Godaan dan jebakan 11.5%: Bisakah STRC kembali naik ke $100? Apa yang harus dilakukan Strategy?

Sumber: Farside Investor; Diterjemahkan oleh: Claw dari Jinshi

Sebelum membahas hal lain, kita perlu memahami poin paling krusial: mekanisme stabilisasi harga yang disebut STRC.

Produk pembayaran dividen ini memiliki harga penerbitan $100 dan dilengkapi dengan mekanisme stabilisasi yang dirancang untuk mendorong harga kembali ke $100. Logikanya: jika harga perdagangan STRC di bawah $100, pembayaran dividen akan meningkat, secara teoritis mendorong harga naik; sebaliknya, jika harga perdagangan STRC di atas $100, jumlah dividen akan menurun, secara teoritis mendorong harga turun. Kuncinya adalah, harus dipahami bahwa desain ini pada dasarnya tidak stabil. Jika investor menganggap risiko kredit perusahaan meningkat, harga STRC seharusnya turun, kemudian perusahaan perlu menaikkan tingkat dividen, yang dapat memperburuk kondisi kredit perusahaan, dan akhirnya dapat menyebabkan "spiral kematian" yang menurun.

Hal lain yang perlu diperhatikan adalah, kupon ini ditentukan sendiri oleh perusahaan, bukan sistem stabilisasi otomatis. Opsi yang dimiliki Strategy ini tidak biasa, membawa ketidakpastian yang cukup besar bagi investor saat mengevaluasi STRC. Opsi ini menciptakan situasi sulit dan ambiguitas hukum, karena itu menjadi masalah. Menurut kami, masalah ini memerlukan solusi dalam jangka panjang.

Sebelum memikirkan masalah kunci lainnya, penting untuk memahami potensi ketidakstabilan dan ketidakpastian ini. Masalah-masalah itu meliputi:

• Apakah MSTR mampu membayar dividen?

• Haruskah berinvestasi di STRC?

• Akankah STRC kembali ke nilai nominal?

• Apa yang harus dilakukan Strategy sekarang?

Haruskah meminjam dengan suku bunga 11,5% untuk membeli Bitcoin?

Sebelum mempertimbangkan STRC, ada baiknya mencoba melihat transaksi ini dengan logika keuangan dasar. MSTR menerbitkan instrumen utang abadi dengan tingkat kupon 11,5%, mendapatkan $100, dan menggunakan hasil tersebut untuk membeli Bitcoin. Meskipun utang ini abadi dan tidak perlu pernah dilunasi, menurut kami, secara permukaan, ini adalah transaksi yang buruk. Jika seseorang menawarkan pinjaman abadi dengan bunga tahunan 11,5% untuk membeli Bitcoin, kami akan menolak. Tingkat bunga ini, 11,5%, terlalu tinggi.

Sebagai contoh, Bitcoin mungkin tumbuh rata-rata 10% per tahun. Inflasi jangka panjang mungkin 5%. Meskipun demikian, Bitcoin masih bisa dianggap sukses besar, bahkan mungkin menuju "Bitcoinisasi", tetapi ini tetap tidak mencapai tingkat pertumbuhan tahunan 11,5%. Oleh karena itu, menerbitkan instrumen abadi ini dalam jangka panjang akan berdampak negatif pada neraca penerbit.

Selain itu, harga Bitcoin tidak akan naik secara linier. Dalam jangka panjang, harga Bitcoin mungkin rata-rata naik lebih dari 11,5%, tetapi juga bisa ada periode penurunan. Untuk membayar bunga, mungkin perlu menjual saat harga Bitcoin rendah. Ini juga bisa menyebabkan kerugian bersih bagi penerbit, meskipun utang ini tidak perlu pernah dilunasi.

Kami telah membuat alat "Kalkulator Nilai Wajar STRC" yang sangat mendasar, dapat ditemukan di sini: https://farside.co.uk/strc/

Dengan asumsi tingkat diskonto 8% dan asumsi pembayaran dividen stabil di 11,5%, alat ini menghitung nilai STRC sebesar $144, jauh di atas harga penerbitan $100.

Oleh karena itu, menurut kami, jika asumsi kupon stabil di 11,5%, atau jika 11,5% ini adalah kewajiban penerbit (kenyataannya tidak), maka menerbitkan STRC adalah transaksi yang sangat buruk. Sebaliknya, berinvestasi di STRC mungkin merupakan investasi yang baik. Singkatnya, kami percaya bahwa tidak seorang pun boleh meminjam dengan suku bunga 11,5% untuk membeli Bitcoin; ini adalah transaksi yang sangat buruk.

Lalu, haruskah meminjam dengan suku bunga 11,5%, tetapi memiliki hak untuk secara bertahap menurunkan suku bunga menjadi SOFR (Secured Overnight Financing Rate), untuk membeli Bitcoin?

STRC jauh lebih kompleks daripada obligasi abadi dengan suku bunga tetap 11,5%. Ia memiliki mekanisme stabilisasi harga, dan MSTR dapat menyesuaikan tingkat kupon atas kebijakannya sendiri. Meskipun perusahaan tampaknya telah menyatakan akan menggunakan diskresi ini dengan target $100, dari dokumen penerbitan, tampaknya perusahaan tidak memiliki kewajiban untuk melakukannya. Perusahaan memiliki hak untuk menurunkan kupon sebesar 25 basis poin setiap bulan hingga mencapai suku bunga SOFR (saat ini sekitar 3,6%). Perusahaan dapat melakukannya tanpa penalti.

Menggunakan kalkulator Farside lagi, dengan mempertimbangkan faktor ini dan menghitung nilai sekarang bersih dari arus kas masa depan, kami memberikan nilai alat ini sebesar $55.

$55 jauh di bawah $100. Oleh karena itu, meminjam dengan persyaratan ini untuk membeli Bitcoin adalah transaksi yang sangat baik bagi peminjam, dan transaksi yang buruk bagi pemberi pinjaman (investor).

Kontradiksi Internal

Harga penerbitan STRC bukan $55, juga bukan $144, melainkan $100. Oleh karena itu, harga ini sendiri mengandung banyak ketidakpastian seputar mekanisme stabilisasi harga dan arah pembayaran kupon di masa depan.

STRC adalah produk yang penuh kontradiksi. Ini adalah produk baru dan aneh yang dapat dilihat dari berbagai sudut pandang.

Mekanisme stabilisasi harga saat ini sudah tidak berfungsi. Harga perdagangan STRC sekitar $75, 25% di bawah target $100. Perusahaan tidak menaikkan kupon sebagai respons, mungkin karena mereka khawatir akan spiral kematian ke bawah, atau karena mereka sudah menganggap 11,5% cukup tinggi. Memang, dengan asumsi tingkat diskonto yang wajar dan perusahaan tetap solven, dengan kupon tetap 11,5%, instrumen ini seharusnya tidak diperdagangkan di $100, tetapi jauh di atas $100.

Namun, ini berarti mekanisme stabilisasi harga sudah hampir tidak berfungsi. Mungkin tidak 100% tidak berfungsi, karena perusahaan dapat berargumen bahwa mekanisme tersebut memiliki batas atas. Artinya, perusahaan mungkin menaikkan kupon untuk mencoba kembali ke $100, tetapi hanya jika imbal hasil di bawah 11,5%. Tentu saja, seingat kami, perusahaan tidak menjelaskan hal ini sebelumnya. Jika demikian, yaitu 11,5% adalah puncak kisaran suku bunga, maka ini lebih lanjut menunjukkan bahwa menerbitkan produk dengan suku bunga ini terlalu tinggi. Yang pasti, jika suku bunga memiliki batas atas, perusahaan hanya boleh menerbitkan STRC baru jika ada penyangga yang cukup besar (setidaknya 2%) antara batas atas dan suku bunga saat ini.

Bagaimanapun, tampaknya mekanisme stabilisasi harga sekarang sudah hampir tidak berfungsi. Menurut kami, ini berarti tidak ada alasan khusus untuk berpikir bahwa produk ini akan kembali ke $100. Dengan mekanisme stabilisasi harga yang tidak berfungsi dan tidak ada mekanisme penebusan, harga $100 sebenarnya tidak lagi istimewa di masa depan. Mereka yang mengklaim instrumen ini akan kembali ke harga ini mungkin terlalu optimis.

Konsekuensi potensial lain dari mekanisme stabilisasi harga yang tidak berfungsi adalah meningkatnya ketidakpastian kebijakan kupon di masa depan. Karena sudah tidak berfungsi, ini bisa menjadi argumen untuk menurunkan 25 basis poin setiap bulan hingga mencapai suku bunga SOFR. Jika pasar mengharapkan MSTR melakukan ini, maka seperti dijelaskan di atas, STRC seharusnya diperdagangkan di sekitar $55. Melakukan ini juga akan menyelesaikan dua masalah lainnya. Pertama, menurut kami, pembayaran kupon perusahaan akan menjadi cukup terjangkau, dan pandangan bahwa mereka memiliki masalah arus kas seharusnya menghilang. Masalah lainnya adalah, ketidakstabilan yang melekat pada mekanisme stabilisasi harga yang mungkin tidak ingin diakui perusahaan juga akan hilang, karena mekanisme yang tidak stabil ini akan ditinggalkan sepenuhnya.

Apa yang Harus Dilakukan MSTR Sekarang?

Dalam jangka pendek, pilihan termudah dan paling mungkin adalah tidak melakukan apa pun. Perusahaan dapat mempertahankan kupon di 11,5% dan tidak khawatir tentang fakta bahwa instrumen diperdagangkan jauh di bawah $100. Perusahaan dapat mencoba membiayai pembayaran kupon selama mungkin dengan menerbitkan saham baru atau menjual Bitcoin, bahkan jika harga Bitcoin jauh di bawah harga beli rata-rata, atau saham diperdagangkan dengan diskon besar di bawah mNAV (net asset value per saham). Masalah dengan pendekatan ini adalah, pada dasarnya hanya mengulur waktu. Perusahaan mengaku memiliki penyangga kas yang besar sekarang, tetapi begitu uang itu habis, kita akan kembali ke keadaan tanpa penyangga. Masalahnya adalah, untuk produk yang diterbitkan senilai $105 miliar, suku bunga 11,5% adalah pengeluaran kas yang sangat besar relatif terhadap ukuran neraca saat ini. Produk STRC memiliki mekanisme stabilisasi harga yang secara inheren tidak stabil, dan ada ketidakpastian besar tentang arah kebijakan kupon. Menyelesaikan ketidakpastian ini sekarang dan memperbaiki masalah secepat mungkin mungkin menjadi pilihan terbaik bagi perusahaan dan Bitcoin. Namun, mengambil jalan yang paling sedikit resistensi, tidak mengakui kesalahan, dan membiarkan rencana ini berjalan lebih lama selama masih bisa lolos, sangatlah menggoda.

Sebelum membahas cara menyelesaikan masalah, mungkin ada satu hal lagi yang bisa dicoba perusahaan. Perusahaan dapat secara langsung mengumumkan penurunan kupon, tetapi tanpa memberikan kebijakan atau panduan yang jelas. MSTR dapat menyatakan bahwa suku bunga 11,5% terlalu tinggi, tetapi mereka ingin adil bagi investor, sehingga mereka menetapkan target pada suku bunga yang lebih kompromi, misalnya sekitar 8%. Suku bunga seperti itu lebih terjangkau bagi perusahaan dan lebih adil bagi investor, yang dapat menghindari melihat investasi mereka jatuh ke sekitar $55. Pengaturan ini mungkin dapat dicapai melalui diskusi antara perusahaan dan pemegang STRC. Namun, tanpa penegakan hukum, ini akan meninggalkan potensi ketidakpastian untuk jangka panjang.

Jika perusahaan memang ingin menyelesaikan masalah sepenuhnya, menurut kami, sebenarnya ada dua pilihan yang realistis:

1. Mulai membeli kembali STRC

2. Sepenuhnya meninggalkan mekanisme stabilisasi harga dan menurunkan suku bunga menjadi SOFR

Dalam jangka panjang, kami percaya perusahaan pada akhirnya akan mengambil salah satu jalur di atas, atau pertama-tama membeli kembali sebagian, dan kemudian, jika tidak dapat membeli kembali seluruh bagian yang beredar, akhirnya menurunkan suku bunga menjadi SOFR (Secured Overnight Financing Rate).

Saat ini, mungkin cukup menantang bagi perusahaan untuk menemukan alasan yang masuk akal untuk membeli kembali STRC, karena baru saja diterbitkan, dan pembelian kembali saat ini akan berarti pembalikan kebijakan. Tentu saja, pembelian kembali juga dapat menimbulkan pertanyaan hukum. Karena harga obligasi sangat dipengaruhi oleh persepsi pasar terhadap kebijakan kupon dan sinyal yang diberikan perusahaan—dan perusahaan dapat mengendalikannya hanya dengan memberi sinyal tanpa perlu melakukan tindakan apa pun—orang dapat berargumen bahwa perusahaan membeli kembali dengan diskon mungkin sedikit tidak adil. Namun, apa pun jalan yang dipilih perusahaan, mungkin menghadapi tantangan hukum, seperti iklan AI wanita bikini (yaitu gambar yang dilampirkan di bagian atas artikel ini) yang meninggalkan celah. Dalam kasus ini, pembelian kembali mungkin jalan keluar terbaik, dengan harga pembelian kembali yang didasarkan pada kemampuan mengumpulkan dana dari penjualan Bitcoin atau penerbitan saham, serta ditetapkan pada tingkat yang mencapai kompromi antara mengurangi risiko hukum dan meningkatkan nilai pemegang saham.

Spekulasi pasar saat ini tentang kemungkinan pembelian kembali mungkin mendukung harga, sehingga instrumen diperdagangkan jauh di atas $55. Kami percaya pembelian kembali adalah hasil yang paling mungkin terjadi. Hanya saja mungkin perlu menunggu sampai perusahaan akhirnya menyerah pada tekanan dan menghadapi kenyataan.

Pengungkapan: Dana saham Farside tidak memiliki posisi apa pun di MSTR atau STRC. Konten artikel ini tidak boleh dijadikan dasar keputusan investasi, juga tidak boleh ditafsirkan sebagai saran untuk melakukan transaksi investasi apa pun.