Strategi mendekati titik kritis tekanan

Penulis: Prathik Desai; Sumber: TokenDispatch; Diterjemahkan oleh: Shaw, Golden Finance

Pada 21 Mei, saya mengemukakan pendapat dalam artikel "Alkimia Modal Strategy": produk utang saham preferen STRC yang diterbitkan oleh perusahaan yang memiliki persediaan Bitcoin besar ini hanya akan mengalami tekanan dan deformasi terlebih dahulu, tidak akan langsung runtuh. Saya menulis saat itu bahwa harga perdagangan dasar desain STRC adalah $100, di bawah lingkungan berita buruk, harga akan tertekan dan melemah, tetapi kemungkinan besar bisa bertahan.

Lima minggu kemudian, kini harga STRC turun menjadi $74, turun 26% dari nilai nominal. Harus diakui, ini sudah bukan lagi sekadar tekanan kecil, terlebih lagi jika dilihat dari berbagai indikator pendukung produk utang ini.

Hanya sepuluh hari setelah saya menerbitkan artikel itu, Michael Saylor menjual 32 Bitcoin, dengan nilai pasar saat itu sekitar $2,5 juta. Ini adalah pertama kalinya dalam beberapa tahun Strategy mengurangi persediaan Bitcoin sendiri. Meskipun penjualan ini hampir tidak berdampak signifikan pada kepemilikan Bitcoin mereka yang bernilai $65 miliar, lingkungan pasar yang dihadapi Strategy telah berubah secara dramatis, dan ini akan mengubah situasi perkembangan perusahaan itu sendiri secara mendalam.

Pada analisis sebelumnya, saya melakukan uji tekanan pada berbagai skenario berita buruk yang berpotensi mengguncang logika inti produk utang ini dan memutus siklus penguatan positif yang menjaga harga STRC stabil di nilai nominal. Namun, kecepatan dan dampak dari beberapa skenario berita buruk ternyata melampaui perkiraan saya.

Artikel ini akan merinci penyebab lengkap penurunan ini dan memperkirakan pergerakan harga STRC selanjutnya.

Meskipun menambah 3.600 Bitcoin dalam empat minggu terakhir, total nilai pasar kepemilikan Bitcoin Strategy tetap menyusut 25%. Selama periode ini, total nilai pasar kripto secara keseluruhan dan Bitcoin sendiri menguap sekitar 20%, yang seharusnya menjadi logika inti yang mendukung optimisme pasar terhadap STRC.

Harga STRC tidak pernah turun di bawah $90 sejak diterbitkan, namun dari $99 pada 1 Juni menjadi $74 pada 26 Juni, produk ini mengalami penurunan berturut-turut selama beberapa hari.

Volatilitas implisit adalah indikator sentimen pasar dan ekspektasi masa depan. Dalam tiga bulan sebelum penjualan Bitcoin pertama perusahaan, indikator ini hanya menembus level 10% sebanyak 7 kali. Namun dalam hanya 19 hari perdagangan, volatilitas implisitnya melonjak hampir sepuluh kali lipat, dari 8,22% menjadi 78%.

Secara intuitif, persepsi pasar terhadap STRC telah berubah secara revolusioner dalam sebulan terakhir. Berbeda dengan volatilitas tinggi Bitcoin, STRC pada awalnya diposisikan sebagai produk keuangan yang stabil dan sangat rendah volatilitasnya. Strategy mengemasnya sebagai instrumen kredit yang stabil di sekitar $100 dan membayar dividen secara teratur, dan perilaku beberapa bulan sebelumnya memang sesuai dengan ekspektasi ini. Namun dalam 30 hari terakhir, harga penutupan harian STRC terus menurun; produk yang stabil di sekitar $100 selama berbulan-bulan kini hanya seharga $74. Volatilitas historis 30 harinya melonjak dari 4,3% menjadi 34,6% dalam sebulan.

Meskipun Strategy belum pernah gagal membayar dividen STRC satu kali pun, perubahan intinya adalah: Kini volatilitas produk ini telah melampaui aset berisiko Bitcoin yang seharusnya dihindari investor. Pendapatan stabil yang dijanjikan kepada calon investor kini benar-benar tidak dapat dipenuhi.

Dampak pada Strategy

Konsekuensi paling langsung adalah mesin pendanaan yang menjadi andalan perusahaan untuk berekspansi kini berada di bawah tekanan.

Ketika harga STRC dijaga di sekitar nilai nominal $100, Strategy dapat menerbitkan saham baru melalui program ATM (At-The-Market), mengumpulkan dana dan kemudian menambah Bitcoin. Siklus positif ini adalah fondasi semua tindakan ekspansi perusahaan. Namun kini pasar hanya mau membayar $74 untuk saham bernilai nominal $100, artinya perusahaan masih harus membayar dividen 11,5% berdasarkan nilai nominal $100, tetapi uang tunai yang diterima hanya $74. Tidak ada perusahaan yang mau menanggung kerugian ini, sehingga bisnis ATM telah dihentikan sepenuhnya, dan roda gila pertumbuhan untuk terus mengumpulkan Bitcoin dengan dana saham preferen telah berhenti.

Antara 18 Maret dan 18 Mei tahun ini, total nilai nominal saham preferen STRC yang beredar berlipat ganda, dari $5 miliar menjadi $10,5 miliar, tetapi perusahaan tidak pernah menerbitkan saham lagi setelahnya.

Dalam artikel sebelumnya, saya menjelaskan logika siklus positif: Menerbitkan STRC → Menambah Bitcoin → Bitcoin naik → Kepercayaan pasar meningkat → Menerbitkan lebih banyak STRC. Pada saat itu, saya hanya menganggap kehancuran terbalik sebagai skenario risiko ekstrem, dan itu kurang dari enam minggu yang lalu.

Namun, pemegang STRC memiliki hak dividen prioritas, sehingga perusahaan masih harus menggunakan cadangan kas untuk membayar dividen, atau dalam kasus ekstrem, bahkan harus menjual kepemilikan Bitcoin untuk membayar.

Pada bulan Mei, cadangan kas Strategy turun menjadi $871 juta, berkurang 60% dari $2,25 miliar saat artikel saya terbit. Sebelumnya, perusahaan menghabiskan sekitar $1,38 miliar tunai untuk membeli kembali obligasi konversi dengan pokok total $1,5 miliar yang jatuh tempo pada 2029. Cadangan kas kemudian pulih menjadi sekitar $1,4 miliar, termasuk ekspektasi penerimaan dari penjualan saham melalui ATM yang belum diselesaikan.

Sebagai perbandingan, pengeluaran dividen tahunan saham preferen STRC secara keseluruhan telah menembus $1,2 miliar; jika ditambah dengan kewajiban pembayaran berbagai instrumen utang lainnya, tekanan pengeluaran secara keseluruhan akan semakin membesar.

Dengan kepemilikan Bitcoin yang dapat dicairkan, Strategy masih jauh dari kebangkrutan, tetapi krisis inti sebenarnya bukan pada angka neraca, melainkan terus terkikisnya kepercayaan investor terhadap berbagai produk keuangannya.

Bagaimana Memulihkan Kepercayaan Investor

Semakin banyak pandangan di forum komunitas kripto bahwa Strategy harus menjual sebagian besar kepemilikan Bitcoinnya untuk memulihkan kepercayaan pasar, tetapi ini sebenarnya adalah pedang bermata dua.

Tujuan desain dasar STRC adalah diperdagangkan stabil di nilai nominal $100, dan seluruh siklus pendanaan perusahaan yang bergantung pada penerbitan untuk mengumpulkan dana dan membayar dividen sepenuhnya didasarkan pada harga pasar STRC yang mendekati nilai nominal.

Jika Strategy ingin memulihkan kepercayaan investor terhadap STRC, menarik kembali harganya dari $74 ke nilai nominal $100, mereka harus menaikkan tingkat dividen untuk meningkatkan daya tarik produk. Namun, menaikkan tingkat dividen berarti pengeluaran dividen akan meningkat secara bersamaan. Dengan skala STRC yang beredar saat ini, setiap kenaikan 50 basis poin dalam dividen akan menambah tekanan pembayaran sekitar $50 juta per tahun.

Menaikkan dividen mungkin dapat menarik cukup banyak pembeli untuk membeli STRC, tetapi jika demikian, perusahaan harus mengulangi operasi 1 Juni: menjual lebih banyak kepemilikan Bitcoin untuk membayar dividen.

Kewajiban pembayaran hanyalah masalah perhitungan neraca, tetapi mengurangi sebagian kepemilikan Bitcoin akan memberikan dilema psikologis yang besar bagi Strategy.

Pada tahun 2025, puluhan perusahaan meniru model operasi Treasuri Aset Digital (DAT) Strategy: menerbitkan saham, membeli Bitcoin, harga saham di atas nilai aset bersih (NAV) untuk waktu yang lama, dan terus mengandalkan premi valuasi ini untuk pendanaan. Dan setelah harga Bitcoin jatuh, hampir semua perusahaan pengikut berhenti mengumpulkan Bitcoin, dan premi valuasi benar-benar hilang.

Alasan utama Strategy dapat bertahan dari siklus itu adalah karena mereka tidak pernah menjual Bitcoin. Janji "tidak pernah menjual" adalah fondasi yang mendukung kepercayaan investor terhadap seluruh struktur modal.

Namun kini janji itu telah berbalik sepenuhnya. Meskipun Strategy secara keseluruhan masih neto menambah Bitcoin, Michael Saylor secara jelas menyatakan dalam panggilan konferensi laba kuartal pertama perusahaan: perusahaan mungkin akan menjual kepemilikan Bitcoin untuk membayar dividen.

Dalam lebih dari sebulan setelah pernyataan itu, investor tidak menunjukkan kekhawatiran yang jelas. Namun, pada 1 Juni, hanya menjual 32 Bitcoin – kurang dari 0,004% dari total kepemilikan Bitcoin mereka – tindakan ini secara serius merusak kepercayaan pasar.

Sejak penjualan 32 Bitcoin ini, harga STRC turun 25%, dan harga saham biasa MSTR anjlok 45%. Bahkan, harga MSTR untuk pertama kalinya dalam lebih dari dua tahun turun di bawah level $100.

Di sinilah letak dilema psikologis calon investor.

Strategy memang dapat menyelesaikan masalah pembayaran dividen jangka pendek dengan menjual Bitcoin, dan dari sudut pandang neraca keuangan ini layak dilakukan. Perusahaan memiliki kepemilikan Bitcoin yang besar, hanya perlu menjual sebagian kecil untuk membayar dividen saham preferen, dan tidak akan menghadapi risiko kebangkrutan. Namun, valuasi perusahaan publik tidak pernah bisa diukur hanya dengan data neraca; narasi inti yang dibangun perusahaan sangat mempengaruhi valuasi yang diberikan pasar. Narasi inti yang selalu disampaikan Strategy adalah: Terus mengumpulkan Bitcoin melewati siklus bull dan bear, tidak pernah menjual saat harga turun, dan terus menambah Bitcoin dengan mengandalkan pasar modal.

Begitu perusahaan melanggar batas "tidak pernah menjual", setiap kali cadangan kas menyusut dan harga STRC turun, pasar akan selalu mengajukan pertanyaan yang sama: "Apakah mereka akan menjual Bitcoin lagi?"

Inilah akar dilema: Jika Strategy bersikeras tidak menjual Bitcoin, investor akan khawatir dari mana perusahaan mendapatkan uang untuk membayar dividen; tetapi jika mereka memilih untuk menjual, investor akan mempertanyakan bahwa narasi inti "kepemilikan Bitcoin tidak akan pernah digunakan" telah gagal. Yang pertama berdampak pada fundamental arus kas, yang kedua mengguncang cerita jangka panjang yang diandalkan investor saat membeli aset perusahaan.

Ini adalah siklus umpan balik yang saya sebutkan dalam artikel sebelumnya. Meskipun fundamental perusahaan tampak stabil, kepercayaan pasar yang mendukung operasi stabil produk seperti STRC juga dapat menghancurkannya. Bahkan saat ini, cadangan kas yang cukup dan kepemilikan Bitcoin cukup untuk menjaga perusahaan dari risiko kebangkrutan, tetapi hanya dengan terus terkikisnya kepercayaan investor, pasar akan enggan membeli STRC, menyebabkan harganya jatuh bebas.

Pada tahun 2025, banyak DAT yang meniru Strategy jatuh dalam logika yang persis sama. Begitu perusahaan pemegang koin ini menjual Bitcoin di fase penurunan pasar, premi valuasi segera hilang, saluran pendanaan melalui penerbitan saham tertutup sepenuhnya, dan valuasi saham langsung berubah menjadi diskon. Jika Strategy mengulangi kesalahan yang sama pada STRC, mereka akan mengulangi tragedi 2025, dan kali ini yang terkena dampak adalah seluruh struktur modal mereka sendiri.

Melihat Krisis Strategy dari Perspektif yang Lebih Luas

Terlepas dari perusahaan ini sendiri, kejadian ini juga mengungkapkan dampak berantai yang mungkin dihadapi seluruh industri di luar produk STRC.

Dalam sebulan terakhir, total nilai pasar kripto secara keseluruhan menguap sekitar 20%; ETF Bitcoin bahkan mencatat arus keluar bersih selama tujuh minggu berturut-turut, mencatat rekor terpanjang sejak produk diluncurkan. Federal Reserve beralih ke sikap hawkish, dan indeks harga pengeluaran konsumsi pribadi (PCE) pada bulan Mei mencapai 4,1%. Meskipun faktor-faktor di atas tidak terkait langsung dengan Strategy, kehancuran harga STRC terjadi tepat di lingkungan makro ini, dan keduanya saling menjatuhkan, membentuk siklus negatif yang tidak dapat disangkal.

Kini, berbagai bursa menyediakan kemudahan besar bagi investor ritel untuk mendapatkan eksposur Bitcoin, dan dana mungkin sedang bergerak: investor menarik diri dari ETF, DAT, dan instrumen derivatif Bitcoin tidak langsung berbiaya tinggi dan stabilitas rendah seperti Strategy.

Setelah kontrak perpetual menjadi populer, investor ritel hanya perlu margin kecil untuk dengan mudah melakukan perdagangan dengan leverage. Di masa lalu, investor yang ingin menggunakan leverage Bitcoin hanya bisa mengandalkan saham MSTR, kini kontrak perpetual dapat sepenuhnya menggantikan kebutuhan ini. Korelasi antara MSTR, STRC, dan harga Bitcoin terus melemah, sementara kontrak perpetual Bitcoin hampir sepenuhnya sinkron dengan harga spot Bitcoin. Sebagai perbandingan, investor secara alami akan memilih kontrak perpetual daripada instrumen kepemilikan tidak langsung.

Namun, masalah STRC saat ini berakar pada runtuhnya logika internalnya. Permintaan pasar untuk produk ini terus lesu, intinya karena narasi kreditnya benar-benar runtuh. Investor tidak lagi percaya bahwa Strategy dapat mempertahankan siklus tertutup ini: menggunakan dana dari penerbitan produk utang yang sama untuk membayar dividen produk itu sendiri. Setelah mekanisme siklus ini putus, harga saham MSTR ikut tertekan. Saat ini, premi valuasi MSTR terhadap aset bersih hampir hilang, mendekati nilai par, yang berarti pasar tidak lagi menganggap perusahaan ini memiliki nilai tambah di luar aset dasarnya.

Logika ini sepenuhnya membalikkan struktur operasi yang selama ini menjadi andalan Strategy. Selama bertahun-tahun, harga Bitcoin mempengaruhi harga saham perusahaan, harga saham menentukan kemampuan pendanaan perusahaan, dan dana yang terkumpul digunakan untuk menambah Bitcoin. Kini situasinya berbalik: Kredibilitas kredit produk utang mempengaruhi harga saham, dan harga saham pada gilirannya mempengaruhi penilaian pasar terhadap nilai kepemilikan Bitcoin perusahaan, ini benar-benar terbalik.

Ini memunculkan pertanyaan yang sama sekali tidak saya perkirakan dalam artikel sebelumnya: Jika pergerakan STRC semakin bergantung pada kredit Strategy sendiri, bukan pada pergerakan Bitcoin, lalu bagaimana nasib puluhan produk keuangan DAT Bitcoin yang mengikutinya?

Produk pesaing yang paling mirip dengan struktur STRC, saham preferen SATA yang diterbitkan oleh Strive, mencatat harga terendah sepanjang masa di $79 pada minggu yang sama. Tingkat dividen tahunan SATA mencapai 13%, dibayar setiap hari. Strive memiliki sekitar 19.800 Bitcoin, dengan harga rata-rata kepemilikan $96.000, 60% lebih tinggi dari harga Bitcoin saat ini. Perusahaan ini tidak memiliki utang, tidak ada tekanan dari obligasi konversi, tidak ada risiko jatuh tempo terkonsentrasi, namun harganya masih turun di bawah nilai nominal.

Metaplanet yang berbasis di Tokyo, Jepang, memiliki lebih dari 40.000 Bitcoin dan juga menerbitkan produk saham preferen sendiri, MARS.

Bahkan SATA, yang tidak memiliki utang dan memiliki struktur yang lebih bersih, tidak dapat bertahan di nilai nominal, menunjukkan bahwa masalahnya bukan eksklusif untuk Strategy. Pasar mungkin sedang menetapkan harga ulang untuk seluruh kategori produk ini: pada dasarnya, produk-produk ini bukan pengganti Bitcoin atau instrumen spekulasi kripto, melainkan instrumen utang kredit, yang secara alami memiliki berbagai kerentanan risiko aset kredit.

Jika semuanya hanya dilihat dari fundamental, Strategy masih memiliki peluang untuk bangkit. Jika Bitcoin kembali ke $80.000, narasi nilai agunan secara teoritis akan kembali terbukti, dan saluran penerbitan ATM akan terbuka kembali. Namun, kenyataannya tidak sesederhana itu.

Bahkan jika total penjualan Bitcoin yang direncanakan perusahaan di masa depan jauh di bawah kapasitas penyerapan pasar harian, hanya runtuhnya kepercayaan investor sudah cukup untuk memicu kepanikan, menyebabkan penjualan massal seluruh aset terkait kategori.

Catatan Penerjemah: Menurut berita terbaru, Strategy telah mengumumkan kerangka modal baru, termasuk program pembelian kembali sekuritas kredit digital senilai $1 miliar untuk mengoptimalkan struktur modalnya. Pada saat yang sama, dewan direksi perusahaan menyetujui rencana monetisasi Bitcoin, yang bertujuan mengumpulkan dana hingga $1,25 miliar melalui operasi terkait untuk memperkuat cadangan dolar mereka. Michael Saylor menyatakan bahwa dalam rencana tersebut, dewan mengizinkan Strategy untuk menjual Bitcoin dari waktu ke waktu untuk tiga tujuan utama berikut:  

• Menambah cadangan dolar: menghasilkan hingga $1,25 miliar tambahan pendapatan untuk memperkuat cadangan dolar (saat ini saldo cadangan sekitar $2,55 miliar, sudah termasuk sebagian dana dari penjualan ATM yang belum diselesaikan).

• Membayar dividen dan bunga saham preferen: ketika lebih menguntungkan daripada menerbitkan saham baru atau pendanaan lainnya, gunakan hasil penjualan BTC untuk membayar dividen/bunga, atau menambah cadangan setelah pembayaran.

• Mendukung pembelian kembali: menyediakan dana untuk program pembelian kembali saham preferen dan saham biasa di atas (termasuk pajak dan biaya transaksi terkait).

Selain itu, menurut pengajuan 8-K Strategy ke SEC AS, Strategy akan menaikkan tingkat dividen reguler tahunan untuk Seri A Floating Rate Perpetual Preferred Stock ("STRC") menjadi 12,00% untuk periode pembayaran dividen setengah bulanan mulai 1 Juli 2026 atau setelahnya. Penyesuaian ini tidak akan mempengaruhi dividen STRC yang telah diumumkan tetapi belum dibayarkan sebelumnya.