar 1,4 miliar dolar AS, termasuk penerimaan yang diharapkan dari penjualan yang telah dilakukan tetapi belum diselesaikan di bawah program ATM.

Sebagai perbandingan, pengeluaran tahunan dividen saham preferen untuk seluruh produk STRC telah melampaui 1,2 miliar dolar AS; jika ditambah dengan kewajiban pembayaran berbagai instrumen utang lainnya, tekanan pengeluaran secara keseluruhan akan semakin membesar.

Bergantung pada kepemilikan Bitcoin yang dapat dicairkan, Strategy masih sangat jauh dari kebangkrutan, tetapi krisis inti sebenarnya bukan pada angka neraca, melainkan hilangnya kepercayaan investor secara terus-menerus terhadap berbagai produk keuangannya.

Bagaimana Membangun Kembali Kepercayaan Investor

Semakin banyak pandangan di forum komunitas kripto bahwa Strategy harus menjual kepemilikan Bitcoin dalam skala besar untuk memulihkan kepercayaan pasar, tetapi langkah ini sebenarnya adalah pedang bermata dua.

Tujuan desain dasar STRC adalah diperdagangkan stabil pada nilai nominal 100 dolar AS, dan seluruh siklus pendanaan perusahaan yang bergantung pada penerbitan utang untuk mengumpulkan dana dan membayar dividen sepenuhnya didasarkan pada harga pasar STRC yang mendekati nilai nominal.

Jika Strategy ingin membangun kembali kepercayaan investor terhadap STRC, menarik harganya dari 74 dolar AS kembali ke nilai nominal 100 dolar AS, maka perusahaan harus menaikkan tingkat dividen untuk meningkatkan daya tarik produk. Namun menaikkan tingkat dividen berarti pengeluaran dividen akan meningkat secara bersamaan. Dengan skala STRC yang beredar saat ini, setiap kenaikan 50 basis poin pada dividen akan menambah tekanan pembayaran sekitar 50 juta dolar AS per tahun.

Menaikkan dividen mungkin cukup menarik banyak pembeli untuk masuk ke STRC, tetapi jika demikian, perusahaan harus mengulangi operasi 1 Juni: menjual lebih banyak kepemilikan Bitcoin untuk membayar dividen.

Kewajiban pembayaran hanyalah masalah perhitungan neraca, tetapi menjual sebagian kepemilikan Bitcoin akan membawa dilema psikologis besar bagi Strategy.

Pada tahun 2025, puluhan perusahaan meniru model operasi DAT (Digital Asset Treasury) Strategy: menerbitkan saham, membeli Bitcoin, dengan harga saham yang lama berada di atas nilai aset bersih, dan terus mengandalkan premium valuasi ini untuk pendanaan. Namun setelah harga Bitcoin turun drastis, hampir semua perusahaan pengikut berhenti mengumpulkan koin, dan premium valuasi benar-benar hilang.

Dulu Strategy bisa bertahan dari tren tersebut karena perusahaan tidak pernah menjual Bitcoin. Janji "tidak pernah menjual" adalah fondasi yang membuat investor percaya pada seluruh struktur modal.

Namun sekarang janji ini telah terbalik sepenuhnya. Meskipun Strategy secara keseluruhan masih menambah kepemilikan Bitcoin, Michael Saylor telah secara jelas menyatakan dalam panggilan konferensi laba kuartal pertama perusahaan: Perusahaan mungkin menjual kepemilikan Bitcoin untuk membayar dividen.

Lebih dari sebulan setelah pernyataan ini, investor tidak menunjukkan kekhawatiran yang signifikan. Namun pada 1 Juni, hanya menjual 32 Bitcoin — kurang dari 0,004% dari total kepemilikan Bitcoin — tindakan ini sangat merusak kepercayaan pasar.

Sejak penjualan 32 Bitcoin ini, harga STRC turun 25%, dan saham biasa MSTR perusahaan merosot 45%. Faktanya, harga MSTR untuk pertama kalinya dalam lebih dari dua tahun turun di bawah 100 dolar AS.

Di sinilah letak dilema psikologis calon investor.

Strategy memang dapat menjual Bitcoin untuk menyelesaikan masalah pembayaran dividen jangka pendek, dan secara finansial hal ini layak. Perusahaan memiliki kepemilikan Bitcoin yang sangat besar, hanya perlu menjual sebagian kecil untuk membayar dividen saham preferen, dan tidak akan menghadapi risiko kebangkrutan. Namun valuasi perusahaan publik tidak pernah bisa diukur hanya dari angka neraca; narasi inti yang dibangun perusahaan sangat mempengaruhi valuasi yang diberikan pasar. Strategy selalu menyampaikan narasi inti: Terus mengumpulkan koin melewati siklus pasar, tidak pernah menjual saat harga turun, dan terus menambah Bitcoin melalui pasar modal.

Setelah perusahaan melanggar batas "tidak pernah menjual" dalam skala besar, setiap kali cadangan kas menyusut dan harga STRC turun, pasar akan selalu mengajukan pertanyaan yang sama: "Akankah mereka menjual Bitcoin lagi?"

Inilah akar dari dilema: Jika Strategy bersikeras tidak menjual koin, investor akan khawatir dari mana uang untuk membayar dividen; tetapi jika memilih menjual, investor akan mempertanyakan apakah narasi inti "kepemilikan Bitcoin tidak akan pernah digunakan" telah gagal. Yang pertama mempengaruhi fundamental arus kas, yang kedua mengguncang cerita jangka panjang yang diandalkan investor saat membeli aset perusahaan.

Ini adalah siklus umpan balik yang saya sebutkan dalam artikel sebelumnya. Meskipun fundamental perusahaan tampak sehat, kepercayaan pasar yang menopang stabilitas produk seperti STRC juga dapat menghancurkannya. Bahkan saat ini, cadangan kas dan kepemilikan Bitcoin yang cukup untuk menjaga perusahaan jauh dari risiko kebangkrutan, tetapi hanya hilangnya kepercayaan investor secara terus-menerus akan menyebabkan tidak ada yang mau membeli STRC di pasar, membuat harganya jatuh bebas.

Pada tahun 2025, banyak DAT yang meniru Strategy jatuh dalam logika yang persis sama. Begitu perusahaan pemegang koin ini menjual Bitcoin selama fase penurunan pasar, premium valuasi akan segera hilang, saluran pendanaan melalui penerbitan saham tertutup total, dan valuasi harga saham langsung berubah menjadi diskon. Jika Strategy mengulangi kesalahan yang sama pada STRC, itu akan menjadi tragedi yang mengulangi tahun 2025, dan kali ini yang dirugikan adalah seluruh struktur modalnya sendiri.

Melihat Melampaui Krisis Strategy

Terlepas dari perusahaan itu sendiri, insiden ini juga mengungkapkan dampak berantai yang mungkin dihadapi seluruh industri, selain produk STRC.

Dalam sebulan terakhir, total nilai pasar kripto secara keseluruhan menguap sekitar 20%; ETF Bitcoin bahkan mengalami arus keluar bersih selama tujuh minggu berturut-turut, menciptakan periode arus keluar terpanjang sejak produk diluncurkan. Federal Reserve beralih ke sikap hawkish, dan indeks harga PCE bulan Mei mencapai 4,1%. Meskipun faktor-faktor ini tidak terkait langsung dengan Strategy, keruntuhan harga STRC terjadi tepat dalam lingkungan makro seperti ini, dan keduanya saling menjatuhkan, membentuk siklus negatif yang tidak dapat disangkal.

Saat ini, berbagai bursa memberikan kemudahan besar bagi investor ritel untuk mendapatkan eksposur ke Bitcoin, dan dana mungkin sedang beralih: Investor menarik diri dari ETF, DAT, dan instrumen derivatif Bitcoin tidak langsung dengan biaya tinggi dan stabilitas rendah seperti Strategy.

Setelah kontrak perpetual populer, investor ritel hanya perlu margin kecil untuk melakukan perdagangan dengan leverage. Dulu investor yang ingin menggunakan leverage Bitcoin hanya bisa mengandalkan saham MSTR, sekarang kontrak perpetual dapat sepenuhnya menggantikan kebutuhan ini. Korelasi antara MSTR, STRC, dan harga Bitcoin terus melemah, sementara kontrak perpetual Bitcoin hampir sepenuhnya sinkron dengan harga spot. Jika dibandingkan, investor secara alami akan memilih kontrak perpetual daripada instrumen kepemilikan tidak langsung.

Namun masalah yang dihadapi STRC saat ini berakar pada keruntuhan logikanya sendiri. Permintaan pasar untuk produk ini terus melemah, intinya adalah narasi kreditnya benar-benar hancur. Investor tidak lagi percaya bahwa Strategy dapat mempertahankan siklus tertutup ini: Mendapatkan dana dengan menerbitkan produk utang yang sama, lalu menggunakannya untuk membayar dividen produk itu sendiri. Setelah mekanisme siklus ini putus, harga MSTR ikut tertekan. Saat ini, premium valuasi MSTR terhadap aset bersih hampir hilang, mendekati nilai nominal, yang berarti pasar tidak lagi percaya bahwa perusahaan ini memiliki nilai tambah di luar aset dasar.

Logika ini benar-benar membalikkan struktur operasi yang selama ini diandalkan Strategy. Selama bertahun-tahun, harga Bitcoin mempengaruhi harga saham perusahaan, harga saham menentukan kemampuan pendanaan perusahaan, dan dana yang terkumpul digunakan untuk menambah Bitcoin. Sekarang situasinya terbalik: Kredibilitas kredit produk utang mempengaruhi harga saham, dan harga saham pada gilirannya mempengaruhi penilaian pasar terhadap nilai kepemilikan Bitcoin, benar-benar terbalik.

Hal ini memunculkan pertanyaan yang sama sekali tidak saya duga dalam artikel sebelumnya: Jika pergerakan STRC semakin bergantung pada kredit Strategy sendiri, bukan pada pergerakan Bitcoin, lalu bagaimana dengan puluhan produk keuangan DAT Bitcoin yang mengikutinya?

Pesaing yang paling mirip dengan struktur STRC, yaitu saham preferen SATA yang diterbitkan oleh Strive, mencapai harga terendah sepanjang masa 79 dolar AS pada minggu yang sama. Tingkat dividen tahunan SATA mencapai 13%, dengan pembayaran harian. Strive memiliki sekitar 19.800 Bitcoin, dengan harga rata-rata kepemilikan 96.000 dolar AS, 60% lebih tinggi dari harga koin saat ini. Perusahaan tidak memiliki utang, tidak ada tekanan dari surat utang konversi, dan tidak ada risiko jatuh tempo terkonsentrasi, namun harganya tetap turun di bawah nilai nominal.

Metaplanet yang berbasis di Tokyo, Jepang, memiliki lebih dari 40.000 Bitcoin dan juga menerbitkan produk saham preferennya sendiri, MARS.

Bahkan SATA, yang tidak memiliki utang dan memiliki struktur yang lebih bersih, tidak dapat mempertahankan nilai nominal, menunjukkan bahwa masalahnya tidak eksklusif untuk Strategy. Pasar mungkin sedang menilai ulang seluruh kategori: Produk-produk ini pada dasarnya bukan pengganti Bitcoin atau instrumen spekulasi kripto, melainkan instrumen utang kredit, yang secara alami memiliki berbagai kerentanan aset kredit.

Jika semuanya hanya melihat fundamental, Strategy masih memiliki peluang untuk bangkit. Begitu Bitcoin kembali ke 80.000 dolar AS, narasi nilai agunan secara teoritis akan berlaku kembali, dan saluran ATM akan terbuka lagi. Namun kenyataannya tidak sesederhana itu.

Bahkan jika total Bitcoin yang direncanakan untuk dijual perusahaan jauh di bawah kapasitas penyerapan pasar harian, hanya runtuhnya kepercayaan investor sudah cukup untuk menyebabkan kepanikan, memicu penjualan massal aset terkait di seluruh kategori.

Catatan Penerjemah: Menurut berita terbaru, Strategy telah mengumumkan kerangka modal baru, termasuk program pembelian kembali surat berharga kredit digital senilai 1 miliar dolar AS untuk mengoptimalkan struktur modalnya. Pada saat yang sama, dewan direksi perusahaan menyetujui rencana monetisasi Bitcoin, yang bertujuan untuk mengumpulkan hingga 1,25 miliar dolar AS melalui operasi terkait untuk memperkuat cadangan dolar. Michael Saylor mengatakan bahwa dalam rencana ini, dewan direksi mengizinkan Strategy untuk menjual Bitcoin dari waktu ke waktu untuk tiga tujuan utama berikut:

• Menambah cadangan dolar: Menghasilkan hingga 1,25 miliar dolar AS tambahan untuk memperkuat cadangan dolar (saat ini saldo cadangan sekitar 2,55 miliar dolar AS, sudah termasuk sebagian dana dari penjualan ATM yang belum diselesaikan).

• Membayar dividen dan bunga saham preferen: Menggunakan hasil penjualan BTC untuk membayar dividen/bunga ketika lebih murah daripada menerbitkan saham baru atau pendanaan lainnya, atau menambah cadangan setelah pembayaran.

• Mendukung pembelian kembali: Mendanai program pembelian kembali saham preferen dan saham biasa di atas (termasuk pajak dan biaya transaksi terkait).

Selain itu, menurut dokumen 8-K yang diajukan Strategy ke SEC AS, Strategy akan menaikkan tingkat dividen reguler tahunan untuk saham preferen abadi seri A dengan bunga mengambang (STRC), mulai dari tanggal pencatatan dividen setelah 1 Juli 2026, periode pembayaran dividen setengah bulanan akan dinaikkan menjadi 12,00%. Penyesuaian ini tidak akan mempengaruhi dividen STRC yang telah diumumkan tetapi belum dibayarkan sebelumnya.