Galaxy: Strategi menukar waktu dengan ruang, menunggu pasar memanas.

Catatan: Pengumuman Strategy pada Senin lalu merupakan titik balik yang signifikan bagi pemegang bitcoin perusahaan terbesar di dunia ini. Pasar menerimanya, tetapi apakah langkah ini dapat membungkam para kritikus? Artikel ini diterbitkan dalam laporan penelitian mingguan Galaxy Research 3 Juli, diterjemahkan oleh Xiaozou dari Golden Finance.

Strategy (MSTR) milik Michael Saylor mengumumkan pada Senin lalu penyesuaian besar pada kerangka manajemen modalnya, setelah seri produk saham preferen "kredit digital"-nya mengalami tekanan signifikan dalam beberapa minggu terakhir.

STRC, sebagai saham preferen unggulan seri "Stretch" perusahaan, diperkirakan akan diperdagangkan di dekat nilai nominal $100, tetapi harganya jatuh jauh di bawah nilai nominal seiring dengan penurunan bitcoin dalam dua bulan terakhir; cadangan dolar Strategy menyusut; investor mulai mempertanyakan bagaimana perusahaan akan membayar tagihan dividen saham preferen yang terus membengkak. STRC jatuh di bawah $83 pada 18 Juni, kemudian mencapai rekor terendah $71,25 pada 26 Juni, sementara saham biasa Strategy dan BTC sama-sama tertekan.

Perdebatan dengan cepat berfokus pada tiga opsi yang sulit: menjual bitcoin, mengencerkan pemegang saham MSTR melalui penerbitan saham biasa tambahan, atau menghentikan/memotong dividen saham preferen. Jeff Dorman, CIO Arca, adalah salah satu kritikus paling vokal, yang berpendapat bahwa struktur modal Strategy membuat pemegang saham MSTR, pemegang BTC, dan pemegang saham preferen bersaing untuk nilai yang sama di neraca; Cointelegraph merangkum pandangannya sebagai Strategy menghadapi akhir yang suram: "Jual BTC untuk membayar dividen preferen" atau "Hentikan dividen". Benzinga juga merangkum opsi buruk yang dijabarkan Dorman: menjual BTC akan menekan sentimen pasar bitcoin, menjual saham akan mengencerkan MSTR, menerbitkan utang akan membebani kredit, memotong dividen saham preferen dapat menghancurkan harga saham preferen dan menimbulkan risiko hukum. CryptoQuant juga memperingatkan bahwa rasio cakupan dividen Strategy telah menurun drastis, mendesak perusahaan untuk menghentikan pembelian BTC dan membangun kembali cadangan kas.

Pada Senin lalu, Strategy merespons dengan penyesuaian manajemen modal secara besar-besaran. Perusahaan mengadopsi "Kerangka Modal Kredit Digital (Digital Credit Capital Framework)" baru, yang berkisar pada lima alat: kebijakan cadangan dolar yang disetujui dewan direksi; kebijakan dividen STRC yang direvisi; otorisasi pembelian kembali saham preferen senilai $1 miliar; otorisasi pembelian kembali saham biasa MSTR senilai $1 miliar; dan rencana monetisasi (likuidasi) BTC. Dewan direksi juga menaikkan tingkat dividen tahunan STRC dari 11,5% menjadi 12%, efektif untuk periode bunga (setengah bulanan) mulai 1 Juli dan seterusnya.

Pasar menyambut respons ini. Pada hari Senin, MSTR naik 12,6% menjadi sekitar $92,70, STRC naik 12,2% menjadi sekitar $83,70. Pada saat penulisan Kamis sore, STRC diperdagangkan di dekat $87, meskipun masih jelas di bawah nilai nominal tetapi telah pulih secara signifikan dari posisi terendah, sementara MSTR berada di sekitar $100 dan BTC sedikit pulih menjadi sekitar $61.763.

Langkah ini cukup bijaksana bagi Strategy, tetapi belum tentu menyelesaikan masalah struktural secara permanen. Strategy masih memiliki tumpukan saham preferen yang besar dan kewajiban pembayaran berulang yang besar. Dan dengan obligasi konversi yang beredar senilai $6,7 miliar yang akan jatuh tempo pada 2027 dan 2028, kewajiban ini akan semakin berat. "Mesin" Strategy masih bergantung pada kemampuan BTC, MSTR, dan saham preferennya untuk terus memiliki kapasitas pendanaan. Memang, dalam arti tertentu, langkah Strategy pada Senin lalu hanyalah menunda masalah sedikit lebih lama. Tapi tendangan ini cukup jauh.

Kesimpulan Galaxy adalah sebagai berikut:

Kekhawatiran inti pasar tidak pernah tentang aset Strategy yang tidak mencukupi. Perusahaan ini memiliki sekitar 847.000 BTC, menjadikannya pemegang terbesar kedua di dunia setelah Satoshi Nakamoto (yang diperkirakan memiliki sekitar 1,1 juta BTC). Kekhawatiran pasar adalah bahwa Strategy kekurangan likuiditas dolar yang cukup untuk membayar dividen saham preferen dengan nyaman tanpa merugikan kelompok pemangku kepentingan mana pun. Jika menjual BTC, pemegang bitcoin mungkin memandangnya sebagai pengkhianatan terhadap doktrin Saylor "tidak pernah menjual bitcoin"; jika menerbitkan MSTR tambahan, pemegang saham biasa akan terdilusi, dan tidak digunakan untuk menambah BTC; jika terus menaikkan tingkat dividen STRC untuk memikat harga kembali ke nilai nominal $100, biaya pendanaan saham preferen akan naik; jika menghentikan pembayaran dividen saham preferen (perusahaan dapat memutuskannya sesuai kebijaksanaan), kepercayaan pada seluruh struktur kredit digital akan runtuh total.

Dengan mengumpulkan lebih dari $1 miliar tunai melalui penawaran saham biasa, menetapkan kebijakan cadangan kas minimum setidaknya 12 bulan, dan meningkatkan siklus cakupan kas saat ini menjadi sekitar 17 bulan, Strategy berhasil mengubah arah opini publik. Pasar sebelumnya khawatir tentang ketatnya arus kas jangka pendek, dan Strategy berhasil mendapatkan kelonggaran yang cukup. Namun, yang paling penting dari pengumuman ini bukanlah tindakan spesifik, melainkan serangkaian alat yang diotorisasi oleh dewan direksi, yang memberi Strategy opsi operasi yang nyata. Inilah yang dimaksud CEO Strategy, Phong Le, ketika dia mengatakan "Strategy beralih dari penerbitan modal satu arah ke manajemen modal aktif". Strategy menyatakan kepada pasar bahwa ia mampu mengelola kedua sisi neraca, bukan hanya menimbun BTC tanpa mempedulikan kondisi pasar.

Bagian yang paling kontroversial dari pengumuman ini adalah rencana "monetisasi BTC". Kata-kata tersebut tampaknya dengan jelas mengisyaratkan bahwa Strategy dapat menjual BTC dari waktu ke waktu. Mengingat kecenderungan perusahaan untuk bertindak setelah pengumuman, ada kemungkinan bahwa mereka telah menjual BTC di pasar minggu ini. Kami tidak ingin melihat Strategy menjual bitcoin. Identitas perusahaan, serta dasar penting dari premi MSTR selama bertahun-tahun, dibangun di atas premis "menyediakan alat eksposur risiko BTC jangka panjang yang leverage, permanen, dan institusional"; penjualan koin akan mengikis narasi ini. Dan penjualan BTC dapat memicu siklus negatif refleksif: semakin investor percaya bahwa Strategy mungkin menjual koin, semakin kelemahan BTC akan ditransmisikan ke kelemahan MSTR dan STRC, sehingga meningkatkan ekspektasi penjualan lebih lanjut. Tetapi kami memahami mengapa dewan direksi membutuhkan "katup pelepas" ini. Sebuah perusahaan yang memegang 847.363 BTC seharusnya tidak jatuh ke dalam krisis narasi yang mengancam kelangsungan hidup karena kecemasan arus kas sementara—kritik dan kepanikan beberapa partisipan pasar baru-baru ini telah menjadi histeris. Jika menjual sejumlah kecil kepemilikan dapat menghindari spiral disrupsi struktur modal, melindungi saham preferen, dan memungkinkan Strategy menunggu kondisi pasar yang lebih baik, ini adalah jalur yang masuk akal.

Meskipun demikian, ada opsi keempat yang belum mendapat perhatian yang cukup: Strategy harus mengeksplorasi cara untuk menghasilkan pendapatan dari kepemilikan BTC-nya tanpa harus menjual secara spot. Ini dapat berarti meminjamkan sejumlah kecil BTC yang diisolasi dalam kustodian dengan persyaratan konservatif, atau dapat merujuk pada penggunaan strategi opsi untuk memanen volatilitas sambil mempertahankan sebagian besar potensi kenaikan. Transaksi terstruktur semacam itu dapat memonetisasi sebagian kepemilikan sambil mengendalikan risiko counterparty, kustodian, dan jangka waktu. Ide-ide ini juga bukannya tanpa risiko (pinjaman memperkenalkan risiko counterparty, opsi dapat membatasi potensi kenaikan), dan operasi yang berlebihan dapat merusak apa yang paling dihargai oleh pemegang MSTR: eksposur kenaikan asimetris bitcoin. Tetapi Strategy tidak perlu memonetisasi seluruh kepemilikan; bahkan rencana dengan ukuran terbatas dan kontrol risiko yang ketat dapat menghasilkan pendapatan dolar berulang, mengurangi kebutuhan untuk memilih antara penjualan spot dan dilusi ekuitas. Jalur tengah yang menarik ini harus menjadi bagian dari diskusi.

Kesimpulannya, kami yakin bahwa keputusan Strategy untuk meningkatkan opsi operasi adalah bijaksana. Lingkungan pasar bitcoin saat ini cukup lesu, dan mungkin belum mencapai dasar. Terkadang perdagangan terbaik adalah tidak melakukan apa-apa, dan langkah Strategy ini seharusnya memberi mereka ruang untuk menunggu dengan waktu sambil menunggu pasar membaik.