Bitwise：STRC dan MSTR turun drastis, apakah ini ciri khas akhir siklus?

Penulis: Matt Hougan, Chief Investment Officer Bitwise; Diterjemahkan oleh: Shaw, Jinse Finance

Fluktuasi harga STRC yang dramatis adalah bagian alami dan kunci dari siklus kripto. Saya percaya pasar sudah sangat dekat dengan titik terendah.

Minggu lalu, Bitcoin sempat turun di bawah $60.000, mencatat level terendah sejak 2024. Koreksi ini dipicu oleh banyak faktor, tetapi pemicu utamanya adalah produk saham preferen abadi yang diterbitkan oleh Strategy (kode saham MSTR), yaitu STRC.

Akhir-akhir ini banyak klien bertanya kepada saya tentang STRC dan MSTR. Keduanya dapat mencerminkan dengan jelas tahap siklus pasar saat ini, oleh karena itu saya akan menjawab secara seragam di sini.

Apa itu STRC?

STRC adalah produk saham preferen yang diluncurkan oleh Strategy tahun lalu. Tujuan desainnya adalah untuk memberikan imbal hasil tinggi kepada investor, sementara harga saham tetap atau mendekati nilai nominal $100.

Pada awal penerbitan produk, tingkat dividen tahunan STRC adalah 9%. Perusahaan berjanji: jika harga saham turun di bawah $100, tingkat dividen akan dinaikkan 0,25% hingga 0,50%, untuk menarik pembelian dan mendorong harga kembali ke nilai nominal $100.

Mekanisme ini memang efektif dalam jangka pendek: Strategy secara bertahap menaikkan tingkat dividen menjadi 11,5%, dan harga saham STRC stabil di sekitar $100 untuk waktu yang lama. Karakteristik imbal hasil tinggi dan volatilitas rendah membuat investor berbondong-bondong, dengan total dana $10,5 miliar mengalir ke STRC. Perusahaan kemudian menggunakan dana tersebut untuk menambah kepemilikan Bitcoin.

Apa yang menyebabkan perubahan?

Dalam beberapa minggu terakhir, Bitcoin dan harga saham MSTR melemah bersamaan, dan investor mulai khawatir apakah Strategy memiliki kemampuan dan kemauan untuk terus membayar dividen STRC. Harga saham STRC anjlok, dari nilai nominal $100 turun hingga $75.

Apakah kekhawatiran investor beralasan?

Ada pro dan kontra, tidak bisa disamaratakan.

Dari neraca keseluruhan, fundamental perusahaan cukup tangguh: memiliki Bitcoin senilai $49,6 miliar, kas $2,6 miliar, total kewajiban $6,8 miliar, dan total saham preferen $15,5 miliar. Jika saat ini semua Bitcoin dilikuidasi, dana yang diperoleh cukup untuk menutupi pembayaran dividen selama 28 tahun ke depan.

Risiko inti terletak pada opsi: Strategy dapat secara sukarela menghentikan pembayaran dividen STRC. Dividen yang tidak dibayarkan akan terakumulasi bunga, tetapi tidak ada klausul yang mewajibkan pembayaran segera. Harga Bitcoin terus turun, pasar khawatir perusahaan kekurangan arus kas untuk membayar dividen, sehingga investor panik menjual STRC.

Apakah perusahaan akhirnya menghentikan pembayaran dividen?

Tidak.

Senin lalu, Strategy mengumumkan kerangka modal baru: Perusahaan dapat secara berkala menjual Bitcoin untuk memenuhi kewajiban dividen. Pada saat yang sama, diumumkan bahwa mereka tidak lagi menopang nilai nominal $100 melalui kenaikan tingkat dividen, harga STRC akan mengambang bebas; selain itu, perusahaan juga dapat membeli kembali saham STRC di pasar sekunder.

Pengumuman ini memberikan efek positif yang jelas, dengan harga MSTR dan STRC pulih kuat pada hari Senin.

Mengapa Strategy tidak memilih untuk terus menaikkan tingkat dividen STRC?

Jika mekanisme lama digunakan, perlu dinaikkan ke tingkat suku bunga yang sangat tinggi dan berisiko.

Rencana awal hanya menggunakan kenaikan suku bunga kecil untuk menstabilkan harga $100, tetapi ketika STRC turun ke $75, imbal hasil aktual pasar telah mencapai 15,4%. Untuk mengembalikannya ke nilai nominal, tingkat dividen nominal perlu dinaikkan hampir 4 poin persentase dari 11,5% menjadi 15,4%.

Meskipun demikian, efeknya mungkin tidak ideal. Kenaikan suku bunga besar justru akan memperburuk kepanikan pasar, investor akan mempertanyakan sumber dana perusahaan untuk membayar bunga, dan semakin menekan harga saham.

Ketika harga turun ke $75, dalam jangka pendek tidak mungkin mengembalikan nilai nominal $100.

Di bawah kerangka baru, dapatkah harga saham STRC kembali ke $100?

Belum tentu. Strategy tidak lagi bergantung pada mekanisme untuk mengikat harga saham $100; meskipun tingkat dividen resmi dinaikkan menjadi 12%, hanya jika harga Bitcoin naik signifikan, STRC memiliki peluang untuk kembali ke kisaran $100.

Apa sinyal yang dilepaskan?

Pendapat pasar terbagi, tetapi saya percaya peran Strategy di pasar Bitcoin telah berubah secara kualitatif.

Selama bertahun-tahun, ia adalah pembeli Bitcoin paling inti di dunia, terus-menerus menyediakan permintaan bullish bagi pasar. Namun era akumulasi satu arah ini kemungkinan besar telah berakhir. Ke depannya, perusahaan akan secara fleksibel membeli dan menjual Bitcoin sesuai dengan kondisi pasar.

Intinya, ia tidak akan menjual dalam skala besar. Mekanisme yang ada tidak akan memaksa perusahaan untuk menjual miliaran dolar Bitcoin setiap tahun; begitu Bitcoin memasuki pasar bullish, perusahaan kemungkinan besar akan kembali ke posisi pembelian bersih.

Hanya saja dalam siklus berikutnya, pengaruhnya terhadap pasar Bitcoin akan jauh lebih kecil dibandingkan siklus sebelumnya.

Siapa yang akan menggantikan Strategy sebagai pembeli terbesar Bitcoin?

Saya percaya berbagai dana institusional.

Sepanjang sejarah perkembangan Bitcoin, pembeli utama pasar terus berganti: kelompok cypherpunk, retail Asia, investor individu AS, Grayscale GBTC, MSTR secara bergantian mendominasi tren. Motor utama tren berikutnya adalah investor institusi — bank global, perusahaan manajemen aset, dana pensiun, dana abadi universitas, sovereign wealth fund, penasihat keuangan, mereka mengelola kumpulan dana terbesar di dunia.

Berbagai tanda telah mengkonfirmasi tren ini: Morgan Stanley baru-baru ini meluncurkan ETF Bitcoin sendiri, Wells Fargo memasukkan Bitcoin ke dalam alokasi aset standar; tahun lalu Texas menjadi negara bagian AS pertama yang menetapkan cadangan strategis Bitcoin; beberapa sovereign wealth fund, bank nasional telah memiliki Bitcoin atau memulai proyek penelitian terkait. Meskipun ETF spot Bitcoin 2026 terus mengalami arus keluar, sejak diluncurkan pada 2024 telah menarik lebih dari $50 miliar dana, dan sekarang hampir semua platform penasihat keuangan utama telah mendaftarkan produk ini.

Apakah Strategy memiliki risiko likuidasi?

Dari data yang ada, tidak ada risiko seperti itu. Teori konspirasi likuidasi yang beredar di pasar sama sekali tidak sesuai dengan perhitungan keuangan. Seperti disebutkan sebelumnya, total aset lancar perusahaan adalah $52 miliar, sedangkan total utang hanya $7 miliar. Harga Bitcoin perlu turun lebih dari 70% dan bertahan rendah dalam jangka panjang untuk membahayakan kelangsungan hidup perusahaan.

Pihak bearish berpendapat bahwa tekanan pembayaran saham preferen $15 miliar adalah tekanan jangka panjang, tetapi seperti yang disebutkan sebelumnya, dalam situasi ekstrem perusahaan memiliki hak untuk menangguhkan pembayaran dividen saham preferen.

Ini mencerminkan tahap pasar saat ini?

Volatilitas dramatis STRC digabungkan dengan koreksi harga MSTR adalah ciri khas akhir siklus. Baik di pasar kripto maupun keuangan tradisional, setiap siklus pasar mengikuti jalur yang sama: kenaikan bullish → keserakahan investor, leverage, disertai arbitrase berbagai instrumen keuangan → risiko meledak, pembalikan tren; setelah pasar membersihkan semua leverage berlebih, titik terendah baru akan muncul.

STRC adalah contoh tipikal: dana yang mengejar imbal hasil tinggi dan volatilitas rendah mengalir ke Strategy, yang kemudian menggunakan uang ini untuk membeli Bitcoin. Sederhananya, dana yang menyukai imbal hasil stabil dan rendah risiko mengalir ke aset Bitcoin yang sangat volatil dan tanpa imbal hasil stabil.

Dana semacam ini pada dasarnya tidak cocok dengan profil risiko Bitcoin, harus dibersihkan sepenuhnya sebelum pasar dapat menemukan dasar, dan saat ini adalah proses pembersihan tersebut.

Pasar kripto secara historis juga pernah mengalami situasi serupa. Selama pasar bullish 2019-2021, Grayscale GBTC mengalami premium besar terhadap kepemilikan Bitcoin untuk waktu yang lama. Institusi dapat membeli GBTC pada nilai aset bersih (NAV), dan setelah lock-up enam bulan, menjualnya di pasar sekunder dengan premium 20% hingga 50%, sehingga sejumlah besar dana mengalir ke Bitcoin, menciptakan berbagai pola arbitrase keuangan yang kompleks. Mulai 2021, premium GBTC dengan cepat mencapai nol, berbagai instrumen arbitrase keuangan secara bertahap melakukan de-leverage, dan pasar kemudian menemukan dasar bearish.

Saya memprediksi sejarah akan terulang kembali kali ini.

Kapan titik terendah pasar tiba?

Saya tidak bisa memberikan waktu yang pasti, tidak ada yang bisa memprediksi dengan tepat. Titik terendah pasar hanya bisa dikonfirmasi setelah terjadi.

Namun dalam waktu dekat, ada beberapa sinyal yang bisa diperhatikan untuk mengidentifikasi dasar: Pertama, harga perdagangan MSTR di bawah nilai aset bersih per saham, ini menandakan keserakahan pasar telah berubah total menjadi kepanikan, merupakan sinyal kunci untuk pembentukan dasar; Kedua, indeks Fear & Greed kripto mencapai titik ekstrem historis, memasuki zona ketakutan ekstrem, saat yang tepat untuk memposisikan diri bullish; Ketiga, tingkat pendanaan derivatif terus negatif, berarti keinginan retail untuk short Bitcoin jauh melebihi long. Singkatnya, ketika sentimen pasar paling pesimis, itulah saat pembalikan.

Pasar saat ini sedang dalam fase pembersihan, masalah yang diungkapkan oleh STRC adalah bagian yang tak terhindarkan dari penyesuaian siklus. Semua siklus pasar akan mengalami rasa sakit ini, tidak bisa dihindari.

Pasar masih menyerap berbagai risiko, saya yakin titik terendah sudah sangat dekat, dan musim gugur ini akan memulai siklus bullish baru.