中信证券: Narasi kenaikan suku bunga berbalik ditambah perubahan likuiditas, perhatikan pemulihan beberapa sektor non-AI.

Diferensiasi bentuk-K diperkuat oleh narasi, dan baru-baru ini wajar terjadi fluktuasi dan konvergensi karena perubahan narasi. Minggu ini terjadi dua perubahan marjinal dalam narasi secara intensif: satu terkait dengan asumsi lingkungan moneter global, pasar mulai mengevaluasi secara lebih komprehensif arah kebijakan The Fed, dan tidak lagi secara default mengasumsikan jalur kenaikan suku bunga hawkish, narasi pengetatan dan dolar yang kuat berbalik, sentimen negatif di sektor non-AI pulih; yang lain terkait dengan tren industri AI, sebuah berita tentang META menimbulkan kontroversi besar, mencerminkan bahwa pasar saat ini kurang toleran terhadap berita negatif industri AI, dan juga mencerminkan bahwa saat ini sektor hilir memerlukan bentuk komersialisasi yang lebih beragam untuk mendukung ekspektasi investasi hulu yang lebih agresif. Selain itu, kami memperkirakan tekanan aliran keluar dari ETF indeks luas di pasar A-share akan berkurang secara signifikan, ini adalah perubahan marjinal paling penting pada tingkat likuiditas pasar. Koreksi narasi kenaikan suku bunga yang digabungkan dengan perubahan marjinal pada tingkat likuiditas pasar diharapkan dapat mendorong pemulihan beberapa sektor non-AI yang didukung kinerja.

**Narasi di Balik Diferensiasi Bentuk-K Berubah **Fluktuasi Pasar Sesuai Ekspektasi

Dalam beberapa minggu terakhir, kami telah berulang kali menjelaskan bahwa diferensiasi bentuk-K secara global diperkuat oleh narasi. Pertama, dolar yang kuat dan ekspektasi kenaikan suku bunga sendiri berdampak lebih besar pada sektor non-AI, memperburuk diferensiasi bentuk-K akibat perbedaan siklus bisnis. Kedua, data permintaan domestik yang lemah di dalam negeri memperdalam prasangka investor terhadap sektor non-AI, memunculkan narasi oposisi "karbon" dan "silikon" yang jarang dibahas di luar negeri, di mana sektor non-AI di A-share secara signifikan tertinggal dari sektor non-AI di pasar luar negeri, meskipun semuanya menjalankan bisnis dengan eksposur global, terutama beberapa sektor manufaktur siklikal yang memiliki siklus bisnis baik, serta sektor farmasi inovatif yang tren industrinya terus meningkat. Ketiga, selain perpanjangan siklus bisnis dari rantai AI Amerika Utara, sektor teknologi A-share juga mengalami premium valuasi dari kemandirian rantai domestik, sejak Juni secara signifikan mengungguli sektor AI luar negeri (Indeks Semikonduktor Philadelphia, KOSPI50 Korea, dan MSCI Global Semikonduktor Peralatan Produk memiliki imbal hasil periode masing-masing -1,6%, -1,9%, dan -2,2%, sedangkan Bahan dan Peralatan Semikonduktor A-share, CSI Semikonduktor, dan STAR Chip memiliki +43,2%, +32,9%, dan +20,7%), membuat diferensiasi A-share lebih jelas dibandingkan pasar luar negeri. Terlepas dari oposisi narasi dan emosional, pasar seharusnya memiliki sistem penetapan harga yang lebih beragam dan perspektif estetika yang inklusif, seperti yang dijelaskan dalam artikel Shanghai Securities News pada 2 Juli "Melampaui Narasi 'Berpegangan Teknologi' Inklusivitas Pasar Modal Membutuhkan Penetapan Harga yang Beragam". Ketika suatu pasar untuk sementara lebih didominasi oleh narasi dan emosi, wajar terjadi fluktuasi jangka pendek akibat gangguan narasi, logika pasar bullish jangka panjang dan jalur utama teknologi tidak akan berubah karenanya.

Dua Perubahan Marjinal Narasi ****Asumsi Moneter dan Tren Industri

1) Asumsi Moneter: Pasar mulai mengevaluasi secara lebih komprehensif arah kebijakan The Fed, bukan secara default mengasumsikan jalur kenaikan suku bunga hawkish. Pernyataan terbaru Waller menunjukkan karakteristik "sikap hawkish tetap, retorika marjinal berubah dovish", mengatakan bahwa risiko inflasi AS telah mereda dalam empat minggu terakhir, ekspansi pasokan yang disebabkan oleh AI dapat mengubah cara operasi ekonomi secara mendalam, namun apakah hal itu akan menyebabkan inflasi atau deflasi harus dinilai oleh bank sentral berdasarkan data. Narasi yang disimpulkan pasar tentang inflasi dunia karbon akibat infrastruktur AI yang mengambil alih energi dan sumber daya dan memicu kenaikan suku bunga saat ini belum memiliki verifikasi data yang memadai. Waller sebelumnya mengatakan bahwa dibandingkan dengan PCE inti, ia lebih memperhatikan rata-rata PCE terpangkas yang dapat menghilangkan gangguan harga abnormal. Pada bulan Mei, rata-rata PCE terpangkas tahun-ke-tahun adalah 2,4%, secara signifikan lebih rendah dari PCE inti, menunjukkan tekanan inflasi tren masih relatif moderat. Data nonfarm payroll Juni yang dirilis kemudian semakin memverifikasi pendinginan pasar tenaga kerja, pasar menetapkan kembali jalur kebijakan The Fed, imbal hasil obligasi AS dan indeks dolar AS turun bersamaan. Sejak Februari, pasar mulai menetapkan kembali ekspektasi hawkish, indeks dolar AS naik, diferensiasi bentuk-K di berbagai pasar semakin memburuk. Permintaan perangkat keras AI karena siklus bisnis yang tinggi dan kepastian pesanan yang kuat, sensitivitasnya terhadap pengetatan moneter relatif terbatas; sementara sektor non-AI lebih ditekan oleh suku bunga tinggi, dolar kuat, dan selera risiko. Perubahan marjinal baru-baru ini dalam pergerakan dolar AS dan emas menunjukkan bahwa kekhawatiran ekstrem pasar tentang pengetatan likuiditas telah mereda. Dengan narasi dolar kuat yang mendingin dan perbaikan marjinal dalam ekspektasi likuiditas luar negeri, valuasi sektor non-AI yang sebelumnya tertekan diperkirakan akan pulih secara bertahap, gaya pasar mungkin beralih dari perdagangan AI ekstrem ke struktur yang lebih seimbang.

2) Tren Industri: Tindakan META menimbulkan kontroversi besar, secara tidak langsung mencerminkan bahwa pasar kurang toleran terhadap berita negatif industri AI. Kami berpendapat bahwa langkah META beralih ke IaaS sendiri tidak memiliki dampak substansial pada investasi komputasi AI, membuka bisnis IaaS bahkan bertujuan untuk menstabilkan CAPEX secara lebih berkelanjutan. Namun, pasar modal telah memberikan harga positif pada saham META dalam jangka pendek, yang lebih perlu dikhawatirkan adalah saling belajar di antara penyedia CSP. Dalam hal ini, risikonya sebenarnya dapat dikendalikan, Google/Amazon/MSFT memang sudah memiliki bisnis IaaS, tidak melibatkan peniruan META, dan saat ini harga saham bukanlah masalah utama jangka pendek bagi perusahaan-perusahaan ini. Masalah yang lebih kritis adalah bahwa panas pasar saat ini sangat tinggi, sehingga sangat sensitif terhadap informasi negatif tentang AI, ini sendiri berarti bahwa diferensiasi pasar sebelumnya terlalu parah, dan pasar memerlukan keseimbangan yang tepat. Baru-baru ini, kontroversi tentang biaya token juga meningkat di antara penyedia aplikasi AI Amerika Utara, CEO Palantir mempertanyakan model bisnis laboratorium AI terdepan yang memicu perdebatan hangat. Ini berarti bahwa bahkan di dalam sektor AI, ketidakseimbangan distribusi keuntungan ekonomi antara hulu dan hilir memicu refleksi industri, produsen perangkat keras yang diwakili oleh penyimpanan dan komunikasi optik tahun ini secara signifikan mengungguli Mag7, jika dihitung berdasarkan kelebihan kumulatif 6 bulan, saat ini mencapai 199%. Menyeimbangkan dan merapikan distribusi keuntungan mungkin sangat penting untuk restart pasar pada fase berikutnya.

Perubahan Marjinal Penting di Sisi Dana ****Penebusan ETF Indeks Luas pada Semester II Diperkirakan Melambat Secara Signifikan

Dalam 3 minggu terakhir, 4 ETF CSI 300 utama masing-masing mencatat penebusan bersih total 42,2 miliar yuan, 90,4 miliar yuan, dan 58,5 miliar yuan, dan ETF indeks luas utama lainnya tidak menunjukkan penebusan bersih yang signifikan. Kami memperkirakan tekanan jual ETF indeks luas pada semester II diperkirakan akan berkurang secara signifikan. Di satu sisi, jika dihitung berdasarkan data kepemilikan aktual pada akhir 2025, per 3 Juli 2026, dana besar yang memegang ETF CSI 300 masih memiliki skala sisa sekitar 20-30 miliar yuan, jika mempertahankan ritme penebusan bersih saat ini, diperkirakan akan berakhir dalam satu minggu, potensi penurunan kepemilikan yang tersisa tidak banyak. Di sisi lain, berdasarkan data prakiraan konsensus pasar, perkiraan pertumbuhan laba bersih 2026E untuk seluruh A-share/total A-share non-keuangan minyak dan gas bumi masing-masing sekitar 9%/13,5%, kenaikan indeks sekitar 10% sepanjang tahun dapat dianggap sesuai dengan ritme pasar bullish yang stabil (Shanghai Composite Index hanya naik 3,2% pada semester I), kebutuhan untuk pendinginan pada semester II juga menurun. Pada semester I tahun ini, total penebusan bersih ETF indeks luas mencapai 1.857,7 miliar yuan, total pembelian bersih ETF sektor/tema mencapai 253,1 miliar yuan, di mana pembelian bersih ETF teknologi mencapai 88,9 miliar yuan, bagi sektor non-AI yang kekurangan intervensi dana aktif, ini setara dengan pasar neto negatif dengan skala yang jarang terjadi; sebaliknya, jika tekanan aliran keluar ETF menurun pada semester II, tekanan dana pada sektor non-AI A-share juga akan berkurang secara signifikan.

Pembalikan Narasi Kenaikan Suku Bunga Digabungkan dengan ****Perubahan Marjinal Likuiditas Pasar, Perhatikan Pemulihan Beberapa Sektor Non-AI

Pada semester I, narasi dolar kuat dan kenaikan suku bunga The Fed memiliki efek penekanan yang lebih kuat pada sektor non-AI, sehingga memperkuat diferensiasi bentuk-K; jika narasi ini berbalik, maka akan mendorong konvergensi diferensiasi bentuk-K. Melihat ke semester II, aliran keluar bersih ETF indeks luas diperkirakan akan melambat, tekanan dana yang sebelumnya dialami sektor non-AI diperkirakan akan berkurang secara signifikan, juga menguntungkan pemulihan beberapa sektor non-AI yang memiliki siklus bisnis baik. Secara spesifik dalam hal alokasi, kami tetap menyarankan untuk bertahan pada struktur AI + Energi dan Kimia. Di sisi AI, preferensi kami bergerak ke arah kendala pasokan yang kuat, valuasi rendah yang menyempit, dari sisi rantai industri kami juga lebih merekomendasikan varietas di segmen hilir-tengah, seperti penyedia cloud, penyimpanan, turbin gas, generator diesel, dll. Di sisi Energi dan Kimia, dalam Listrik Baru kami optimis terhadap realisasi kinerja varietas seperti elektrolit dan aditif, separator, dll; dalam Kimia, penurunan pusat harga minyak dan volatilitas membawa kebutuhan pengisian stok dan operasi, serta puncak ekspektasi likuiditas makro akan menjadi titik ritme potensial selanjutnya, saat ini kami lebih menyukai varietas dengan ruang penurunan biaya yang besar, kebutuhan yang relatif mendasar, dan valuasi rendah, seperti refrigeran, kimia fosfor, spandeks, pewarna, kilang besar, dll; dalam Logam, kami merekomendasikan logam komputasi yang memiliki sebagian eksposur AI tetapi secara makro valuasinya sementara ditekan karena narasi kenaikan suku bunga, seperti timah, tembaga. Selain itu, terus menyarankan untuk menambah alokasi sekuritas dengan valuasi rendah, tekanan likuidasi saat ini dan kekurangan lainnya mungkin mulai mereda pada semester II, prakiraan laporan tengah tahun juga menjadi katalis. Pada saat yang sama, kami optimis terhadap pemulihan obat inovatif yang tren industrinya terus meningkat dan kepemilikan telah dibersihkan sepenuhnya.

Sumber artikel: Riset Citic Securities

Peringatan Risiko dan Ketentuan Penyangkalan

        Pasar memiliki risiko, investasi harus hati-hati. Artikel ini tidak merupakan saran investasi pribadi, dan juga tidak mempertimbangkan tujuan investasi, kondisi keuangan, atau kebutuhan khusus pengguna individu. Pengguna harus mempertimbangkan apakah setiap pendapat, pandangan, atau kesimpulan dalam artikel ini sesuai dengan kondisi spesifik mereka. Investasi berdasarkan ini, tanggung jawab ada pada diri sendiri.