Galaxy: Strategi menukar waktu dengan ruang, menunggu pasar kembali memanas.

按：Strategy pekan lalu pada hari Senin merilis pengumuman yang menjadi titik balik signifikan bagi perusahaan pemegang Bitcoin terbesar di dunia ini. Pasar merespons positif, namun apakah langkah ini bisa membungkam para kritikus? Artikel ini diterbitkan dalam riset mingguan Galaxy Research tanggal 3 Juli dan diterjemahkan oleh Xiaozou dari Golden Finance.

Strategy (MSTR) milik Michael Saylor pada hari Senin pekan lalu mengumumkan penyesuaian besar terhadap kerangka manajemen modalnya, setelah produk saham preferen "Digital Credit" miliknya mengalami tekanan signifikan dalam beberapa pekan terakhir.

STRC, sebagai saham preferen unggulan dari seri "Stretch" perusahaan, diperkirakan akan diperdagangkan di dekat nilai nominal $100. Namun, seiring dengan penurunan Bitcoin dalam dua bulan terakhir, harganya jatuh jauh di bawah nilai nominal; cadangan dolar AS Strategy menyusut; investor mulai meragukan bagaimana perusahaan akan membayar tagihan dividen saham preferen yang terus membengkak. STRC turun di bawah $83 pada 18 Juni, kemudian mencapai titik terendah rekor $71,25 pada 26 Juni, sementara saham biasa Strategy dan BTC sama-sama tertekan pada periode yang sama.

Perdebatan segera berfokus pada tiga opsi yang sulit: menjual Bitcoin, menerbitkan saham biasa baru untuk mendilusi pemegang saham MSTR, atau menghentikan/memangkas dividen saham preferen. Jeff Dorman, CIO Arca, adalah salah satu kritikus paling vokal. Ia berpendapat bahwa struktur modal Strategy membuat pemegang saham MSTR, pemegang BTC, dan pemegang saham preferen bersaing untuk nilai yang sama di neraca; Cointelegraph merangkum pandangannya sebagai Strategy menghadapi akhir yang berat: "Jual BTC untuk bayar dividen preferen" atau "hentikan dividen". Benzinga juga merangkum opsi buruk yang dijabarkan Dorman: menjual BTC menekan sentimen pasar Bitcoin, menjual saham mendilusi MSTR, menerbitkan utang membebani kredit, memangkas dividen saham preferen bisa menghancurkan harga saham preferen dan memicu risiko hukum. CryptoQuant juga memperingatkan bahwa rasio cakupan dividen Strategy telah menurun tajam, mendesak perusahaan untuk menghentikan pembelian BTC dan membangun kembali cadangan kas.

Pada hari Senin, Strategy merespons dengan penyesuaian manajemen modal besar-besaran. Perusahaan mengadopsi "Digital Credit Capital Framework" baru, yang berfokus pada lima alat: kebijakan cadangan dolar AS yang disetujui dewan; kebijakan dividen STRC yang direvisi; otorisasi pembelian kembali saham preferen senilai $1 miliar; otorisasi pembelian kembali saham biasa MSTR senilai $1 miliar; dan rencana monetisasi (pencairan) BTC. Dewan juga menaikkan tingkat dividen tahunan STRC dari 11,5% menjadi 12%, efektif untuk periode bunga mulai 1 Juli dan seterusnya (setengah bulanan).

Pasar merespons positif pengumuman ini. Pada hari Senin, MSTR naik 12,6% menjadi sekitar $92,70, STRC naik 12,2% menjadi sekitar $83,70. Hingga saat berita ini ditulis pada Kamis sore, STRC diperdagangkan di dekat $87, meskipun masih jauh di bawah nilai nominal tetapi telah pulih signifikan dari titik terendah, sementara MSTR diperdagangkan di sekitar $100 dengan BTC yang sedikit pulih menjadi sekitar $61.763.

Langkah ini cukup cerdas bagi Strategy, namun belum tentu menyelesaikan masalah struktural secara permanen. Strategy masih memiliki tumpukan saham preferen yang besar, dan juga menanggung kewajiban pembayaran berulang yang besar. Dan dengan obligasi konversi yang beredar senilai $6,7 miliar yang akan jatuh tempo pada tahun 2027 dan 2028, kewajiban ini akan semakin berat. "Mesin" Strategy masih bergantung pada kemampuan BTC, MSTR, dan saham preferennya untuk terus memiliki kemampuan pendanaan. Memang, dalam arti tertentu, langkah Strategy pada hari Senin hanyalah menunda masalah lebih jauh. Namun, penundaan ini cukup lama.

Kesimpulan Galaxy sebagai berikut:

Kekhawatiran inti pasar bukanlah bahwa Strategy kekurangan aset. Perusahaan ini memiliki sekitar 847.000 BTC, menjadikannya pemegang Bitcoin terbesar kedua di dunia setelah Satoshi Nakamoto (diperkirakan memiliki sekitar 1,1 juta BTC). Kekhawatiran pasar adalah bahwa Strategy kekurangan likuiditas dolar AS yang cukup untuk membayar dividen saham preferen dengan nyaman tanpa merugikan kelompok pemangku kepentingan mana pun. Jika menjual BTC, pemegang Bitcoin mungkin akan menganggapnya sebagai pengkhianatan terhadap kredo Saylor "tidak pernah menjual Bitcoin"; jika menerbitkan lebih banyak MSTR, pemegang saham biasa akan terdilusi, dan tidak digunakan untuk menambah BTC; jika terus menaikkan tingkat dividen STRC untuk mendorong harga kembali ke nilai nominal $100, itu akan mendorong biaya pendanaan saham preferen naik; jika menghentikan pembayaran dividen saham preferen (perusahaan dapat memutuskan sesuai kebijakannya), kepercayaan pada seluruh struktur digital credit akan runtuh total.

Dengan mengumpulkan lebih dari $1 miliar tunai melalui penawaran saham biasa, menetapkan kebijakan cadangan kas minimum setidaknya 12 bulan, dan meningkatkan siklus cakupan kas saat ini menjadi sekitar 17 bulan, Strategy berhasil membalikkan opini publik. Pasar sebelumnya khawatir tentang ketatnya arus kas jangka pendek, dan Strategy telah memberi dirinya cukup ruang untuk bernapas. Namun, yang paling penting dari pengumuman ini bukanlah tindakan spesifik tertentu, melainkan serangkaian alat yang diotorisasi oleh dewan, yang memberi Strategy pilihan operasional yang nyata. Inilah makna mendalam dari pernyataan CEO Strategy, Phong Le, bahwa "Strategy sedang berevolusi dari penerbitan modal satu arah menuju manajemen modal aktif." Strategy menyatakan kepada pasar bahwa ia mampu mengelola kedua sisi neraca, bukan hanya menimbun BTC tanpa memedulikan kondisi pasar.

Bagian paling kontroversial dari pengumuman ini adalah rencana "monetisasi BTC". Bahasanya tampaknya secara jelas mengisyaratkan bahwa Strategy mungkin sesekali menjual BTC. Mengingat kecenderungan perusahaan untuk bertindak segera setelah pengumuman, ada kemungkinan besar bahwa minggu ini mereka telah menjual BTC di pasar. Kami tidak ingin melihat Strategy menjual Bitcoin. Identitas perusahaan, serta fondasi penting dari premium MSTR selama bertahun-tahun, dibangun di atas premis "menyediakan alat eksposur BTC jangka panjang yang leverage, permanen, dan institusional". Penjualan BTC akan mengikis narasi ini. Dan penjualan BTC dapat memicu siklus negatif refleksif: semakin percaya investor bahwa Strategy mungkin menjual BTC, semakin lemahnya BTC akan menular ke kelemahan MSTR dan STRC, yang pada gilirannya meningkatkan ekspektasi penjualan lebih lanjut. Namun kami memahami mengapa dewan membutuhkan "katup pelepas" ini. Perusahaan yang memegang 847.363 BTC seharusnya tidak jatuh ke dalam krisis narasi tingkat kelangsungan hidup karena kecemasan arus kas sementara — kritik dan kepanikan beberapa peserta pasar baru-baru ini mulai histeris. Jika menjual sebagian kecil kepemilikan dapat menghindari spiral disfungsi struktur modal, melindungi saham preferen, dan memungkinkan Strategy menunggu kondisi pasar yang lebih baik, itu adalah jalur yang masuk akal.

Meskipun demikian, ada opsi keempat yang belum mendapat perhatian cukup: Strategy harus mengeksplorasi cara untuk menghasilkan pendapatan dari kepemilikan BTC tanpa harus menjualnya di pasar spot. Ini dapat berarti meminjamkan sebagian kecil BTC yang disimpan secara terisolasi dengan persyaratan konservatif, atau menggunakan strategi opsi untuk menuai imbal hasil volatilitas sambil mempertahankan sebagian besar potensi kenaikan. Transaksi terstruktur semacam itu dapat memonetisasi sebagian kepemilikan dengan mengendalikan risiko pihak lawan, kustodian, dan jangka waktu. Gagasan ini juga bukannya tanpa risiko (pinjaman memperkenalkan risiko pihak lawan, opsi dapat membatasi potensi kenaikan), dan operasi yang berlebihan dapat merusak apa yang paling dihargai oleh pemegang MSTR: eksposur kenaikan asimetris Bitcoin. Namun Strategy tidak perlu memonetisasi seluruh kepemilikan. Bahkan rencana dengan skala terbatas dan manajemen risiko yang ketat dapat menciptakan pendapatan dolar AS berulang, mengurangi kebutuhan untuk memilih antara penjualan spot dan dilusi ekuitas. Jalur tengah yang menarik ini layak menjadi bagian dari diskusi.

Kesimpulannya, kami yakin bahwa keputusan Strategy untuk meningkatkan pilihan operasional adalah bijaksana. Saat ini, lingkungan pasar Bitcoin cukup suram, dan dasar mungkin belum ditemukan. Terkadang perdagangan terbaik adalah tetap diam, dan langkah Strategy ini seharusnya dapat memberinya ruang untuk bertahan dengan waktu, menunggu pasar membaik.