Dolar jaminan: Bagaimana "dolar lapisan kedua" di atas stablecoin terbentuk?

null

Penulis: neira, Arsitek Produk Keuangan Tokenisasi Tempo

Penerjemah: Jiahuan, ChainCatcher

Kebanyakan orang berpikir bahwa stablecoin sedang mereplikasi fungsi Eurodollar dan mendorong perluasan lebih lanjut dari sistem dolar lepas pantai.

Namun kenyataannya tidak demikian. Stablecoin terutama menggantikan beberapa fungsi dalam sistem yang ada, terutama saldo dolar yang diperlukan untuk operasi sehari-hari dan penyelesaian; dalam beberapa aspek yang paling diperhatikan oleh Federal Reserve, stablecoin bahkan dapat menekan efek pengganda dari ekspansi kredit.

Yang benar-benar perlu dipertanyakan adalah: Apa yang terjadi ketika perantara keuangan menciptakan lapisan baru klaim dolar di atas stablecoin?

Artikel ini akan menjelaskan bagaimana jalur pembiayaan agunan baru ini beroperasi, kondisi apa yang harus dipenuhi untuk mencapai skala, dan mengapa kinerjanya di bawah tekanan memiliki struktur yang secara fundamental berbeda dari sistem Eurodollar tradisional.

Ringkasan

Stablecoin memperkenalkan klaim dolar swasta yang ditokenisasi. Bahkan jika penerbit, aset cadangan, dan bank penyelesaian utama semuanya berada dalam batas hukum AS, atau bergantung pada infrastruktur penyelesaian bank dan sekuritas yang terhubung dengan AS, klaim semacam itu masih dapat menjadi "lepas pantai" secara substansi ekonomi dalam sirkulasi dan penggunaan agunan.

Kendali agunan yang dapat diberlakukan membuka jalur kredit yang dijamin, tetapi tidak serta-merta menciptakan klaim moneter. Peristiwa moneter yang sebenarnya hanya terjadi ketika neraca lain mendanai, memperpanjang, atau menerima kewajiban yang diterbitkan untuk token yang dikendalikan dengan harga mendekati nilai nominal.

Diskonto menentukan harga jarak antara "kendali efektif atas token" dan "penukaran yang andal menjadi dolar bank". Sumber elastisitas berbeda: elastisitas berasal dari neraca yang menerbitkan kewajiban terhadap token, dan dari kesediaan neraca pihak ketiga untuk tetap memperlakukan kewajiban ini sebagai aset mendekati nilai nominal di bawah tekanan.

Variabel penentu meliputi: siapa yang memiliki kendali efektif atas token, jalur hukum dan operasional apa yang digunakan untuk menukarnya menjadi dolar bank, berapa biaya sebenarnya, berapa jangka waktunya, dan ketika jalur-jalur ini terhambat, apakah klaim yang dihasilkan masih dapat dibiayai mendekati nilai nominal.

Dolar agunan bukanlah stablecoin itu sendiri. Ini adalah kewajiban lapisan kedua yang diterbitkan, didanai, dan dipertahankan pada tingkat mendekati nilai nominal oleh neraca lain terhadap saldo token yang dikendalikan.

1. Sistem Eurodollar adalah hierarki klaim

Eurodollar dalam arti sempit adalah kewajiban bank dalam dolar yang dicatat di luar yurisdiksi langsung Federal Reserve: janji pribadi untuk menyerahkan dolar, yang diterbitkan oleh lembaga perbankan yang pendaftaran hukum, perlakuan regulasi, dan akses likuiditasnya berbeda dari bank di dalam AS.

Sistem dolar lepas pantai yang lebih luas juga mencakup klaim dolar berbasis agunan dan derivatif yang diterbitkan oleh dealer dan perantara pasar. Unit hitungnya selalu dolar, tetapi neraca yang menerbitkan klaim berada di luar yurisdiksi langsung bank sentral.

Pasar ini membentuk sistem neraca dolar swasta. Lembaga lepas pantai dapat menciptakan klaim dolar hanya dengan mencatat kewajiban dan aset yang cocok secara bersamaan. Penyelesaian akhir mungkin masih melalui sistem pembayaran AS, tetapi "penciptaan" dan "penyelesaian" terpisah dalam ruang kelembagaan.

Pemisahan ini memungkinkan lembaga non-AS untuk membiayai posisi, melindungi eksposur, dan menyelesaikan transaksi dalam dolar tanpa harus terus-menerus bergantung pada uang bank sentral di dalam negeri. Namun, ini juga menciptakan ketergantungan: ketergantungan pada kemampuan perpanjangan, kredit antar bank, perantara dealer, dan konversi ke klaim yang lebih tinggi ketika tekanan penyelesaian meningkat.

Klaim diperingkat berdasarkan: kekuatan janji nilai nominal, kualitas aset yang mendukung, jangka waktu, likuiditas pasar, dan tingkat akses langsung ke mata uang yang lebih tinggi. Dalam kondisi normal, pembuatan pasar dan perpanjangan akan memampatkan hierarki ini. Di bawah tekanan, pemampatan ini berbalik: batas lawan transaksi diperketat, jangka waktu dipersingkat, diskonto melebar, dan hierarki muncul kembali melalui berbagai kendala operasional.

Elastisitas berasal dari neraca yang bersedia memperluas kewajiban dolar sebelum penyelesaian akhir memberlakukan kendala keras.

Dalam jalur tanpa jaminan, bank lepas pantai menerbitkan deposito, sertifikat deposito, atau kewajiban antar bank, lalu menginvestasikan dana yang terkumpul ke dalam aset dolar. Dalam jalur agunan, dealer menerbitkan klaim dolar terhadap agunan, dengan diskonto yang menentukan berapa banyak pembiayaan yang dapat didukung oleh agunan tersebut.

Dalam jalur derivatif, swap valuta asing dan kontrak berjangka tidak menciptakan dolar melalui deposito yang segera terlihat, tetapi melalui janji yang melintasi waktu. Kaki berjangka memungkinkan bank dan lembaga non-bank untuk mengubah kapasitas neraca tingkat mata uang menjadi kemampuan pembiayaan dolar. Sementara saldo stablecoin yang dapat dipindahtangankan hanyalah klaim tunai, tanpa pasar pembiayaan berjangka di belakangnya, sehingga sepenuhnya tidak dapat mereplikasi fungsi di atas.

Dalam konteks Eurodollar, "lepas pantai" terutama merujuk pada lokasi hukum dan posisi neraca tempat kewajiban diterbitkan. Jalur stablecoin untuk memperoleh atribut "lepas pantai" berbeda; ini bergantung pada cara penggunaan ekonomi: bahkan jika penerbit dan cadangannya tetap berada di dalam AS, atau bergantung pada infrastruktur penyelesaian bank dan sekuritas yang terhubung dengan AS, rantai sirkulasi, penyimpanan, gadai, dan leverage mereka masih dapat beroperasi di luar batas hukum AS.

Oleh karena itu, yang benar-benar layak dibandingkan adalah kontras antara dua rantai: di satu sisi rantai agunan stablecoin, di sisi lain rantai pembiayaan dolar lepas pantai. Membandingkan "token" dan "deposito Eurodollar" secara langsung adalah perbandingan yang salah.

Deposito Eurodollar, sejak lahir, berada di neraca bank yang dapat memperluas kredit: elastis sejak entri pertama. Sementara stablecoin lahir di neraca penerbit yang berjanji untuk mendukungnya dengan cadangan, sehingga saat kelahiran hanya membawa "penggantian"; elastisitas muncul kemudian, di tempat lain.

Hanya ketika perantara lain menerbitkan kewajiban yang dapat dibiayai terhadapnya, dan lebih banyak neraca menerima kewajiban ini dengan harga mendekati nilai nominal, stablecoin berhubungan dengan elastisitas.

2. Stablecoin memutuskan lapisan tertentu dalam sistem dolar lepas pantai

Stablecoin mengubah komposisi klaim dalam lapisan tertentu dari sistem dolar lepas pantai. Sistem itu sendiri tetap di tempatnya.

Penggantian yang paling jelas terjadi dalam skenario ini: pemegang menginginkan saldo dolar yang dapat dipindahtangankan, bukan akses ke neraca dolar yang lengkap. Bursa, broker, perusahaan pembayaran, dan beberapa departemen treasuri perusahaan dapat memegang stablecoin sebagai inventaris penyelesaian. Dalam penggunaan ini, token mengambil alih sebagian fungsi yang sebelumnya dilakukan oleh deposito operasional lepas pantai.

Perubahan neraca di sini langsung. Pengguna mengganti klaim terhadap bank lepas pantai dengan klaim terhadap penerbit stablecoin. Bank kehilangan kewajiban ini, penerbit menambah kewajiban token baru yang dicocokkan dengan portofolio cadangannya.

Komposisi cadangan ini menentukan di mana permintaan dana yang terdesak akhirnya akan muncul. Jika cadangan tetap dalam bentuk deposito bank, sistem perbankan mendapatkan kembali sebagian dari dana tersebut. Jika cadangan dialihkan ke Treasury atau repo, tekanan beralih ke pasar agunan pemerintah dan perantara dealer. Penggantian ini hanya mengalihkan "ketergantungan pada bank", tidak menghilangkannya.

Penggantian ini paling kuat di lapisan saldo operasional: inventaris bursa, saldo penyelesaian broker, float pembayaran, dan modal kerja perusahaan. Di lapisan pembiayaan bank grosir, penggantian melemah, karena deposito berjangka, sertifikat deposito, dan pinjaman antar bank di lapisan ini membangun struktur jangka waktu.

Dalam swap valuta asing, hampir tidak ada kehadiran: janji berjangka dan kapasitas neraca lintas mata uang bersama-sama menciptakan dana dolar, token tunai tidak memiliki peran di dalamnya. Di lapisan dealer, stablecoin dapat menjadi aset yang memenuhi syarat, tetapi masih tunduk pada kendala yang benar-benar penting: modal, kapasitas penyelesaian, batas lawan transaksi, inventaris agunan. Ini tidak dapat menggantikan satu pun dari kendala ini.

Stablecoin yang diterima sebagai agunan dapat mendukung klaim dolar lebih lanjut. Tetapi, sebelum neraca lain bersedia mendanai, memperpanjang, atau memegang klaim ini mendekati nilai nominal, itu hanyalah kredit yang dijamin.

3. Saldo dolar tidak menciptakan kapasitas neraca dolar

Sistem dolar lepas pantai melayani dua kebutuhan yang independen satu sama lain.

Satu adalah kebutuhan akan "saldo dolar": klaim yang dapat disimpan dan dipindahtangankan untuk pembayaran. Dalam skenario di mana gesekan transfer adalah kendala utama, stablecoin sangat cocok untuk kebutuhan ini.

Yang lain adalah kebutuhan akan "kapasitas neraca dolar": kemampuan untuk memperoleh pembiayaan, margin, lindung nilai, atau konversi jangka waktu. Kemampuan ini berada di bank, dealer, dan dana. Ini mengkonsumsi modal, likuiditas, dan batas lawan transaksi, dan akan ditarik kembali ketika lingkungan mengencang.

Ada kebutuhan ketiga yang melampaui dua yang pertama: kebutuhan akan jenis klaim yang neraca lain bersedia perlakukan sebagai aset mendekati nilai nominal, tanpa harus meninjau ulang agunan dasar setiap kali. Pengguna membutuhkan saldo dolar. Dana leverage membutuhkan kemampuan pembiayaan. Sementara kumpulan kas atau penyandang dana lapisan kedua membutuhkan klaim yang dapat dipegang mendekati nilai nominal. Jalur agunan hanya menjadi penting ketika mencapai kebutuhan ketiga ini.

Ada tiga tes yang membedakan lapisan-lapisan ini.

Keterpindahtanganan. Pemegang dapat mentransfer klaim dolar ini. Stablecoin lulus tes ini dengan mudah.

Kemampuan pembiayaan. Perantara bersedia meminjamkan, memberikan margin, atau memberikan kredit terhadap klaim ini. Stablecoin hanya lulus tes ini di bawah kendala kelayakan, kontrol, dan diskonto.

Penerimaan moneter. Klaim yang diciptakan oleh perantara itu sendiri, apakah dapat dibiayai atau dipegang mendekati nilai nominal. Stablecoin hanya memiliki signifikansi sistemik pada langkah ini.

Penggantian di tingkat perusahaan juga mengikuti gradien yang sama: penggantian inventaris penyelesaian adalah yang terkuat, penggantian perbankan relasional adalah yang terlemah. Saldo token dapat menggantikan deposito operasional yang digunakan untuk mentransfer nilai. Tapi tidak dapat menggantikan apa pun yang berdiri di belakang sebagian besar posisi kas perusahaan: batas cerukan, batas kredit valuta asing, bank koresponden, penyedia likuiditas intraday, antarmuka kepatuhan sanksi, hubungan kredit.

Token bertanggung jawab untuk mentransfer klaim. Neraca bertanggung jawab untuk menyediakan elastisitas.

4. Dari elastisitas deposito ke elastisitas diskonto

Dalam jalur lepas pantai tradisional, elastisitas berasal dari kewajiban bank.

(Bank lepas pantai)

Penyimpan memegang klaim seperti uang, bank mendapatkan dana yang dapat digunakan. Elastisitas lahir di sisi kewajiban neraca yang dapat diperluas.

Penerbitan stablecoin menghasilkan struktur yang lebih sempit.

(Penerbit stablecoin)

Pemegang mendapatkan klaim yang dapat dipindahtangankan, penerbit memegang cadangan. Selama penerbit tetap "sempit", tidak ada klaim dolar swasta kedua yang diciptakan: hanya bentuk dan posisi klaim pertama yang berubah.

Jalur agunan dimulai ketika token digunakan untuk pembiayaan. Diskonto menentukan berapa banyak pembiayaan yang dapat didukung oleh token yang dikendalikan:

X = V_token × (1 − h)

di mana X adalah kapasitas pembiayaan lapisan kedua, V_token adalah nilai pasar token yang dikendalikan, dan h adalah tingkat diskonto. Akuntansi di sini harus membedakan empat neraca.

Situasi perantara agunan tergantung pada bentuk hukum kontrol. Gadai (pledge) dan pengalihan kepemilikan (title transfer) bukanlah neraca yang sama.

(Perantara agunan: struktur gadai)

Dalam struktur gadai, peminjam tetap menjadi pemilik token. Perantara tidak memiliki seluruh saldo token; ia memegang klaim yang dijamin sebesar X dan memiliki hak kontrol atau eksekusi atas agunan senilai V. Eksposur neracanya adalah X, perlindungan hukum mencakup V. Kelebihan agunan V − X secara ekonomi tetap milik peminjam, kecuali jika mekanisme gagal bayar dan likuidasi menentukan lain.

(Perantara agunan: struktur pengalihan kepemilikan)

Dalam struktur pengalihan kepemilikan, perantara memegang token itu sendiri. Asumsikan nilai token 100, pinjaman 90, maka perantara mengendalikan seluruh saldo token 100, sementara peminjam mempertahankan surplus ekonomi melalui hak untuk mengambil kembali agunan yang setara atau nilai sisa setelah pembayaran.

Kontrol total perantara secara hukum adalah V, eksposur ekonomi bersihnya adalah X. Selisih V − X bukanlah ekuitas yang dapat digunakan secara bebas. Ini adalah perlindungan sisa bagi peminjam, tertanam dalam kewajiban untuk mengembalikan agunan yang setara atau menyelesaikan surplus setelah likuidasi.

Jika pinjaman ini didanai dengan uang tunai yang ada, perantara belum tentu memperluas kewajibannya; ia hanya menukar uang tunai dengan eksposur yang dijamin atau eksposur pengalihan kepemilikan. Jika pinjaman ini didanai dengan saldo platform, wesel, klaim seperti repo, atau kewajiban jangka pendek lainnya, maka perantara memperluas neracanya.

Oleh karena itu, masalah moneter tidak berhenti pada apakah kepemilikan dialihkan. Itu tergantung pada bagaimana pinjaman itu sendiri dibiayai, dan apakah kewajiban yang dihasilkan diterima mendekati nilai nominal.

Perbedaan ini penting karena mekanisme tekanan keduanya berbeda. Dalam gadai, eksekusi pemberi pinjaman bergantung pada hak yang sempurna, prioritas, dan hak realisasi atas agunan yang masih terkait dengan peminjam. Dalam pengalihan kepemilikan, perantara mungkin memiliki kontrol yang lebih kuat, kemampuan menggadaikan ulang, atau hak realisasi, tetapi juga memiliki kewajiban yang lebih jelas: setelah eksposur yang dijamin diselesaikan, harus mengembalikan agunan yang setara atau nilai.

(Penyandang dana lapisan kedua)

Elastisitas moneter paling kuat dalam kasus kedua: penyandang dana membiayai klaim ini dengan menerbitkan kewajibannya sendiri yang mendekati nilai nominal. Dalam kasus pertama, sistem hanya mengalokasikan kembali uang tunai yang ada ke klaim yang didukung token, stok kewajiban dolar swasta belum tentu bertambah.

Penerbitan itu sendiri tidak menciptakan apa pun selain token. Kredit agunan memajukan nilai terhadap token. Hanya ketika klaim pemberi pinjaman menjadi aset yang dibiayai mendekati nilai nominal oleh neraca lain, garis moneter dilintasi. Langkah dari pinjaman yang dijamin ke penciptaan uang terjadi di sini, tidak pernah sebelumnya.

Diskonto menentukan harga jarak antara "kontrol efektif atas token" dan "penukaran yang andal menjadi dolar bank", mengubah nilai agunan menjadi kapasitas pembiayaan. Elastisitas itu sendiri berasal dari kewajiban yang diterbitkan terhadap token, dan kesediaan neraca lain untuk mendanai kewajiban ini mendekati nilai nominal.

5. Kondisi kelembagaan jalur agunan

Ada empat kondisi yang menentukan apakah klaim lapisan kedua dapat dibiayai mendekati nilai nominal.

Kontrol hukum. Status prioritas yang dapat diberlakukan terhadap peminjam, kreditur peminjam, kustodian, platform, dan harta pailit yang terlibat. Sementara terhadap penerbit, pertanyaan yang harus diajukan berbeda: hak penebusan, keterpindahtanganan, hak pembekuan, status akun, risiko daftar hitam, dan status hukum klaim pemegang token. Pemberi pinjaman harus tahu apakah pengaturan ini adalah gadai, pengalihan kepemilikan, kontrol kustodian, kunci kontrak pintar, atau klaim platform campuran. Setiap bentuk memiliki hak yang berbeda saat gagal bayar.

Kontrol operasional. Jalur realisasi dan jalur penebusan harus dibedakan. Realisasi tergantung pada kedalaman pasar sekunder, neraca pembuat pasar, dan akses ke tempat perdagangan. Penebusan tergantung pada aturan penerbit, daftar putih, bank penyelesaian, jam kerja bank, dan waktu penebusan. Diskonto yang memperlakukan kedua jalur keluar ini sebagai setara adalah tidak cermat.

Ketelitian diskonto. Diskonto harus mencakup: risiko penerbit, komposisi cadangan, akses bank penyelesaian, kelayakan penebusan, struktur kustodian, kelayakan hukum, kedalaman tempat, finalitas on-chain, hak penghentian operasional, risiko salah arah dengan peminjam, konsentrasi pembuat pasar, dan waktu yang diperlukan untuk menukar token menjadi dolar bank.

Ketahanan pembiayaan. Pihak ketiga bersedia mendanai klaim pemberi pinjaman tanpa harus meninjau ulang token, peminjam, dan jalur realisasi lengkap dari awal setiap kali. Apakah pemberi pinjaman asli merasa nyaman dengan agunan tidak pernah menjadi kriteria penentu. Selama setiap penyandang dana harus menganalisis pinjaman yang dijamin ini satu per satu, hasilnya adalah kredit yang dijamin bilateral, bukan klaim mendekati nilai nominal.

Pembiayaan mendekati nilai nominal terkait dengan jangka waktu. Klaim yang dapat dipinjamkan semalam berbeda dengan klaim yang dapat bertahan dari penundaan penebusan beberapa hari, penarikan dana terjadwal, atau penarikan investor. Moneteritas bukan hanya masalah harga, tetapi juga masalah waktu.

Ujian sebenarnya adalah: setelah peminjam, penerbit, kustodian, tempat perdagangan, dan bank penyelesaian masing-masing menjadi sumber risiko independen, apakah kewajiban yang diterbitkan terhadap token masih merupakan aset mendekati nilai nominal? Apakah token dapat digadaikan adalah bagian termudah.

6. Transmisi tekanan dalam jalur agunan

Tekanan dalam sistem dolar lepas pantai bermanifestasi sebagai pergerakan ke atas dalam hierarki. Lawan transaksi yang lebih lemah kehilangan pembiayaan. Pemberi pinjaman repo memperbesar diskonto. Dealer mulai menjatah kapasitas neraca. Klaim yang sebelumnya diperlakukan sebagai setara kas sekarang membutuhkan dukungan likuiditas yang jelas.

Dalam jalur agunan yang dibangun di atas stablecoin, yang pertama gagal adalah klaim atas. Token dasar adalah janji penerbit untuk "menebus menjadi dolar bank". Klaim lapisan kedua adalah janji perantara untuk "mendukung token ini, menyediakan likuiditas mendekati nilai nominal". Yang pertama mungkin masih solven, tetapi yang terakhir telah kehilangan status seperti uang.

Dalam kondisi normal, token diperdagangkan pada nilai nominal, diskonto rendah, perantara memberikan kredit seperti biasa, klaim lapisan kedua diperlakukan sebagai setara kas. Tidak ada yang secara bersamaan menguji jalur realisasi dan penebusan lengkap. Titik lemah tersembunyi di lapisan di atas penerbit.

Yang pertama putus seringkali adalah penyesuaian persyaratan agunan, jauh sebelum terjadi penarikan terhadap token. Pemberi pinjaman tertentu meningkatkan diskonto, peminjam menerima panggilan margin. Peminjam yang tidak dapat menghasilkan uang tunai atau tidak dapat menambah agunan tambahan akan memaksa perantara untuk merealisasi, menebus, atau mendanai posisi secara internal. Klaim lapisan kedua segera menjadi sangat memakan neraca.

Aritmatika di sini tanpa ampun. Saldo token yang dibiayai dengan diskonto 2% dapat mendukung kredit 98:

100 × (1 − 0.02) = 98

Sementara pada diskonto 15%, harga pasar sekunder 99 sen, nilai yang dapat dipinjamkan turun menjadi 84.15:

99 × (1 − 0.15) = 84.15

Kekurangan 13.85 harus ditutup dari suatu tempat:

98 − 84.15 = 13.85

Entah itu panggilan margin, penjualan paksa, penggunaan dana internal, atau klaim lapisan kedua yang putus.

Rumus statis ini mengukur kerugian pertama dari kapasitas pembiayaan. Namun mekanisme tekanan yang sebenarnya bersifat dinamis. V_token dan h bukanlah variabel yang independen. Diskonto yang lebih tinggi menekan nilai yang dapat dipinjamkan dan memicu panggilan margin yang dapat memaksa penjualan token. Penjualan paksa menekan harga pasar sekunder token. Harga yang lebih rendah pada gilirannya "membuktikan" bahwa diskonto harus ditingkatkan lebih lanjut, sehingga menciptakan celah dana baru.

X_t = V_t (1 − h_t)

Untuk perubahan kecil:

ΔA ≈ (1 − h_t) ΔV − V_t Δh

Di bawah tekanan, kedua istilah ini bergerak ke arah yang sama. Δh meningkat karena pemberi pinjaman meminta lebih banyak perlindungan; ΔV menurun karena proses panggilan margin itu sendiri menciptakan penjual. Oleh karena itu, diskonto bukan hanya ukuran risiko, ia dapat menjadi mekanisme transmisi risiko.

Jalur realisasi mengubah masalah pembiayaan menjadi masalah kedalaman pasar. Jalur penebusan mengubahnya menjadi masalah saluran bank. Pembiayaan internal membuatnya tetap menjadi masalah modal perantara, dan di sinilah ia menjadi mahal. Mengalihkan klaim ke penyandang dana lain hanya berhasil jika klaim masih diperdagangkan mendekati nilai nominal.

Keluar dari dealer atau platform menarik lembaga yang sebelumnya, melalui "penyimpanan" perbedaan waktu antara realisasi dan penebusan, mengubah agunan menjadi dana mendekati nilai nominal. Ini berbeda dengan penurunan likuiditas. Begitu penyimpanan ini berhenti, hierarki segera muncul kembali.

Berbeda dengan sistem dolar lepas pantai yang matang, rantai agunan stablecoin tidak memiliki mekanisme "dealer terakhir" yang mapan atau kerangka swap bank sentral untuk kewajiban yang diterbitkan di atas token. Token dasar mungkin memiliki cadangan. Sementara klaim lapisan kedua hanya memiliki pasar pembiayaannya sendiri.

Kualitas cadangan mendukung solvabilitas klaim dasar, tetapi begitu saluran penebusan, bank penyelesaian, atau kedalaman pasar sekunder gagal, itu tidak menjamin "likuiditas nilai nominal". Penerbit memiliki cadangan yang cukup, dan sistem kredit yang dibangun di atasnya dapat runtuh; keduanya dapat terjadi bersamaan.

7. Kesimpulan

Analogi Eurodollar hanya berlaku dalam batas tertentu. Stablecoin adalah klaim dolar swasta yang ditokenisasi; bahkan jika penerbit dan cadangan tetap berada dalam batas hukum AS, atau bergantung pada infrastruktur penyelesaian bank dan sekuritas yang terhubung dengan AS, penggunaannya masih dapat menjadi lepas pantai secara substansi ekonomi.

Kualitas cadangan mendukung solvabilitas klaim dasar. Sementara leverage, margin, kredit platform, dan kewajiban yang dijamin yang dibangun di atasnya harus menjawab serangkaian ujian yang berbeda.

Kelayakan agunan belum mencapai penerimaan moneter: sebelum klaim pemberi pinjaman menjadi aset yang mendekati nilai nominal di mata orang lain, pinjaman yang didukung token hanyalah pinjaman.

Jalur deposito sistem Eurodollar dimulai dengan kewajiban bank, dan berkembang melalui penciptaan deposito, pembiayaan antar bank, dan pasar dolar berjangka. Jalur agunan stablecoin dimulai dengan aset tokenisasi yang dikendalikan, dan hanya berkembang ketika perantara menerbitkan kewajiban terhadap token tersebut, dan neraca lain memperlakukan kewajiban ini sebagai setara uang.

Penerbit mengelola janji dasar, perantara agunan mengeluarkan janji kedua, dan penyandang dana menentukan apakah janji kedua ini memiliki atribut seperti uang. Diskonto menentukan harga jarak antara "kontrol token" dan "penukaran dolar bank". Dan di bawah tekanan, jarak inilah yang pertama kali melebar.

Dolar agunan benar-benar ada hanya ketika klaim yang dibangun di atas stablecoin selamat dari lompatan dari "likuiditas token" ke "likuiditas dolar bank".