Sepatu deleveraging saham Korea, apakah kali ini benar-benar akan jatuh?

Senin ini, Komite Khusus Partai Demokrat bersama memulai peninjauan terhadap ETF leverage saham tunggal, anggota parlemen lintas partai menuntut penghapusan dari bursa. Sehari setelahnya, KOSPI mengalami circuit breaker.

Api sudah menyala dua minggu sebelumnya. Pada 22 Juni, Kepala Otoritas Pengawas Keuangan Lee Chang-yong secara terbuka mengatakan dalam konferensi pers bahwa ia menyesali persetujuan atas ETF leverage yang terkait dengan Samsung dan SK Hynix. Dari penyesalan pribadi regulator hingga penyelidikan politik legislatif, dua minggu telah berlalu.

De-leveraging saham Korea kini memasuki fase baru: dari kepanikan pasar spontan pada bulan Juni, menjadi operasi pembongkaran gabungan antara regulator dan legislatif. Pada hari Selasa, KOSPI sempat jatuh hingga memicu circuit breaker saat perdagangan, ditutup turun 4,9% ke 7656. Pertanyaannya sekarang: seberapa dalam kekuatan pembongkaran ini akan turun?

28 Triliun Won ETF + 38 Triliun Won Margin, Semua Terikat pada Dua Saham

Dalam reli pasar bull Korea kali ini, investor ritel adalah kekuatan utama, dengan leverage terutama berasal dari dua hal: saldo margin pinjaman dari broker, dan ETF leverage saham tunggal yang dilonggarkan akhir tahun lalu dan baru listing pada 27 Mei tahun ini.

Yang terakhir adalah bom baru. ETF leverage 2x daily return yang terkait dengan Samsung dan SK Hynix, pada hari listing mencapai aset 1,07 triliun won, terbesar dalam sejarah Korea; hingga 1 Juni, total dana yang dihimpun kedua jenis produk ini mencapai hampir 28 triliun won, dengan 93.000 investor ritel masuk. Lihat saldo margin—pada 23 Juni mencapai rekor tertinggi 38,48 triliun won. Jika digabungkan, leverage yang terpapar investor ritel Korea di pasar saham mencapai sekitar 60 triliun won, setara 40 miliar dolar AS pada akhir Mei.

Lebih buruk lagi, leverage ini hampir semuanya terkonsentrasi di satu tempat. Pada 24 Juni, dua saham Samsung Electronics dan SK Hynix menyumbang 55,3% dari total kapitalisasi pasar KOSPI, naik dari 36,1% pada akhir tahun lalu; dan menyumbang 63,5% dari total volume perdagangan. Pisau de-leveraging ini menargetkan dua pilar yang menopang seluruh indeks—memotong leverage berarti memotong indeks.

Kualitas kenaikan kali ini juga tidak tahan diteliti. KOSPI sempat melonjak 100% dalam setahun, hampir menyamai kenaikan Nasdaq 100 pada era dot-com bubble 1999, tetapi didorong hampir seluruhnya oleh momentum investor ritel, sementara asing terus menjual di samping. Puncak baru yang dibangun oleh dana leverage dan sangat terkonsentrasi pada dua saham, dasarnya kosong.

ETF Leverage Adalah Bom Berwaktu

ETF leverage saham tunggal lebih berbahaya daripada margin biasa, akarnya pada mekanisme. ETF ini melacak pengembalian "harian" dua kali lipat dari aset acuan, dan rebalancing setiap hari setelah penutupan: ketika naik, keuntungan diperbesar secara compounding, ketika turun, dipaksa menjual di harga rendah dan membeli di harga tinggi, semakin besar volatilitas, semakin parah kerugian dari holding jangka panjang, ini adalah volatility decay. Bagi investor ritel, ini adalah jalan pintas untuk "menggandakan keuntungan jika bullish pada Samsung", tetapi dalam pasar yang bergerak sideways, ini adalah produk yang perlahan menguras darah.

Ini memusatkan modal ritel pada dua saham dengan bobot terbesar di seluruh pasar. 28 triliun won dana leverage, setiap hari bergerak dua kali lipat mengikuti naik turun Samsung dan SK Hynix, memberikan akselerator yang memperkuat diri sendiri pada dua saham yang sudah ramai ini. Saat naik, mendorong kenaikan; saat turun, mendorong penurunan, dan sekarang pasar Korea berada di sisi penurunan.

Kali Ini Berbeda dengan Juni: Kebijakan Adalah Tekanan Jual yang Pasti Baru

Penurunan -17% pada bulan Juni adalah spontan dari pasar. Saat itu, asing terus keluar, posisi margin ritel memicu margin call saat turun, broker melakukan likuidasi paksa secara mekanis pada sesi pembukaan hari berikutnya, harga jatuh memicu lebih banyak margin call, reaksi berantai bergulir sendiri. Pada gelombang itu, regulator adalah pengamat.

Kali ini, regulator turun tangan langsung. Penghapusan dari bursa, penurunan rasio leverage, penguatan kesesuaian, stop loss wajib, pembatasan penjualan—langkah-langkah ini masih dalam tahap "pertimbangan", belum ada yang diterapkan secara resmi. Namun sinyalnya sudah cukup jelas: bahkan kepala regulator secara terbuka mengakui kesalahan, anggota parlemen lintas partai ingin menghapus ETF, dan Bank Korea juga mengirimkan peringatan tertulis ke parlemen, menyebut rasio dua saham terlalu tinggi, meminta penguatan pengawasan.

Ini memberikan tekanan jual yang tidak ada pada bulan Juni: penjualan paksa yang pasti, mekanis, dan sangat terkonsentrasi pada Samsung dan SK Hynix. Jika ETF leverage diminta untuk dihapus atau diturunkan leverage-nya, pemegang harus keluar dalam batas waktu, menjual dua saham berbobot besar ini; menurunkan rasio leverage langsung melemahkan dana pembeli. Jika kebijakan tidak diterapkan, tidak masalah; begitu diterapkan, ini memberikan penjual pasti lain pada pasar yang sudah turun.

Mengapa Tidak Akan Terjadi Pengulangan Penurunan -17% Juni

Leverage yang paling ramai sebenarnya sudah jatuh satu putaran terlebih dahulu. Analis Shinhan Securities Noh Dong-ji menyimpulkan secara langsung: Margin baru terkonsentrasi di rentang 8200 hingga 8400 KOSPI. Pada hari Senin, pasar sempat berfluktuasi lebih dari 500 poin, nyaris bertahan di 8000. Selasa langsung jatuh hingga circuit breaker, ditutup di 7656—banyak posisi margin sudah terjebak dalam. Investor ritel biasanya mulai memotong posisi saat rugi 15%, risiko margin call melonjak mendekati rugi 20%—tekanan margin call dilepaskan secara bertahap, bukan meledak tiba-tiba dari puncak—sangat berbeda dengan penurunan Juni. Leverage di kolam sudah berkurang sebagian setelah gelombang Juni.

Ada juga bantalan dari sisi kebijakan: Penghapusan lebih mungkin disertai jendela keluar yang tertib, ambang kesesuaian, bukan larangan langsung. Pemerintah Korea memiliki motif politik untuk tidak membiarkan pasar lepas kendali—kebijakan Value-up baru saja diluncurkan, tidak ada yang ingin memecahkan gelembung di tangan mereka sendiri.

Lebih dalam lagi, Samsung dan SK Hynix masih ditopang oleh pendapatan nyata dari HBM. Permintaan dan laba dari AI storage bersifat fundamental, lapisan fundamental ini menahan posisi spekulatif, tidak sama dengan keruntuhan yang murni didorong tema.

Namun pada hari Selasa, Samsung Electronics merilis prakiraan laba kuartal kedua, menambahkan retakan pada lantai ini: laba operasional 89,4 triliun won, melonjak 1810% YoY, rekor tertinggi; tetapi pendapatan 171 triliun won di bawah ekspektasi pasar, harga saham turun 7% hari itu. Laba menembus batas tetapi harga saham turun—pasar sudah mulai memperhitungkan puncak permintaan, narasi HBM tidak lagi solid.

Berapa Lama Lagi Penurunan: 2 hingga 4 Minggu, 8% hingga 12%, Titik Batas pada 10 Juli

Hari Selasa, KOSPI sempat jatuh hingga memicu circuit breaker—dari 8051 hari Senin turun ke sekitar 7400, sudah menguji batas atas rentang penurunan 8% hingga 12%. Ditutup kembali ke 7656, menunjukkan ada dana yang masuk setelah circuit breaker.

Namun jika tindakan penertiban dikonfirmasi, dalam 2 hingga 4 minggu ke depan masih mungkin turun lebih lanjut, menuju kisaran 7100 hingga 7400—itulah titik awal reli margin bulan Mei, juga zona biaya kepadatan pembentukan posisi leverage. Laju penurunan mungkin lebih cepat dari penurunan Juni, didorong oleh tekanan jual mekanis; tetapi leverage yang paling ramai sudah jatuh satu putaran, dan kebijakan lebih mungkin keluar secara tertib, sehingga total amplitudo memiliki dasar.

Titik batas jatuh pada 10 Juli. Hari itu SK Hynix listing di Nasdaq, dengan target penggalangan dana hingga 294 miliar dolar AS, IPO perusahaan asing terbesar di AS per kapitalisasi.

Dampaknya memiliki dua arah: pertama, membawa dana global tambahan ke semikonduktor Korea, menopang valuasi; kedua, jika harga IPO lemah, justru memberikan jangkar ke bawah bagi valuasi memori yang sudah tinggi, sekaligus menarik perhatian dari pasar Korea. Jika harga kuat, pasar Korea bernapas lega; jika harga lemah, sepatu kedua akan jatuh lebih keras.

Dampak Aset: Pertama Samsung dan Hynix, Lalu Seluruh KOSPI

Yang pertama bereaksi pasti Samsung Electronics dan SK Hynix sendiri. Mereka adalah aset acuan ETF leverage, dan merupakan objek langsung dari penghapusan dan penurunan leverage. Setiap isyarat kebijakan, kedua saham ini yang pertama bergerak, dan paling keras.

Ke rantai selanjutnya, adalah seluruh KOSPI. Dua saham menyumbang 55% kapitalisasi pasar, jika mereka turun, indeks hampir tidak bisa diimbangi oleh saham lain. Lebih jauh lagi, nilai tukar won Korea Terkena, de-leveraging disertai arus keluar modal, KRW akan tertekan; dan saham broker Korea, jika saldo margin mengalami gagal bayar besar-besaran, neraca mereka akan terluka terlebih dahulu. Bisnis margin Samsung Securities, Mirae Asset, dan lainnya adalah garis gelap yang paling mudah diabaikan dalam de-leveraging ini.

Saham semikonduktor A-share dan Hong Kong adalah ujung paling jauh dari rantai transmisi. Sebelumnya, ketika saham semikonduktor Korea turun, saham serat optik, PCB, rantai memori di A-share ikut turun secara refleks. Saat ini, di dalam sektor teknologi A-share sedang terjadi divergensi tajam—GPU, liquid cooling, switch naik; PCB, serat optik turun—refleks offshore mulai gagal. De-leveraging Korea kali ini akan memiliki transmisi yang lebih lemah ke A-share dibandingkan semester pertama, lebih bersifat logika saham individual daripada penurunan serentak sektor.

Skenario Apa yang Akan Menembus 8% hingga 12%?

Penilaian 8% hingga 12% tidak mutlak. Dua hal dapat menembusnya—tidak cukup satu saja, harus terjadi bersamaan: Penetapan harga IPO SK Hynix pada 10 Juli yang jelas lemah, memberikan jangkar penilaian ulang ke bawah bagi valuasi memori; dan pasar teknologi global secara serempak masuk risk-off, asing menarik lebih banyak dari Korea. Keduanya digabungkan, KOSPI baru punya alasan untuk jatuh di bawah 7000.

Pemerintah juga tidak ingin pasar lepas kendali. Kebijakan Value-up baru saja diluncurkan, memberikan jendela keluar dan ambang kesesuaian lebih sesuai dengan logika politik, probabilitas larangan langsung sebenarnya rendah. Ini membentuk batas bawah penurunan. Namun jika perintah penghapusan atau penurunan leverage benar-benar diterapkan, penjual akan mempercepat; sebaliknya, jika kebijakan keluar secara lunak, penurunan akan mereda atau bahkan berhenti.

Apa yang Harus Dipantau Selanjutnya

Harga akhir IPO dan rasio permintaan SK Hynix pada 10 Juli, titik batas terpenting jangka pendek. Kesimpulan peninjauan Partai Demokrat bersama, dan apakah Komisi Keuangan benar-benar mengeluarkan perintah penghapusan atau penurunan leverage pada ETF leverage. Data mingguan saldo margin, apakah puncak 38,48 triliun benar-benar turun. Rasio volume harian Samsung dan SK Hynix terhadap total, konsentrasi harus turun dari 63,5% untuk aman. Rasio margin call, apakah 9,1% adalah puncak putaran ini. Arus asing, apakah penjualan bersih beruntun mulai menyempit.

De-leveraging saham Korea ini, bagian terburuk sudah selesai sendiri oleh pasar—circuit breaker Selasa adalah buktinya. Sisanya adalah apakah regulator akan mendorong lebih lanjut. Jika mendorong, penurunan terkendali 2-4 minggu, 8% hingga 12%; jika tidak mendorong atau mendorong lunak, penurunan mungkin berhenti di sekitar 7656. Variabel tinggal dua: titik batas 10 Juli, dan seberapa tegas regulator.

Peringatan Risiko dan Ketentuan Penyangkalan

        Pasar mengandung risiko, investasi harus hati-hati. Artikel ini bukan merupakan saran investasi pribadi, dan juga tidak mempertimbangkan tujuan investasi khusus, situasi keuangan, atau kebutuhan pengguna individu. Pengguna harus mempertimbangkan apakah opini, pandangan, atau kesimpulan dalam artikel ini sesuai dengan situasi spesifik mereka. Investasi berdasarkan ini, tanggung jawab ada pada diri sendiri.