[Wawasan Industri] Alasan Morgan Stanley memperingatkan 'kurangi porsi memori' meskipun harga DRAM meroket

Baru-baru ini, pasar semikonduktor global secara permukaan menikmati 'boom terbesar dalam sejarah'. Tidak hanya DRAM serbaguna (DDR4), harga DRAM generasi berikutnya (DDR5) dan memori bandwidth tinggi (HBM) yang dipasang di server kecerdasan buatan (AI) terus meningkat setiap hari. Perusahaan semikonduktor terkemuka Korea, Samsung Electronics, membuktikan hal ini dengan mencatat kejutan pendapatan, seperti laba operasi yang melampaui 89 triliun won pada kuartal kedua tahun ini.

Baru-baru ini, di tengah sorak-sorai pasar, bank investasi global (IB) Morgan Stanley merilis sebuah laporan yang meredam euforia. Rekomendasi tersebut adalah untuk mengurangi bobot (Underweight) pada tiga perusahaan semikonduktor memori global: Samsung Electronics, SK Hynix, dan Micron. Sekarang, ketika harga DRAM naik dan kinerja mencapai puncaknya, mengapa Morgan Stanley menyalakan lampu peringatan kontrarian? Kami menganalisis secara mendalam latar belakang dan alasan inti di baliknya.

Harga spot adalah ilusi... Ketakutan akan 'Peak-out momentum kinerja'

Alasan paling mendasar Morgan Stanley merekomendasikan pengurangan bobot saham semikonduktor memori adalah 'perlambatan revisi naik estimasi pendapatan', atau kekhawatiran akan puncak momentum. Harga saham bereaksi lebih sensitif terhadap tingkat perubahan (Rate of Change) di masa depan daripada kinerja saat ini. Harga saham perusahaan semikonduktor memori dapat meningkat tajam selama 1-2 tahun terakhir karena perkiraan pendapatan masa depan direvisi naik secara eksplosif setiap bulan dan setiap kuartal. Namun, akhir-akhir ini kemiringan naik ke kanan dari estimasi pendapatan ini mulai melandai secara tajam.

Meskipun harga DRAM tetap pada tingkat yang tinggi dan mungkin sedikit naik lebih lanjut, analisis menunjukkan bahwa 'kenaikan' harga itu sendiri melambat. Selain itu, karena pemulihan kinerja yang sangat tajam tahun lalu, hambatan untuk menghasilkan kejutan pendapatan lebih lanjut menjadi terlalu tinggi. Pada akhirnya, Morgan Stanley menafsirkan harga DRAM yang kokoh saat ini bukan sebagai 'kelanjutan' dari booming, melainkan sebagai 'percikan terakhir' atau sinyal puncak dari sisi harga saham.

Pergeseran saham terdepan: Dari produsen perangkat keras (HW) ke hyper-scaler (Cloud)

Dalam laporan ini, Morgan Stanley mendiagnosis pasar bullish sempit yang berpusat pada semikonduktor telah memasuki fase akhir, dan memperkirakan pusat gravitasi alokasi aset akan bergeser dari semikonduktor memori ke 'Big Tech Hyper-scaler (operator pusat data skala besar)'. Hal ini menunjukkan pergeseran dari saham terdepan sebelumnya (infrastruktur perangkat keras) seperti Samsung Electronics, SK Hynix, Micron, yang marginnya meledak karena pasokan barang penting di awal pembangunan infrastruktur AI, ke saham terdepan baru (cloud dan layanan) seperti Microsoft, Amazon (AWS), Alphabet, yang telah memasuki tahap pengembangan layanan dan monetisasi menggunakan infrastruktur.

Artinya, logikanya adalah bahwa seiring paradigma AI berevolusi dari 'tahap membangun infrastruktur' ke 'tahap menghasilkan uang' melalui infrastruktur yang dibangun, pihak yang menerima manfaat akan berubah. Logikanya adalah bahwa perusahaan Big Tech seperti Amazon dan Microsoft, yang membeli chip Nvidia dan DRAM untuk membangun pusat data, sekarang saatnya untuk menciptakan nilai AI yang sesungguhnya melalui layanan cloud mereka sendiri dan memulihkan margin. Di sisi lain, pemasok perangkat keras infrastruktur dianggap dapat terpapar risiko kelebihan pasokan terlebih dahulu.

Teori perlambatan investasi AI dan risiko kelebihan pasokan

Kekuatan pendorong utama di balik kenaikan harga DRAM seperti HBM adalah permintaan server AI. Namun, 'teori perlambatan' bahwa investasi AI perusahaan Big Tech global mungkin akan sedikit melambat mulai muncul. Meskipun perusahaan Big Tech telah menghabiskan dana astronomis untuk membangun pusat data AI, jika model pendapatan yang jelas (ROI) tidak terlihat, kecepatan pelaksanaan investasi pasti akan melambat karena tekanan dari pemegang saham.

Pada saat yang sama, kapasitas pasokan produsen semikonduktor memori berkembang pesat. Samsung Electronics, SK Hynix, dan Micron telah melakukan investasi peralatan skala terbesar dalam sejarah untuk memperluas kapasitas produksi (CAPA) HBM dan DDR5 berkinerja tinggi, dan juga memiliki rencana investasi yang sangat besar. Peringatan Morgan Stanley adalah bahwa jika pertumbuhan permintaan melambat sedikit saja, sementara pasokan mulai mengalir ke pasar secara penuh, situasi dapat berubah menjadi kelebihan pasokan (Over-supply) dalam sekejap.

Trauma laporan 'Musim Dingin Memori' masa lalu dan pandangan pasar

Morgan Stanley memiliki preseden menyebabkan harga saham semikonduktor domestik anjlok dengan laporan 'Memori, Musim Dingin Akan Datang' pada Agustus 2021. Saat itu harga DRAM juga kokoh, namun seperti yang diprediksi Morgan Stanley, siklus penurunan semikonduktor terwujud beberapa bulan kemudian, sehingga kemampuan analisis mereka memiliki pengaruh besar di pasar.

Tentu saja, di kalangan sekuritas domestik dan para ahli, ada banyak bantahan bahwa peringatan Morgan Stanley agak berlebihan. Pertama, mereka menunjukkan struktur unik HBM. Tidak seperti siklus DRAM serbaguna di masa lalu, HBM saat ini lebih mirip 'produk pesanan' yang diproduksi dengan kontrak pasokan yang ditandatangani dengan pelanggan 1-2 tahun sebelumnya, sehingga sulit terjadi kelebihan pasokan yang drastis. Selanjutnya, ada analisis bahwa permintaan untuk SSD berkinerja tinggi berbasis PCIe 6.0 baru mulai berkembang di pasar perusahaan, dan DRAM juga mengalami pergantian generasi yang ketat, sehingga ketahanan ke bawah kuat.

Kesimpulannya, latar belakang Morgan Stanley berseru 'kurangi memori' di tengah tren kenaikan harga DRAM tampaknya berasal dari pandangan bahwa mereka harus keluar dari ilusi yang diberikan oleh indikator kinerja saat ini dan secara proaktif merespons perlambatan pertumbuhan masa depan dan perubahan paradigma saham terdepan.

Arah pasar semikonduktor di masa depan tergantung pada keberhasilan monetisasi layanan AI oleh perusahaan Big Tech dan manajemen pasokan yang ketat oleh industri memori. Sebagai investor, sekarang saatnya untuk tidak hanya terpaku pada angka laba operasi puluhan triliun yang luar biasa saat ini, tetapi juga memperhatikan perubahan permintaan di industri hulu dan arus pergerakan dana global secara makro.